La situación macroeconómica en Japón parece estar llegando a un punto crítico. Cuando el Banco de Japón, bajo la presidencia de Haruhiko Kuroda, anunció el 20 de diciembre de 2022 que elevaría del 0,25% al 0,50% el tipo de interés máximo de los bonos del Estado japonés a diez años, los precios de las acciones en Tokio se desplomaron y el yen japonés se apreció bruscamente.
El «shock Kuroda», que a ojos de algunos observadores anunciaba un punto de inflexión en la política japonesa de treinta años de tipos de interés bajos, cero y negativos, envió ondas de choque a los mercados financieros internacionales. Mientras tanto, los mercados apuestan en contra de que el Banco de Japón pueda mantener su techo autoimpuesto de tipos de interés. ¿Anuncia Japón el fin de la baja inflación y los bajos tipos de interés? Hemos examinado el modelo japonés y vemos algunas pruebas de ello.
Gráfico 1: Tipo de interés oficial del Banco de Japón, acciones y precios inmobiliarios
Fuente: Macrobond.
Oriente nos lleva ventaja no sólo en el tiempo del día, sino a veces también en el tiempo de la historia. Una ventaja de otro tipo se produjo cuando la «economía burbuja» japonesa estalló a finales de los 1980. Una política monetaria excesivamente laxa había creado una burbuja en los mercados bursátil e inmobiliario en la segunda mitad de los ochenta (véase el gráfico 1). Como el Banco de Japón siguió recortando los tipos de interés en respuesta al estallido de la burbuja a partir de principios de los noventa, surgió un entorno de baja inflación combinado con un escaso crecimiento económico. El entorno de bajo crecimiento y baja inflación sólo llegó a Occidente después de casi dos décadas debido a la crisis financiera mundial de 2007/8.
Japón no siempre fue un país de inflación y tipos de interés bajos. Durante el período del sistema de tipos de cambio de Bretton Woods (1944-73), en el que el yen estaba firmemente vinculado al dólar de EEUU, la inflación en Japón —impulsada por el proceso de convergencia económica— fue más alta que en los EEUU. Tras el colapso del sistema de Bretton Woods a principios de los 70, la inflación subió a más del 25% durante la crisis de los precios del petróleo de 1973/74.
Desde principios de la década de 1980, la inflación en Japón también cayó como consecuencia de la desaceleración mundial, mientras que los precios de las acciones y los inmuebles japoneses explotaron en la segunda mitad de la década. Tras el estallido de esta burbuja de precios de los activos, surgió el modelo japonés de baja inflación, bajos tipos de interés y bajo crecimiento. Tiene cuatro elementos:
En primer lugar, desde la década de 1990, los recortes de los tipos de interés del Banco de Japón, los amplios programas de estímulo del gobierno y una creciente montaña de préstamos subvencionados a compañías en dificultades han impedido no sólo una recesión importante, sino también el ajuste de estructuras obsoletas. La zombificación resultante de muchas compañías japonesas condujo a un bajo crecimiento, a la disminución de los salarios reales y, por tanto, a una baja presión inflacionista por el lado de la demanda.
En segundo lugar, la baja inflación durante un largo periodo de tiempo deprimió las expectativas de inflación de todos los agentes económicos, mientras que unos tipos de interés bajos aparentemente cimentados difuminaron la diferencia entre atesorar dinero (en depósitos bancarios líquidos) y ahorrar dinero (en activos financieros). El Banco de Japón pudo financiar el aumento de la deuda pública mediante la emisión de dinero sin arriesgarse a perder la confianza en el dinero.
En tercer lugar, el Estado contribuyó a cimentar una inflación baja manteniendo bajos los precios de un número creciente de bienes y servicios mediante subvenciones. El gobierno pudo recaudar los fondos para los pagos de subsidios a través de nueva deuda sin subir los tipos de interés. Esto se debe a que el Banco de Japón fue capaz de convertir muchos bonos del Estado en dinero que la gente estaba dispuesta a poseer. Mientras tanto, la deuda nacional se sitúa en torno al 260% del producto interior bruto, y alrededor del 50% de los bonos públicos japoneses en circulación están en manos del Banco de Japón.
