La alta inflación se desata cuando las fuerzas políticas son demasiado fuertes para permitir la aplicación de duras medidas correctoras con respecto a la política fiscal y monetaria como para evitar una implosión de la moneda nacional. En el mercado financiero mundial contemporáneo, ha habido una preocupación fluctuante de que EEUU se dirija hacia este punto, aunque en una fecha muy incierta, como lo demuestran las oleadas de ataques de la primavera, el verano y el otoño pasados al dólar estadounidense. En realidad, sin embargo, el nivel de amenaza de inflación a largo plazo es mayor en Europa que en EEUU.
Cualquier medida correctiva europea suficiente para detener en el futuro la amenaza de una elevada inflación de los precios al consumo desencadenaría fuerzas que podrían barrer el actual statu quo del poder político y económico. Por lo tanto, sea cual sea la causa inmediata de la aceleración de la inflación, debemos esperar un consenso de las élites políticas —Berlín en plena aquiescencia— para dar una patada a la lata en el camino.
Es probable que la depreciación de la moneda sea una parte crucial del proceso dinámico de alta inflación que está surgiendo en Europa, como de hecho ha sido el caso tantas veces en el laboratorio de la historia. Esa lección de laboratorio se aplica, de hecho, a EEUU y, sobre todo, a los orígenes de la mayor inflación en tiempos de paz, que comenzó a principios y mediados de la década de los sesenta.
La historia comenzó con los milagros económicos en Europa (Francia, Italia, Alemania) y Japón. La Fed, como hegemón monetario dentro del Sistema de Bretton Woods, debería haber permitido que los tipos de interés subieran bruscamente, como habría ocurrido en un régimen de dinero sano. En lugar de ello, la Fed, en sintonía con el objetivo de la administración Kennedy de repudiar las políticas de stop-go de los años cincuenta, dirigió la política monetaria de forma que se mantuvieran bajos los tipos de interés. A partir de 1965, cuando surgió la alta inflación de los precios al consumo, con un retraso respecto a la inflación de los activos, la Fed empezó a dejar que los tipos subieran, incluso de forma abrupta en ocasiones. Sin embargo, una acción sostenida y audaz habría hecho subir drásticamente el coste del endeudamiento del sector público, que en ese momento estaba abultado a medida que la administración Johnson hacía la guerra en Vietnam y promulgaba los programas sociales de la Gran Sociedad.
El jefe de la Reserva Federal, William McChesney Martin, no tenía ganas ni base política para embarcarse en un curso de colisión con la administración Johnson, y de todos modos defendía la opinión de que su institución era «independiente dentro del gobierno», no «independiente del gobierno». El dólar estaba ostensiblemente enfermo, como ilustra el aumento del precio libre del oro a partir de la primavera de 1968 y la revaluación del marco monetario del año siguiente.
Es poco probable que el escenario de alta inflación de los precios al consumo en EEUU que muchos tienen en mente para los próximos años incluya milagros económicos fuera de los EEUU como en la década de los sesenta. Es plausible que una parte fundamental de la historia sea la fortaleza económica sostenida del sector privado, que exige tipos mucho más altos y que la Fed no puede ofrecer.
Una desaceleración del ciclo de crecimiento o incluso una recesión en 2022/23 podría interrumpir durante algún tiempo el viaje hacia este destino. Pero cuando la inflación del IPC sea alta, la oposición a una mayor fiscalidad convencional o al recorte del gasto público será muy fuerte. Además, con tanta deuda corporativa e hipotecaria pendiente, los aullidos serían tremendos contra cualquier acción monetaria correctiva que significara tipos de interés más altos. De ahí que la Fed bien podría conformarse con «dar una patada a la lata».
Esa conclusión, sin embargo, no es segura. Hay escenarios alternativos menos probables en los que las fuerzas opuestas a ese cinismo podrían ganar la mayoría política, y la Fed tiene mucho margen técnico para «normalizar» las condiciones monetarias. A modo de ejemplo, la Fed podría liquidar su vasta cartera de valores del Tesoro en un corto período de tiempo como parte de una operación para restaurar la base monetaria a un papel de anclaje efectivo.
En Europa es muy diferente. Allí, «es demasiado tarde para volver atrás» es una frase cuya infamia se remonta a la negativa del emperador Francisco José a finales de julio de 1914 a suavizar el ultimátum de Viena a Belgrado. Más de un siglo después, es casi seguro que será demasiado tarde para volver atrás con respecto al degradado euro. Cuando la economía europea entre en una senda de recuperación sostenida para salir de la pandemia, el BCE no permitirá que los tipos suban en consonancia con cualquier aumento incipiente de la inflación de los precios al consumo.
Un vistazo al balance del BCE explica la hipotética obcecación. A finales de 2021, éste se dirigirá al 80% del PIB de la zona euro, frente al balance de la Fed, que se sitúa justo por debajo del 40%. Mientras que el balance de la Fed se compone casi en su totalidad de préstamos al gobierno de EEUU (principalmente bonos del Tesoro) y deuda hipotecaria patrocinada por el gobierno, el del BCE consiste en gran medida en basura o en el límite de la basura, incluyendo vastas tenencias de deuda soberana débil (nº 1 Italia). Los préstamos a un sector bancario prácticamente en quiebra representan un tercio de los activos totales del BCE. Además, los bancos centrales italiano y español han tomado prestada más de un billón de euros de deuda dentro del llamado sistema TARGET2 con el Bundesbank, el principal acreedor del otro lado.
Hagamos el experimento mental de que el BCE se embarca en una normalización monetaria que tendría como consecuencia la subida de los tipos de interés del mercado en 200 puntos básicos en todos los casos y la reducción del balance en, digamos, un 25% como primera etapa para restablecer la base monetaria como ancla del sistema. Los bancos débiles sencillamente no podrían pagar el coste de los tipos de interés añadidos al BCE por su enorme endeudamiento, dada su falta de margen para subir los tipos de sus préstamos a soberanos y empresas débiles. De un modo u otro, tendrían que obtener subvenciones para pagar los intereses, pero ¿cómo pueden permitirse esto los soberanos críticamente débiles si no es a través de la impresión de dinero del BCE? El resentimiento del «norte frugal» y las leyes de la UE contra las ayudas estatales impedirían actuar.
Una coalición de los Verdes y la UDC (Unión Demócrata Cristiana) en Berlín, como la que probablemente saldrá de las elecciones de este otoño según los sondeos actuales, no desearía romper la Unión Económica y Monetaria (UEM). Mantener el statu quo significa dar un guiño al BCE para que mantenga los tipos bajos (actualmente bajo cero) y nos evite todos estos traumas. En la misma línea, imagínense la tensión del sistema si el Bundesbank exigiera a la Banca d’Italia el pago de intereses por su saldo deudor dentro de TARGET2, o si el BCE hacia la restauración de la base monetaria como ancla tuviera que liquidar el 20% de sus tenencias de deuda pública italiana como parte de un recorte general. Es mejor dejar que la inflación aumente.
La dinámica de la trayectoria de la inflación dependerá fundamentalmente del comportamiento del euro. Si para entonces los Estados Unidos están frenando el radicalismo monetario en un contexto de aceleración de la inflación, la caída de la moneda europea podría ser realmente impresionante. Incluso si las fuerzas políticas de Alemania que se oponen a la alta inflación adquieren poder en tales circunstancias, eso no frenaría la caída del euro. En cualquier escenario de ruptura de la UEM, incluida la apertura de un camino hacia un nuevo euro duro, el BCE se enfrenta primero a la liquidación.
