«¡La commedia è finita!» resume la situación actual de los Estados Unidos y Europa en la Gran Falsa Desinflación Pospandémica. ¿Por qué falsa? La inflación declarada por el índice de precios al consumidor (IPC) ha estado cayendo en los EEUU y Europa; pero esto tiene poco que ver con el anunciado endurecimiento monetario de la Reserva Federal, el Banco Central Europeo (BCE) y el Banco de Inglaterra.
Más bien, el descenso de la inflación declarada por el IPC es coherente con un ritmo natural a la baja de los precios, que refleja el desvanecimiento de las restricciones pandémicas sobre la oferta. En un buen sistema monetario, cuya esencia es la ausencia de inflación monetaria, los precios medios al consumo (representados por el IPC) habrían vuelto hace tiempo a sus niveles prepandémicos.
En cambio, en el mercado financiero y sus alrededores, donde la propaganda del actual régimen monetario tiene un peso considerable, se está celebrando la «victoria» de la Reserva Federal. La inflación del IPC de los EEUU ha caído al tres por ciento, camino del dos por ciento a finales de año. No importa que el poder adquisitivo del dólar haya caído para entonces más de un 15% desde la víspera de la pandemia.
Históricamente, cuando los bancos centrales desafían —siempre mediante la inflación monetaria— el ritmo natural a la baja de los precios, se produce una combinación de inflación de activos e inflación encubierta de bienes y servicios. Los síntomas de la inflación monetaria en los mercados de bienes y servicios quedan parcial o totalmente silenciados por una caída de los precios derivada de acontecimientos como la relajación de las restricciones de la oferta, el aumento de la productividad y el final de una hambruna o una guerra.
El aparente respiro de la inflación de los precios al consumo amortigua el resentimiento popular hacia la inflación monetaria continuada. De ahí que el gran gobierno y sus compinches de las grandes finanzas y la gran tecnología, o más allá, tengan un margen adicional para cosechar los beneficios de la inflación monetaria.
El periodo pospandémico (digamos desde mediados de 2022 hasta la actualidad) ha sido coherente con el patrón histórico. Continúan los síntomas bien conocidos de la inflación de activos, como la prosperidad en el negocio del capital riesgo o, más en general, en la industria de la ingeniería financiera. Al mismo tiempo, las lecturas de la temperatura de la especulación en partes importantes de los mercados mundiales de renta variable son febriles, con un repunte de los precios en algunos mercados de origen.
Las breves ventas masivas de los mercados de activos en verano y otoño de 2022 fueron una falsa alarma de desinflación. A muchos les pareció entonces que la Reserva Federal se tomaba en serio su intención de acabar con la inflación monetaria, aunque los escépticos señalaron que se había pasado el invierno y la primavera hablando de un giro de línea dura sin tomar ninguna medida sustancial.
La Fed ha subido los tipos de interés en cuatro puntos porcentuales desde el verano de 2022, pero los estudiantes de economía monetaria 101 (siempre que no hayan recibido clases de un fanático neokeynesiano) saben que los tipos de interés son indicadores muy erróneos de si el dinero está tenso o fácil. Los tipos de interés pueden subir sin que se produzca ningún ajuste monetario cuando, por ejemplo, disminuye la confianza en que el dinero conservará su poder adquisitivo o aumenta la demanda de crédito. Los supervisores de la inflación monetaria deberían centrarse en un agregado monetario, idealmente la base monetaria. El problema, sin embargo, es que la base monetaria ya no tiene ninguna función de señalización ni la capacidad de tener un ancla monetaria fiable vinculada a ella.
En particular, el pago de intereses al tipo de interés oficial sobre los depósitos de reserva en la Reserva Federal desde el otoño de 2008 ha neutralizado la base monetaria. Las tenencias de base monetaria, ya sea como tenencias directas o como depósitos respaldados por grandes reservas, han aumentado enormemente en relación con otros activos, de tal manera que en el margen ya no producen ningún servicio monetario especial, la característica que en un buen sistema monetario diferencia a la base monetaria de los títulos de deuda a corto plazo. Por lo tanto, el cambio en la oferta de la base monetaria en relación con la demanda ya no es una fuerza monetaria poderosa.
