Desde la década de los ochenta, la ralentización del crecimiento económico en los países industrializados ha ido acompañada de un descenso de los tipos de interés. Incluso se han vuelto negativos en los últimos años. Al mismo tiempo, la inversión, la productividad y el crecimiento del PIB real se han ralentizado. La recesión causada por el bloqueo de la economía para luchar contra la pandemia de la corona en 2020/21 ha acelerado la desaparición de los intereses. Incluso mientras la economía mundial se recupera, los banqueros centrales de todo el mundo han señalado que los tipos de interés se mantendrán bajos durante mucho tiempo. ¿Qué está pasando aquí? Varios economistas han dado diferentes explicaciones teóricas y empíricas al descenso mundial de los tipos de interés.
La perspectiva keynesiana, en la tradición de Alvin Hansen y Larry Summers, ha atribuido el descenso secular de los tipos de interés nominales y reales —y, por tanto, el descenso del «tipo natural»— a un exceso de ahorro mundial impulsado por el envejecimiento de las sociedades, a una menor demanda de inversión en capital fijo y a una menor eficiencia marginal del capital fijo.1 Desde esta perspectiva, la política monetaria simplemente se ha ajustado a estos cambios y ha bajado los tipos de interés nominales y reales. La crisis de la corona no ha hecho más que reforzar lo que ya venía sucediendo desde hace mucho tiempo. Debido a los cierres, los ingresos de los hogares y de las empresas cayeron en picado, por lo que el tipo neutro ha bajado aún más, probablemente hasta llegar a ser profundamente negativo.2 En resumen, los bancos centrales se limitan a tener en cuenta las fuerzas exógenas, como el estancamiento secular y la crisis de la corona, alineando los tipos de interés de política y de mercado con un tipo natural de cero o menos.
En cambio, desde el punto de vista de la teoría económica austriaca desarrollada por Ludwig von Mises y F.A. Hayek, la profunda caída de los tipos de interés ha sido impulsada por la política.3 Mientras que los bancos centrales han intentado estabilizar la actividad económica con fuertes recortes de los tipos de interés durante las crisis, han dudado en subirlos durante las recuperaciones posteriores.4
Desde una perspectiva austriaca, los tipos de interés negativos no son posibles en condiciones de libre mercado. Los seres humanos se esfuerzan por alcanzar sus objetivos antes que después (es decir, tienen una preferencia temporal positiva por naturaleza), y sólo darán rodeos cuando se les compense por ello (a través de los intereses en el caso del ahorro).
La cuestión de quién tiene razón en este debate no es sólo de interés académico, ya que si los «keynesianos» tienen razón, debería ser posible volver a los tipos de interés «normales» cuando las circunstancias cambien en consecuencia. Los bancos centrales se limitarían a seguir un aumento del «tipo natural», posiblemente resultante de las políticas adoptadas para contrarrestar la pandemia. Pero si los austriacos tienen razón, los bancos centrales se enfrentan a un dilema: si endurecen la política monetaria, se arriesgan a desencadenar otra crisis crediticia, y si dejan la política monetaria extremadamente fácil, se arriesgan a degradar su dinero mediante un aumento incontrolado de la inflación. Aquí argumentamos que la visión keynesiana es errónea, tanto desde una perspectiva teórica como empírica. Dado que es el punto de vista dominante, esto no augura nada bueno para el futuro.
Gráfico 1: impulso del crédito en EEUU y demanda privada
Fuente: Macrobond. El impulso del crédito se calcula como la variación de los flujos de crédito en relación con el PIB. 5
Empecemos por el modelo keynesiano. Al no incluir un sector bancario, no puede explicar la creación de dinero por parte de los bancos y cae en la trampa de suponer que el ahorro es siempre igual a la inversión. Los aumentos exógenos de la oferta monetaria reducen el tipo de interés y desplazan la curva LM (preferencia de liquidez-oferta monetaria) a lo largo de la curva IS (inversión-ahorro) para lograr un mayor nivel de producción. Las fugas de dinero operan en la dirección opuesta. Pero en nuestro actual sistema de dinero-crédito las nuevas inversiones se financian no sólo con el ahorro monetario existente, sino también con el dinero creado por los bancos para los inversores mediante la concesión de créditos. Como intermediario en el mercado monetario y prestamista de última instancia de los bancos, el banco central dirige el tipo de interés del mercado monetario y, por tanto, indirectamente (normalmente) los tipos de interés del crédito. En nuestra época de flexibilización cuantitativa, el banco central ejerce también una influencia directa sobre los tipos de crédito a largo plazo. Así pues, como el dinero y el crédito son creados por los bancos y el proceso es gestionado por los bancos centrales, los tipos de interés están (cada vez más estrechamente) ligados a la política monetaria de los bancos centrales.
Figura 2: Dependencia de la tercera edad y tasa de ahorro de los hogares en los países de la OCDE, 1995-2018
Fuente: Organización para la Cooperación y el Desarrollo Económico (OCDE). Tasas de ahorro de los hogares en porcentaje del PIB.
