«La esencia de la política intervencionista es tomar de un grupo para dar a otro. Es confiscación y distribución» - Ludwig von Mises, La acción humana
En menos de un año, hemos sido testigos de una montaña rusa de política monetaria sin precedentes por parte de la Reserva Federal, que comenzó con un giro trascendental en la dirección del banco central en enero, y que ha seguido aumentando desde entonces. Es fácil olvidar que hace menos de un año, todas las declaraciones oficiales y las expectativas del mercado estaban alineadas con un endurecimiento sostenido, mientras que los repetidos recortes de tipos se consideraban altamente improbables, por decir lo menos. Los inversores de renta variable casi estaban aceptando la idea de la normalización de las políticas y la Reserva Federal fue considerada por los observadores conservadores del mercado y los economistas como uno de los pocos bancos centrales, al menos un tanto responsables, ya que logró algunos avances en la reducción de su balance, a diferencia del BCE y el Banco de Japón. Sin embargo, todo este experimento de endurecimiento llegó a un final abrupto y temprano, cuando el jefe de la Reserva Federal, Powell, dejó claro que tenía la intención de seguir los pasos de sus pares y regresar de manera decisiva a las políticas acomodaticias del pasado.
Así, se detuvo la fase de endurecimiento y, una vez más, vimos recortes en los tipos de interés, así como inyecciones de liquidez en el mercado de repos. Mientras tanto, la reacción del mercado fue, en el mejor de los casos, tibia, con una volatilidad que persiste a niveles elevados, y los datos económicos recientes siguen suscitando serias preocupaciones sobre la próxima recesión. Al mismo tiempo, la Reserva Federal hizo todo lo posible para destacar que las recientes medidas de alivio no fueron el resultado de los temores de recesión. Por ejemplo, el Sr. Powell caracterizó las dos reducciones de los tipos de interés de este año como una mera medida preventiva de «seguro» para proteger y sostener la expansión económica, que no debe interpretarse como una señal de advertencia de los problemas económicos que se avecinan. Por el contrario, insistió en que los EE.UU. se mantengan sobre una base firme y que no haya nada de qué preocuparse.
Sin embargo, ahora, todos estos esfuerzos del banco central estadounidense por restar importancia a la importancia de sus intervenciones serán mucho más difíciles. A mediados de octubre, la Reserva Federal reinició oficialmente sus compras de deuda. En una medida que cierra el círculo completo de su dirección política, el banco pasó de retirar 50.000 millones de dólares al mes de su balance general a comprar 60.000 millones de dólares en bonos del Tesoro cada mes. Las compras continuarán hasta «al menos el segundo trimestre del próximo año», mientras que es posible que su ritmo se incremente y su duración se amplíe aún más.
Una vez más, anticipándose a las reacciones a esta medida, los funcionarios se apresuraron a destacar que «estas acciones son puramente técnicas» y «no representan un cambio» en su postura monetaria. El presidente de la Reserva Federal de Dallas, Robert Kaplan, insistió en que la decisión «no pretende crear más alojamiento o crear más estímulos». En cuanto al propio presidente Jerome Powell, se esforzó por subrayar que la medida «de ninguna manera» representa una reanudación de la flexibilización cuantitativa (QE, en inglés). En cambio, argumentó, estas compras de activos, que no tienen nada que ver con las que vimos después de 2008, tienen por objeto garantizar que haya suficiente liquidez en el sistema financiero para evitar nuevos picos en los mercados de préstamos a corto plazo, como la repentina escasez de efectivo que vimos en septiembre y que empujó a los tipos de interés de los fondos federales fuera de su rango objetivo.
Sin embargo, a pesar de todas las garantías y todos los intentos de minimizar el significado de la medida, muchos inversores y analistas la vieron como lo que es. Como dijo un analista de Wall Street en una nota a sus clientes, la nueva estrategia «seguro que suena a EC». Y, por supuesto, no es el único que se da cuenta de ello. Tal y como se describe detalladamente en un artículo anterior sobre la reciente crisis de los mercados de repos, la justificación de la «medida técnica» parece bastante hueca, ya que lo que comenzó como una inyección de efectivo de emergencia y «única» (como los describieron en su momento los funcionarios) se ha transformado en un cambio de política a una escala mucho mayor. Y si bien es cierto que la Reserva Federal apunta ahora a los bonos a corto plazo por encima de la deuda del Tesoro a largo plazo, como lo hizo en el marco de EC, el hecho es que el efectivo que se prevé inyectar en el sistema todavía asciende a por lo menos 400.000 millones de dólares, que se sumarán a su ya de por sí masiva hoja de balance de 4 billones de dólares. Sólo desde septiembre, el balance de la Reserva Federal ya ha crecido en más de 185.000 millones de dólares, incluso antes de que comenzaran las nuevas compras.
