La crisis del coronavirus ha intensificado el debate sobre la zombificación de la economía; las empresas se han vuelto más dependientes de los rescates gubernamentales, los préstamos, los subsidios, las prestaciones laborales a corto plazo y los préstamos de los bancos centrales. Los gobiernos de todo el mundo afirman que estas medidas son sólo temporales. Sin embargo, la experiencia de Japón sugiere que la dependencia de las empresas del apoyo público puede continuar de una u otra forma. Las empresas japonesas llevan mucho tiempo dependiendo del Estado, y más aún durante la crisis de la corona, un camino que parecen seguir Estados Unidos y Europa.
No existe una definición formal de las empresas zombis. Investopedia define una empresa como zombi si gana lo justo para seguir operando y para pagar sus intereses, pero es incapaz de pagar los intereses o de invertir. Un estudio de la Organización para la Cooperación y el Desarrollo Económico (OCDE) considera que una firma zombi es aquella que no puede cubrir sus pagos de intereses con beneficios durante varios años (Adalet McGowan et al. 2017). Caballero, Hoshi y Kashyab (2008) prestan atención al papel de los bancos, que amplían la financiación a prestatarios que de otro modo serían insolventes a expensas de las firmas rentables. Esta práctica indulgente de conceder préstamos a prestatarios en dificultades también se conoce como préstamo de indulgencia (Sekine et al. 2003).
Desde el punto de vista de Adalet McGowan et al. (2017), el número de firmas zombis disminuye si los bancos centrales bajan gradualmente los tipos de interés. Sin embargo, se supone que el número de firmas zombis aumenta cuando los bancos centrales flexibilizan las condiciones de financiación de manera que las empresas con escasa rentabilidad se mantienen vivas. Si la política monetaria flexible se perpetúa, los esfuerzos de las empresas por aumentar la eficiencia e innovar disminuyen (Leibenstein 1966). Las empresas son «eternas» (Peek y Rosengreen 2005), mientras que las ganancias de productividad agregada y el crecimiento real disminuyen. El elevado stock de préstamos (potencialmente) morosos recae en los bancos zombis, que sobreviven porque el gobierno proporciona garantías explícitas o—a través de una política monetaria persistentemente laxa—implícitas (Schnabl 2015).
La zombificación en Japón comienza con el estallido de la burbuja japonesa en diciembre de 1989. En la segunda mitad de la década de 1980, el Banco de Japón (BOJ) había alimentado una burbuja bursátil e inmobiliaria mediante fuertes recortes de los tipos de interés. Cuando la burbuja estalló, los préstamos dudosos se acumularon en los balances de los bancos. El Banco de Japón recortó los tipos de interés hasta llegar a cero en un intento de aislar la economía de los estragos de los préstamos dudosos. Este plan parecía funcionar, con salidas de dinero barato japonés hacia el sudeste asiático; sin embargo, el plan fracasó con la crisis financiera asiática de 1997/98, que desencadenó la crisis financiera japonesa de 1998. El stock de préstamos (potencialmente) malos creció aún más.
Japón: Relación entre capital y activos por tamaño de empresa
Fuente: Ministerio de finanzas, Japón. La relación entre los fondos propios y los activos se define como los fondos propios divididos por los activos totales.
La creciente indulgencia provino de los políticos. Los diputados de todas las regiones del país temían la ira de sus votantes en caso de quiebra. Como la política monetaria persistentemente laxa seguía reduciendo los ingresos netos por intereses de los bancos, los bancos en apuros se desestabilizaron aún más (Schnabl 2020). Los bancos japoneses dudaron en valorar suficientemente los riesgos de impago y en cerrar las líneas de crédito de las empresas débiles, porque el riesgo de que se produjeran más préstamos morosos parecía demasiado alto.
