Mito: Un enorme y creciente superávit de ahorro global durante las dos primeras décadas de este siglo ha presionado a la baja la tasa de interés natural (algunos dicen tasa neutral). Los tipos de interés reales del mercado, muy bajos y a veces negativos, así lo reflejan.
Realidad: Las estimaciones de la tasa neutral según la definición del consenso del banco central han caído, pero éstas implican dudosas observaciones «de arriba hacia abajo» sobre los agregados económicos y construcciones teóricas basadas en un régimen monetario poco sólido.
Los banqueros centrales y sus gobiernos tienden a aceptar la afirmación de que los tipos bajos son ahora «naturales». Si no fuera natural, estarían imponiendo a plena luz del sol un impuesto gigantesco de represión monetaria (a un tipo igual a la distribución del tipo natural sobre el tipo del mercado que los banqueros centrales están manipulando y gravando los bonos del gobierno y los pasivos monetarios).
Pero las afirmaciones sobre un tip natural realmente bajo son falsas.
En primer lugar, tomemos la afirmación del «excedente de ahorro».
Es cierto que existen enormes excedentes de ahorro en algunas partes del mundo, especialmente en el noroeste de Europa (Alemania, Países Bajos, Suiza) y en el este de Asia (Japón, Taiwán, Singapur). Pero también hay grandes déficits que igualar, en los EE.UU., Reino Unido, Canadá, América Latina.
En las dos décadas anteriores a la Primera Guerra Mundial, Francia y Gran Bretaña registraron superávit de ahorro (superávit por cuenta corriente en su balanza de pagos) de alrededor del 10 por ciento del tamaño económico estimado, sin que nadie hablara del superávit de ahorro mundial que presionara a la baja los tipos de interés mundiales. De hecho, los tipos de cambio en Londres, como siempre bajo el patrón oro, se mantuvieron en o por encima del 2 por ciento, excepto durante breves períodos excepcionales.
Una variedad de superávits y déficits en todo el mundo refleja las divergencias en las oportunidades de ahorro e inversión, junto con las fuertes preferencias de los inversores por determinadas divisas y jurisdicciones políticas.
Sí, según algunas medidas, el gasto de las empresas en inversión hasta ahora en el siglo XXI ha sido más débil de lo normal en las economías avanzadas (especialmente en esta segunda década), lo que podría ir acompañado de un aumento de los excedentes de ahorro. En este caso, sin embargo, esa conexión es tenue, dado que el bajo gasto de las empresas puede no indicar un desvanecimiento natural de las oportunidades de inversión. Más bien, puede ser el efecto deprimente de las manipulaciones monetarias.
Una política monetaria radical hace que muchos de los responsables de la toma de decisiones empresariales se opongan a las inversiones de larga duración por temor a que los pollos de la inflación de los activos acaben volviendo a casa a dormirse. Además, la inflación de los activos ha estimulado la acumulación de un poder de monopolio (piense en las fantásticas valoraciones de las empresas, por ejemplo, como las grandes tecnológicas o Amazon, que ahora lo tienen o que aparentemente están en vías de tenerlo pronto), lo que a su vez es contrario a un mayor espíritu empresarial y a la inversión.
En segundo lugar, se presentan una serie de afirmaciones sobre por qué el tipo de interés natural es anormalmente baja como consecuencia de conceptos erróneos aplicados por los responsables de la formulación de la política monetaria.
Para ser justos, todos los defectos no se originaron en los bancos centrales actuales.
Algunos se remontan a sus «antepasados» economistas, especialmente Knut Wicksell, que consideraba los «precios estables» como una condición central del equilibrio económico, mientras que argumentaban que la tasa natural, aunque superficialmente oculta, se reveló con el paso del tiempo. Esto ocurrió a través de presiones sobre los precios.
Si los tipos de mercado bajaran de forma sostenida por debajo del tipo natural, las presiones se desarrollarían a partir de la subida de los precios de los tipos de mercado, y viceversa. Estas presiones estaban en el contexto de las reglas monetarias automáticas (los escritos de Wicksell estaban en un contexto de patrón oro).