La intención, por lo tanto, hace poca diferencia, y no importa si el objetivo de la Reserva Federal es estimular la economía o simplemente añadir algún apoyo «técnico» en la fontanería del mercado nocturno, si el resultado es el mismo. Como dice un análisis de Benjamin Ong, jefe de la Unidad de Inteligencia de las Normas Financieras: «Los 60.000 millones de dólares en compras mensuales de bonos del Tesoro comparados con los 85.000 millones de dólares que la Reserva Federal compraba mensualmente antes de que se redujera en 10.000 millones de dólares mensuales a 75.000 millones de dólares en diciembre de 2013» y, al final del día, «EC o no EC, el último movimiento de la Reserva Federal debería ayudar a acentuar la curva de rendimientos, debilitar al dólar estadounidense y apoyar a los mercados de renta variable, tal y como lo había hecho en el pasado».
Lo que está claro es que todas las indicaciones apuntan al hecho de que la Reserva Federal cometió un grave error de juicio cuando comenzó su programa de ajuste en 2017. Sobreestimó la robustez de la economía, subestimó el nivel de adicción de los mercados al dinero barato y fue demasiado rápido para proclamar una «recuperación total» de la crisis. Como resultado, se ha acorralado en un callejón sin salida. Tras acortar la fase de ajuste, no pudo cosechar plenamente los beneficios previstos de la medida, es decir, una reposición de su «potencia de fuego» monetaria para luchar contra la próxima recesión económica, al tiempo que creaba un intenso malestar en el mercado estadounidense, adicto a la relajación. Ahora, cuando la próxima recesión se acerca peligrosamente, le quedan pocas opciones. Aunque podría estar en una posición comparativamente mejor que la de sus homólogos, como el BCE o el Banco de Japón, que nunca se detuvieron, y mucho menos invirtieron, sus políticas expansivas, todos los escenarios probables siguen siendo verdaderamente sombríos en el futuro.
Por ejemplo, la idea misma de un retorno a los tipos de interés cero, que habría sonado extraño hace tan solo un año, es ahora una posibilidad realista. Y también lo son las tasas negativas. Una vez impensable, la opción ya no es tan descabellada como hace tan sólo unos meses. De hecho, un documento de investigación titulado «Yield Curve Responses to Introducing Negative Policy Rates», publicado recientemente por el Banco de la Reserva Federal de San Francisco, concluyó que las tasas de interés negativas «podrían convertirse en una importante herramienta de política para combatir futuras crisis económicas». Incluso el propio Presidente presionó públicamente a favor de esta medida, cuando exigió en septiembre que la Reserva Federal diera el paso extraordinario de introducir tipos negativos.
El banco central ha dañado seriamente su propia credibilidad al decir una cosa y hacer otra. Sus funcionarios insisten en que la economía está en «buen lugar», justo antes de que anuncien un recorte de los tipos. Hacen lo mismo, antes de comenzar otra expansión del balance y reiniciar efectivamente la QE, insistiendo al mismo tiempo en que nadie debería llamarla EC. Es útil recordar este patrón la próxima vez que el Presidente Powell ofrezca fuertes garantías contra la ZIRP y la NIRP como escenarios potenciales. También es útil recordar que el banco central ya ha estado «explorando posibilidades» y examinando intervenciones al estilo japonés desde principios del verano. Según informes de la CNBC, a medida que los banqueros centrales occidentales se dan cuenta de lo limitadas que son sus opciones y buscan herramientas nuevas y mucho más agresivas, «el BOJ ha estado recibiendo consultas de varios bancos centrales, incluyendo a la Reserva Federal» sobre su experimento de «control de la curva de rendimiento», destinado a anclar las tasas de interés a largo plazo cerca de cero.
Por último, para proteger eficazmente la propia riqueza y asegurar que se preserve para la próxima generación, es esencial tener en cuenta el panorama general cuando se planifica de antemano. Lo que hoy parece descabellado puede ser fácilmente noticia de primera plana mañana y luego establecerse como la «nueva normalidad» un año más tarde. «Sin precedentes» no es lo mismo que «imposible», especialmente en esta era de radicalismo en la política monetaria. Vimos esto en la última recesión, cuando billones de dólares inundaron todas las principales economías y las hojas de balance de los bancos centrales explotaron a niveles históricos y récord.
Si será «más de lo mismo», con la NIRP y la ZIRP en general y la compra masiva de activos, o si los bancos centrales se trasladarán a un nuevo territorio intervencionista, tal vez emulando a Japón, es de poca importancia, ya que el efecto de todas estas políticas puede predecirse fácilmente, al menos para los ahorradores e inversores conservadores. Todos ellos están obligados a seguir castigando a los que tienen un horizonte de inversión a largo plazo.