Las políticas de préstamos bancarios indulgentes contaron con el apoyo del gobierno, que suavizó los requisitos de los préstamos corporativos a través de numerosas leyes. Muchas pequeñas y medianas empresas recibieron garantías públicas de préstamo en el transcurso de las crisis de 1998 y 2008. La Ley de facilitación de la financiación de las pequeñas y medianas empresas de 2009, por ejemplo, incentivó a los bancos a conceder facilidades y ampliaciones de crédito muy generosas a las pequeñas y medianas empresas. Las empresas sólo tenían que presentar un plan de negocio que prometiera una mejora de su situación. Muchos préstamos que en realidad eran morosos se reclasificaron como préstamos sanos. En 2012, otras medidas, como los aplazamientos, garantizaron que la carga crediticia de las pequeñas y medianas empresas en riesgo de impago se mantuviera soportable.
El resultado es que se frenó la reestructuración de las empresas. El crecimiento económico se paralizó, las expectativas empresariales siguieron siendo negativas y las ventas internas se estancaron. Sin embargo, los beneficios corporativos tendieron a mantenerse estables, porque el Banco de Japón redujo los gastos de intereses de las empresas y la interminable crisis hizo que se restringieran las demandas salariales. El aumento salarial medio de las grandes empresas a través de las denominadas negociaciones salariales Shuntô se quedó estancado en casi el 2% después de 1998, en contraste con el 9% de media de 1956 a 1997. El nivel salarial real ha ido disminuyendo desde 1998 (Latsos 2019).
Sin embargo, a pesar de la estabilidad de los beneficios corporativos, las empresas japonesas no invirtieron. Sentadas en la liquidez, devolvieron los préstamos y ampliaron los fondos propios (véase el gráfico). El sector corporativo pasó de ser un prestatario neto a un ahorrador neto. Las pequeñas y medianas empresas mantienen sus beneficios retenidos principalmente en forma de depósitos bancarios. Las grandes empresas invierten en la expansión internacional de sus actividades, en particular en forma de fusiones y adquisiciones (M&A), así como en el establecimiento de sucursales en el extranjero. La relación entre los fondos propios y los activos de las empresas japonesas aumentó, porque los beneficios corporativos no recircularon en la economía real japonesa.
Así pues, la proporción de capital propio de las empresas japonesas, cada vez mayor, puede considerarse el resultado de la subvención por parte del gobierno, del Banco de Japón, de los bancos comerciales y de los hogares (empleados). Muchas empresas se encuentran en apuros económicos debido al interminable estancamiento, pero sobreviven gracias a las amplias ayudas. El sector corporativo en su conjunto está zombificado, a pesar de un elevado coeficiente de fondos propios, porque no invierte en ajustes de mercado y depende de las ayudas del gobierno y de la contención de las demandas salariales de los trabajadores. Como los niveles salariales a la baja desde 1998 deprimen la demanda de consumo, sería irracional invertir en una mayor capacidad. La supervivencia de las empresas depende cada vez más no de su eficiencia, sino del entorno de bajos tipos de interés creado por el Banco de Japón: las empresas necesitan generar los beneficios justos para sobrevivir y para una reducción gradual de los pasivos, lo que se convierte en un aumento gradual de la proporción de fondos propios—un corolario de la zombificación.
Por tanto, es el Banco de Japón el que puede allanar el camino para salir de la economía zombi. Si el Banco de Japón subiera lentamente el tipo de interés clave, el gobierno reconsideraría la costosa legislación indulgente y las empresas sin modelo de negocio tendrían que salir del mercado. Para permanecer en el mercado, tendrían que invertir en mejoras de eficiencia e innovación. Los coeficientes de capital excepcionalmente altos disminuirían. Los aumentos de productividad resultantes permitirían aumentar los salarios, lo que reforzaría la demanda de los consumidores y el crecimiento. La inversión volvería a merecer la pena y los muertos vivientes serían reanimados. La antaño orgullosa economía japonesa podría resurgir de sus cenizas como el ave fénix.