En cuarto lugar, la financiación de la creciente deuda pública mediante la emisión de dinero y el atesoramiento se hizo a expensas de inversiones más arriesgadas. Los mercados bursátil e inmobiliario, la inversión empresarial y el crecimiento económico languidecieron durante mucho tiempo. Ni siquiera la «Abenomics» iniciada en 2013 produjo un cambio de tendencia. A pesar de una avalancha de dinero sin precedentes, ni el crecimiento ni la inflación volvieron a los niveles anteriores al estallido de la burbuja.
El modelo japonés no sólo fue pionero en el entorno mundial de baja inflación y bajos tipos de interés, sino que se vio respaldado por él hasta hace poco, porque todos los demás países industrializados mantuvieron también los tipos de interés muy bajos. Sin embargo, con el fuerte aumento de la inflación en los EEUU y muchos otros países industrializados occidentales, este apoyo se ha desvanecido. El yen se vio sometido a la presión de la depreciación cuando la Reserva Federal, el Banco Central Europeo y muchos otros bancos centrales aumentaron los tipos de interés. La debilidad del yen reforzó las presiones inflacionistas en Japón.
En principio, el gobierno japonés podría contrarrestar la última subida de la inflación hasta el 3,8% en noviembre de 2022 de la manera ya probada de ampliar las subvenciones a los precios. El precio sería más deuda pública, que tendría que financiarse con aún más emisión de dinero. Pero esto sólo funcionaría si las expectativas de inflación de los agentes económicos permanecieran firmemente ancladas en un nivel bajo y su disposición a atesorar dinero se mantuviera inquebrantable. Los sindicatos tendrían que mantener la cautela en las reivindicaciones salariales a pesar de una mayor inflación, por ejemplo, debido al temor a una reestructuración a gran escala de las compañías japonesas zombis. Sin embargo, las encuestas de los organismos públicos muestran que la mayoría de los consumidores esperan que los precios suban a lo largo del año. Los salarios y los precios parecen seguir las expectativas.
Gráfico 2: Inflación, cambios salariales y expectativas de inflación
Figure 2: Inflation, wage changes, and inflation expectations
Fuente: Macrobond. Variación salarial suavizada para Tokio. Las expectativas de inflación se definen como el porcentaje de encuestados que esperan que los precios suban a lo largo del año menos el porcentaje de encuestados que esperan que los precios se mantengan o bajen.
En consecuencia, está surgiendo una evolución alternativa. Las mayores expectativas de inflación podrían alimentar ahora las demandas salariales en un contexto de escasez de mano de obra en la sociedad japonesa, que envejece rápidamente tras muchos años de austeridad salarial. El aumento de las presiones sobre los costes salariales y la debilidad de la moneda podrían desembocar en una espiral de mayor inflación y mayores expectativas de inflación. Con una deuda pública ya muy elevada, el Estado podría verse sobrecargado para mantener los precios bajos con subvenciones. Si el Banco de Japón tuviera que contrarrestar el aumento de la inflación con importantes subidas de los tipos de interés, no sólo sufriría pérdidas sustanciales en sus tenencias de valores, sino que otras instituciones financieras como bancos, compañías de seguros y fondos de pensiones podrían verse en apuros. Las numerosas compañías zombis de Japón, que hasta ahora han sobrevivido gracias a los bajos tipos de interés y a la contención salarial de los sindicatos, estarían en apuros.
En última instancia, el gobierno se enfrentaría a la disyuntiva de permitir una mayor inflación hasta llegar a la hiperinflación para devaluar la abundante deuda nacional y el exceso de dinero que ha generado. O eliminaría este exceso mediante una reforma económica y monetaria. En caso de que el gobierno busque plantillas para la reducción de la deuda, la historia económica ofrece un amplio espectro de casos prácticos. En particular, la historia alemana tras la Primera y la Segunda Guerras Mundiales, así como la liquidación de la República Democrática Alemana durante la reunificación alemana ofrecen un rico material ilustrativo.