Y aquí entra en juego Hayek. Si el banco central supiera a qué tipo de interés el ahorro monetario existente sería igual a la demanda de fondos por parte de los inversores, todo iría bien. Pero el banco central no puede conocer este tipo. Sin embargo, presume de saberlo. En un vano intento de fijar el tipo de mercado al nivel del tipo natural desconocido, el banco central sigue un proceso de corrección de errores, con tipos demasiado bajos o demasiado altos. El resultado es un ciclo de auge y caída del crédito, que se muestra para EEUU en la figura 1, y que va acompañado de una fluctuación de la demanda privada real.
Pero incluso si el modelo keynesiano es incompleto y, por tanto, engañoso, ¿podrían los keynesianos apoyarse en los hechos empíricos? La respuesta es no. No pudimos encontrar apoyo a la opinión de que las sociedades que envejecen ahorran más.6 De hecho, como muestra el gráfico 2, los cambios en la tasa de dependencia de la tercera edad en los países de la Organización para la Cooperación y el Desarrollo Económico (OCDE) no están relacionados con cambios sistemáticos en las tasas de ahorro de los hogares. Si acaso, los hogares tienden a ahorrar menos cuando la población envejece. Además, tampoco encontramos un descenso sistemático de la productividad marginal del capital, como sugiere la teoría del estancamiento secular (véase el gráfico 3).
Figura 3: Productividad marginal del capital de EEUU, Japón y Alemania
Fuente: AMECO. La productividad marginal del capital se define como la variación absoluta de la producción real con respecto al año anterior dividida por la inversión real del año en curso.
Esta evidencia apoya firmemente la opinión de que los agentes económicos se han adaptado al entorno de tipos bajos creado por los bancos centrales (y no los bancos centrales a un entorno de tipos «naturalmente» bajos). Una consecuencia de esto es que las empresas ineficientes se mantienen vivas de forma artificial. Basándose en datos a nivel de empresa de catorce economías avanzadas, Ryan Banerjee y Boris Hofmann descubren un aumento de la proporción de empresas zombis, definidas como empresas no rentables con bajas valoraciones en el mercado de valores, del 4% a finales de la década de 1980 al 15% en 2017.7 Esto implica que los bancos centrales han contribuido al entorno de bajo crecimiento al impedir las ganancias de productividad. Además, en los intentos de reanimar el crecimiento, la deuda pública ha aumentado hasta niveles que se vieron por última vez en tiempos de grandes guerras (véase el gráfico 4). Como resultado de la adaptación de los agentes económicos, una salida del entorno de bajos tipos de interés iría probablemente acompañada de importantes perturbaciones financieras y económicas. La última vez que un gran banco central asumió a sabiendas el riesgo de sufrir perturbaciones con tal de poner fin a una política de tipos bajos fue en Japón a finales de los años ochenta. Desde entonces, ningún banquero central ha querido repetir esta desgraciada experiencia.
Figura 4: Ratios de deuda pública
Fuente: Perspectivas Económicas de la OCDE.
Esto nos deja con una perspectiva bastante escéptica sobre el sistema monetario de crédito. Es probable que la inflación se descontrole y que el dinero tenga que volver a anclarse de una forma u otra. El dinero digital de los bancos centrales podría ayudar a conseguirlo y evitar un colapso monetario.8 Pero los banqueros centrales son probablemente demasiado reacios al riesgo como para intentar una terapia experimental incluso ante la muerte.
- 1Alvin Hansen, «Economic Stagnation and Population Growth», American Economic Review 29, nº 1 (1939): 1-15; Lawrence H. Summers, «U.S. Economic Prospects: Secular Stagnation, Hysteresis, and the Zero Lower Bound», Business Economics 49, 2 (2014): 65-73; y Robert Gordon, «Is US Economic Growth Over? Faltering Innovation Confronts the Six Headwinds» (Documento de trabajo del NBER nº 18315, 2012).
- 2Isabel Schnabel, «The ECB’s Monetary Policy during the coronavirus Crisis-Necessary, Suitable and Proportionate» (discurso pronunciado en el Petersberger Sommerdialog, Frankfurt am Main, 27 de junio de 2020).
- 3Ludwig von Mises, Theorie des Geldes und der Umlaufmittel (Munich: Verlag von Duncker und Humblot, 1912); y Friedrich August von Hayek, Prices and Production (Nueva York: August M. Kelly Publishers, 1931).
- 4Claudio Borio y William White, «Whither Monetary and Financial Stability? The Implications of Evolving Policy Regimes» (Documento de trabajo del BPI nº 147, 2004).
- 5Véase Michael Biggs y Thomas Mayer, «How Central Banks Contributed to the Financial Crisis», VoxEU.org, 10 de septiembre de 2012.
- 6Thomas Mayer y Gunther Schnabl, «COVID-19 and the Euthanasia of Interest Rates: A Critical Assessment of Central Bank Policy in Our Times», Journal of Policy Modeling 43 (2021).
- 7Ryan Banerjee y Boris Hofmann, «Corporate Zombies: Anatomy and Life Cycle» (Documento de trabajo del BPI nº 882, 2020).
- 8Thomas Mayer, «A Digital Euro to Save EMU». VoxEu.org, 6 de noviembre de 2019.