Como era de esperar, la teoría de Wicksell encontró el favor de John Maynard Keynes e Irving Fisher en la siguiente generación, quienes en sus diferentes formas estaban escribiendo recetas sobre cómo el hegemón monetario surgido repentinamente, la Reserva Federal, debía fijar las tasas de interés (un dilema que no existía bajo el patrón oro anterior a 1914). Ambos eran partidarios de precios estables y antagonistas de las caídas sostenidas de los precios de bienes y servicios (lo que hoy en día describiríamos como fobia a la deflación).
Algunos teóricos del dinero sólido (incluido Ludwig von Mises), por el contrario, no simpatizaban con el tipo natural de Wicksell, considerando la estabilidad de los precios sólo como una tendencia a muy largo plazo, no como el punto de referencia a medio plazo. Podría haber períodos prolongados durante los cuales las fuerzas no monetarias estuvieran impulsando los precios a la baja, posiblemente más allá de un ciclo económico.
Por consiguiente, el tipo natural debe basarse en que los precios vuelvan a la media (no a una constante absoluta) a muy largo plazo, pero permitiendo cierto ritmo de subida y bajada de los precios durante períodos más cortos. Sin embargo, como nadie puede medir con precisión este ritmo, y mucho menos preverlo, la identificación de un tipo de interés natural es una tarea compleja, de hecho, algunos dirían que imposible, que no vale la pena. Es mejor permitir que los tipos de interés de mercado se determinen libremente (sin que el banco central fije los tipos de interés oficiales) en un régimen monetario sólido. Las tasas a largo plazo tendrían entonces un contenido informativo significativo extraído de un gran número de decisiones descentralizadas de inversión y ahorro.
Uno no debería ser demasiado purista aquí. Las fuerzas reales no monetarias bajo un régimen monetario sólido podrían influir en la oferta de dinero y, por lo tanto, inducir cierta inflación monetaria, pero esto sería modesto en un contexto más amplio (ni remotamente en la escala de los bancos centrales modernos que persiguen sus objetivos de inflación del dos por ciento). Por ejemplo, las caídas de los precios y de los costes llevarían finalmente, bajo un patrón oro, a un aumento de la producción de oro durante algún tiempo. De hecho, esa respuesta de los suministros de oro es esencial para la tendencia de los precios a revertirse a muy largo plazo a la media (bajo el patrón oro).
Volvamos a la Reserva Federal de hoy. Según sus altos funcionarios, están mirando a «r star» (tipo neutral), o sino r*, intentando mejorar continuamente sus estimaciones en cuanto a su tamaño y posición. Al igual que Wicksell, creen en la revelación (de neutralidad oculta), pero también piensan que una poderosa aplicación de la econometría ayudará en ese proceso. El objetivo es la estabilización de los precios a corto, medio y largo plazo, lo que significa un aumento perpetuo de los precios del 2% anual.
El Banco Central de los Estados Unidos ha estado aplicando esta doctrina durante dos décadas (y especialmente la última década), en la que la globalización y la digitalización han sido fuentes clave de presión a la baja no monetaria sobre los precios. No ha habido un aumento paralelo del crecimiento medido de la productividad; aun así, la naturaleza de los cambios tecnológicos ha consistido en bajar los precios y los costos. Por ejemplo, estos cambios han reducido el poder de la mano de obra y fomentado el crecimiento de «empresas estrella» que de alguna manera impiden que la fuente de su superioridad tecnológica y organizativa se filtre, al tiempo que crean una dura competencia para los forasteros.
La presión a la baja sobre los precios ha permitido que la Reserva Federal y los bancos centrales extranjeros bajen los tipos de interés hasta niveles anormalmente bajos. La ausencia de una aceleración de la inflación «justifica» su afirmación de que el tipo neutral (r*) debe haber caído. La inflación de los activos es un indicador contrario a esta afirmación, pero nunca hablan de esto y pooh-pooh a los que hablan de ello.
No hay razón para pensar que el verdadero ritmo natural, que, como se ha comentado, está demasiado oculto como para poder estimarlo con precisión, se haya reducido en absoluto. Lo que hemos descubierto en esta expansión cíclica estadounidense, la más larga de la historia, es que la brecha potencial entre el tipo natural real y los tipos de mercado podría ser mayor y más persistente de lo que cualquiera de nosotros nos hubiéramos imaginado. La larga e implacable presión de las fuerzas no monetarias a la baja sobre los precios y los costes es responsable. Nadie debe engañarse a sí mismo para que estas fuerzas perduren.
