A finales del cuarto trimestre de 2024, el sector inmobiliario comercial seguía mostrando una grave debilidad, y los bonos inmobiliarios comerciales alcanzaron niveles de crisis sin precedentes, superando los récords anteriores alcanzados en el tercer trimestre de 2024. Los bonos inmobiliarios comerciales no son más que préstamos inmobiliarios comerciales empaquetados en valores y vendidos a inversores. Una categoría de bonos, los valores respaldados por hipotecas comerciales («CMBS», por sus siglas en inglés), vio aumentar su tasa de dificultades en hasta el 10.6 por ciento, un cuarto récord mensual consecutivo.
En particular, en la categoría CMBS —que comprende aproximadamente 625.000 millones de dólares de deuda inmobiliaria comercial pendiente— los préstamos sobre inmuebles de oficinas presentan ahora una tasa de insolvencia superior al 17%, mientras que la de los préstamos para apartamentos se aceleró hasta el 12,5 %. Mientras que los préstamos subyacentes a los bonos CMBS —que suelen ser a largo plazo y a tipo fijo— parecen lamentablemente insolventes, otro grupo de bonos que comprende préstamos inmobiliarios comerciales a corto plazo a tipo variable es aún peor.
Estos préstamos puente —que se empaquetan en bonos CRE-CLO (obligación de préstamo colateralizado para inmuebles comerciales)— representan aproximadamente 75.000 millones de dólares de deuda inmobiliaria comercial pendiente en la actualidad. A finales de año, presentaban una tasa de morosidad del 13,8%, eclipsando el récord anterior del 13,1% establecido a finales del tercer trimestre de 2024.
Peor de lo que parece
Por muy malas que parezcan las estadísticas anteriores, no reflejan el verdadero alcance de la mala inversión en el sector inmobiliario comercial ni sus consecuencias. Para empezar, el análisis no tiene en cuenta el mercado de préstamos bancarios en el sector inmobiliario comercial —la fuente más importante y sobre la que es más difícil encontrar datos—, que representa aproximadamente 3 billones de dólares en préstamos pendientes.
Los índices de dificultades simples tampoco reconocen el potencial de dificultades en préstamos nominalmente sanos, ya que sólo identifican los que se han considerado explícitamente en dificultades. En este caso, dificultades significa 30 días o más de retraso en un pago, más allá de la fecha de vencimiento, actualmente en servicio especial (una condición en la que el rendimiento de la propiedad pone en peligro la salud de un préstamo o se han violado cláusulas específicas del acuerdo de préstamo), o una combinación de los mismos.
Un préstamo que actualmente no está en dificultades puede, no obstante, estar potencialmente en dificultades y ser susceptible de sufrir pérdidas una vez que se reconozca formalmente esa dificultad. Un análisis reciente, publicado en un artículo del Wall Street Journal, sobre las dificultades en los bonos CRE-CLO para apartamentos señalaba que el 81% de dichos préstamos mostraban esta dificultad potencial.
Por último, la tasa de morosidad es simplemente una medida de los saldos de préstamos considerados morosos divididos por todos los saldos de préstamos pendientes. Como métrica, no refleja la magnitud de las pérdidas en caso de impago. Esto es fundamental, ya que se refiere a los valores específicos por los que estos préstamos —y sus correspondientes bonos— deben ser eventualmente rebajados. Una vez «valorados a precios de mercado», estas pérdidas pueden tener un impacto significativo en los estados financieros de los tenedores de bonos, que comprenden grandes franjas de inversores institucionales —incluidos los bancos— que en última instancia deben dar cuenta del verdadero valor de esta clase de activos de 4 billones de dólares.
Y ahí está el problema. Los tenedores de bonos no han rebajado estas inversiones a su valor real. La realización de pérdidas en bonos reduce los ingresos netos y el valor del balance de esos tenedores de bonos. Esto, a su vez, puede afectar a la salud financiera percibida, a la capacidad de reunir capital y —especialmente para los bancos— amenazar el cumplimiento de los requisitos reglamentarios.
Al evitar rebajar sus bonos, han podido eludir las ramificaciones por el momento. Estos tenedores de bonos pueden ignorar la realidad, pero no pueden ignorar las consecuencias de ignorar la realidad. Al final, la verdad saldrá a la luz. Los bonos y los préstamos requieren una cierta cantidad de efectivo para respaldar sus requisitos contractuales de servicio de la deuda y, en algún momento, el hecho de que los préstamos no generan suficiente efectivo se hará inevitablemente evidente. Para ver el asunto con claridad, es necesario examinar de cerca los datos de los bonos —a nivel de los préstamos y propiedades subyacentes.
Anatomía de un bono CRE-CLO
Un bono seleccionado al azar que revisé comprende préstamos de 63 propiedades de apartamentos con un saldo total de préstamos de aproximadamente 1.700 millones de dólares. Tras la revisión, queda claro de inmediato que este bono es insolvente. 15 de los 63 préstamos están actualmente en mora en algún grado y otros 4 préstamos no están actualmente en mora pero han estado en mora en algún momento de los últimos 12 meses.