Podría darse el caso ahora (mediados del verano de 2023) de que la inflación monetaria siga siendo robusta. Cuando el ritmo natural a la baja de los precios empiece a remitir con la maduración del ajuste al alza pospandémico de la oferta, los síntomas de inflación monetaria en los mercados de bienes y servicios podrían volverse más preocupantes. Y en el año electoral que se avecina, ¿quién confiaría en que la Fed responda con prontitud con alguna acción significativa?
Se trata de un escenario preocupante. Pero no es el único. En un sistema monetario desanclado, el dinero funciona de formas extrañas, a veces sorprendentes y a veces difíciles de reconocer. La gran subida de los tipos de interés nominales, que ha afectado sobre todo a los vencimientos cortos, ha provocado tensiones en zonas concretas. Esta tensión podría convertir la inflación de activos en deflación de activos.
Tal deflación podría ocurrir sin ninguna desinflación monetaria obvia al principio debido a una «revulsión» endógena. Esto podría incluir narrativas especulativas agotadoras, impagos de créditos en áreas altamente apalancadas, beneficios y ganancias decepcionantes a medida que se acumulan las malas inversiones, daños acumulativos provocados por el avance del capitalismo monopolista y cambios en la propensión al gasto humano causados por las responsabilidades presentes y las oportunidades futuras percibidas.
Los efectos en el flujo de caja de una gran subida de los tipos nominales, aunque la subida sea mucho menor en términos reales, pueden desencadenar una revulsión endógena. En zonas muy apalancadas, los prestatarios que han aprovechado la inflación para reducir sus deudas en términos reales pueden ser más vulnerables a las subidas de tipos. La magnitud de sus ganancias bajo la inflación, así como su grado de vulnerabilidad a una subida de los tipos de interés, depende en parte de la composición de sus activos. La quintuplicación o más de los gastos por intereses (una vez que se apliquen los nuevos tipos, y hay retrasos considerables) podría paralizar la capacidad de una empresa para hacer frente al servicio de sus deudas. En principio, la empresa podría ampliar sus vencimientos o sustituir la deuda por capital, pero esas opciones podrían no estar disponibles en zonas donde las condiciones empresariales se han debilitado.
La gran subida de los tipos nominales —aunque no venga acompañada de un endurecimiento monetario efectivo— podría desencadenar problemas crediticios que desencadenen una revulsión endógena que provoque la transición de la inflación de activos a la deflación de activos. Estos catalizadores podrían incluir problemas en las instituciones bancarias o cuasi bancarias que durante la inflación de activos se apalancaron en lo que desde entonces se han revelado como malas apuestas, como las grandes apuestas de operaciones de acarreo sobre deudas a largo plazo frente a deudas a corto plazo, divisas con intereses altos frente a divisas con intereses bajos, y créditos arriesgados frente a créditos seguros.
El negocio de las operaciones de acarreo está vivo y en plena forma, especialmente en el yen, que sigue teniendo un tipo de interés cero o negativo, y en el yuan, con un tipo de interés cercano a cero. La enorme demanda de títulos de alto rendimiento y otros papeles especulativos por parte de inversores que utilizan fondos en yuanes y yenes explica en parte por qué la inflación de los activos se ha mantenido tan bien hasta ahora en los EEUU y en otros países, pero aún podría producirse una revulsión endógena. Los inversores institucionales japoneses, que se apresuran a obtener mayores rendimientos tomando prestados dólares de EEUU para invertirlos en títulos de crédito de EEUU de alto rendimiento, podrían toparse con un muro en lo que respecta a la tolerancia al riesgo de sus accionistas (ya sean gestores de renta variable o de pensiones).
La contracción del comercio mundial, el aumento del riesgo geopolítico a medida que se intensifica en Ucrania la guerra por poderes liderada por los EEUU contra Rusia, y el espectro de la bancarrota nacional se suman al riesgo de revulsión endógena. En cualquier caso, la demanda basada en el yuan y el yen no puede sostener por sí sola la inflación de los activos mundiales. Ese «privilegio» corresponde firmemente a la Fed.