La media ponderada Debt Service Coverage Ratio (El índice de cobertura del servicio de la deuda) («DSCR») —la relación entre el flujo de caja neto y el servicio de la deuda— para todo el bono es de un pésimo 0,54x. Esto significa que las propiedades que componen la garantía del producen sólo 54 dólares de flujo de caja neto por cada 100 dólares de servicio de la deuda. Sorprendentemente, sólo uno de los 63 préstamos tiene un DSCR superior a 1,0x. Recordemos que se trata de préstamos puente, en los que el servicio de la deuda es sólo de intereses. A diferencia de las hipotecas residenciales, los pagos del servicio de la deuda no conllevan el pago del principal.
Generalmente, cuando las propiedades no producen el efectivo necesario para hacer frente a los pagos del servicio de la deuda, se realizan tasaciones para ajustar los valores de modo que la retasación se ajuste a la realidad operativa. Sin embargo, en este bono sólo se han retasado ocho de las 63 propiedades. Y de esas ocho retasaciones, la reducción media del valor de tasación ha sido sólo del 4%.
Por ejemplo, la propiedad subyacente al mayor préstamo de este bono —un complejo de apartamentos de 500 unidades en una gran zona metropolitana del oeste— se revalorizó ligeramente a la baja a finales de 2024, de 105 millones de dólares a 98 millones, a pesar de producir menos de 3 millones en flujo de caja neto y tener una DSCR de 0,36x. Una valoración de mercado adecuada de esta propiedad se situaría probablemente entre 50 y 60 millones de dólares, lo que se traduciría en una pérdida de entre 40 y 50 millones de dólares en este único préstamo. Un análisis similar de todos los préstamos dentro del bono llevaría a un analista a sugerir un deterioro significativo de su valor.
Pintalabios en un cerdo
Un examen de varios bonos CRE-CLO y CMBS, en particular los originados en el periodo 2020-2022, ofrece una imagen similar a la acabo de describir, al tiempo que ofrece perspectivas adicionales.
Las partidas de los datos de los bonos muestran a menudo una DSCR a nivel de préstamo notablemente inferior a la indicada al comparar el flujo de caja neto de la propiedad con el servicio de la deuda actual del préstamo. Esto sugiere la existencia de una fuente adicional de financiación de la deuda —aparte del préstamo en cuestión— que debe incluirse en el cálculo de la DSCR, pero que no es objeto de información detallada en los datos de los bonos. Esta financiación adicional, intermedio, es proporcionada a los prestatarios en dificultades por los gestores de bonos y los originadores de préstamos con el fin de cubrir temporalmente los déficits de deuda actuales del préstamo principal. Esto tiene el efecto de mantener los préstamos fuera de la morosidad formal, pero endeuda aún más al prestatario, agravando el problema existente.
Los prestamistas y los administradores de bonos también han ofrecido indulgencia a muchos prestatarios —incluyendo la reducción temporal de las tasas de interés o permitiendo que se devenguen intereses en efectivo— haciendo que el rendimiento de los préstamos y bonos parezca mejor de lo que sería de otro modo. Una vez más, se trata de una táctica temporal que no hace nada para resolver el problema fundamental del bajo rendimiento subyacente de la propiedad.
Las tasaciones y revalorizaciones de las propiedades subyacentes a los préstamos de los tampoco se están llevando a cabo con honestidad. Esto se debe a que la admisión de grandes reducciones en los valores de las propiedades llevaría a lo mismo para los valores de los préstamos, impactando a los tenedores de bonos directamente, pero también indirectamente perjudicando a las entidades e industrias adyacentes en un efecto cascada. A medida que se registran pérdidas en bonos específicos, esos obligacionistas contabilizan pérdidas en su propia cuenta de resultados. Los fondos propios se reducen en el balance. Para los bancos que poseen esos bonos, estos movimientos ponen en peligro su cumplimiento de las normas reguladoras. A medida que esta información se hace pública, el efecto cascada se extiende de un bono concreto a otros bonos similares. Los tenedores de bonos de todo tipo se ven entonces sometidos a escrutinio, lo que plantea interrogantes sobre la salud de todo el sector inmobiliario comercial y de todas las instituciones que están expuestas a él.
Sorprendentemente, la mayoría o todos estos tipos de bonos —incluido el bono específico descrito anteriormente— están calificados como grado de inversión y «estables» por las agencias de calificación.
Si esto suena muy parecido a la crisis de las hipotecas de alto riesgo de 2006-2008, es porque hay muchas similitudes. Con aproximadamente 4 billones de dólares, el mercado de préstamos inmobiliarios comerciales tiene el mismo tamaño que el mercado hipotecario de alto riesgo en su punto álgido. Al igual que los préstamos de alto riesgo, los préstamos inmobiliarios comerciales de los últimos años se concedieron en medio de una burbuja que hizo que los precios alcanzaran niveles sin precedentes. Para facilitar esta burbuja, los préstamos se concedieron repetidamente a personas sin experiencia real en el sector inmobiliario comercial o en la gestión de inversiones.
Todo esto se vio apuntalado por las histéricas intervenciones de la Reserva Federal y del gobierno de los EEUU durante el pánico del coronavirus, que empujaron la locura monetaria y fiscal sobre los mercados de capitales en forma de tasas de interés cercanos a cero y billones de dólares de nueva creación. El resultado es una crisis creciente en el sector inmobiliario comercial —que los datos confirman inequívocamente— a pesar de los intentos de los tenedores de bonos de posponer la realidad.
