A finales de la segunda década del siglo XXI, podríamos decir que el mercado de tipos de interés a largo plazo de EEUU ha sido disfuncional durante mucho tiempo. Podríamos identificar el punto de partida como el período inmediatamente posterior a la caída del Nasdaq y la recesión de 2000/01. Al señalar que la subida del tipo de interés de los fondos de la Reserva Federal sería lenta y gradual durante un período prolongado (descrito por los observadores de los bancos centrales como un precompromiso con una senda de tipos determinada), la Reserva Federal de Greenspan puso un freno inusual a los tipos de interés a largo plazo en ese momento—en retrospectiva, el inicio de la manipulación bajo la norma de inflación del 2% y un poderoso impulso a la inflación de los precios de los activos que comenzó a formarse durante ese período. Muchos críticos contemporáneos del mercado, incluidos altos funcionarios monetarios, atribuyeron los tipos a largo plazo «artificialmente bajos» no a sus propias manipulaciones en los mercados de tipos a corto plazo, sino a factores como el «excedente de ahorro asiático». De hecho, los portavoces de la Reserva Federal estimularon esa particular narrativa especulativa seguida ampliamente por los operadores de carry trade (¡incluyendo de forma destacada el «excedente de ahorro asiático»!) en busca de una prima de riesgo a plazo que reforzara los escasos rendimientos disponibles en los mercados monetarios. (También es posible que la única subida contenida de los tipos de interés a largo plazo en ese momento reflejara la preocupación generalizada de que la actual inflación de los activos acabara con un desplome y que, de hecho, la larga serie de subidas de tipos de la Reserva Federal pudiera acabar con un exceso de especulación).
Aun así, la corrupción de la señalización en los mercados de tipos de interés a largo plazo a principios de la década de 2000 palidecía en comparación con lo que iba a ocurrir con el uso de la caja de herramientas no convencionales en la segunda década. Y los banqueros centrales contribuyeron a la corrupción citando los bajos tipos de interés a largo plazo como prueba de que el llamado nivel neutral de los tipos de interés había caído. Sí, era un rompecabezas por qué los tipos de interés a largo plazo ostensiblemente bajos no provocaban un fuerte crecimiento del gasto de capital. Sin embargo, los banqueros centrales no estaban dispuestos a aceptar la explicación obvia de que sus manipulaciones monetarias habían creado una incertidumbre tan grande que desalentaba el gasto de inversión a largo plazo. En particular, si casi todo el mundo y su perro se dieran cuenta de que una amplia gama de precios de los activos—incluyendo, sobre todo, las acciones—se habían calentado debido a las manipulaciones monetarias y que era probable que se desplomaran dentro de unos años, esto seguramente restringiría el gasto de capital, especialmente para los proyectos de larga duración, a niveles muy inferiores a los que se obtendrían si los precios calientes fueran reales.
Y así, la doctrina imperante de los bancos centrales se convirtió en que los tipos a largo plazo no eran muy diferentes, si es que lo eran, de los neutrales. Sí, tenía sentido que los bancos centrales se deshicieran gradualmente de sus enormes carteras de deuda a largo plazo acumuladas durante los años activos de la [expansión cuantitativa] QE, pero debían ser ultra cautelosos para no desencadenar un proceso de bola de nieve de subida de los tipos a largo plazo y caída de los precios de los activos. La gradualidad debería estar a la orden del día o, mejor aún, la glaciación. Y para que coincida, la subida de los tipos a corto plazo estrictamente bajo el control de las autoridades debería proceder con mucha cautela.
Había una alternativa al falso programa de normalización, que en cualquier caso podría implosionar fácilmente en el camino. Esta alternativa habría consistido en retrasar el pago de los intereses de las reservas (permanentemente a cero, como antes de 2008) y en tomar medidas inmediatas para restablecer la base monetaria a una proporción normal de la oferta monetaria general. Sí, los tipos de interés a largo plazo podrían dispararse bajo este programa, y podría haber un cierto descenso en los precios de los activos (desde los máximos de azúcar de la inflación máxima de los precios de los activos). Pero el retorno de una señalización fiable también podría haber ido acompañado de una nueva solidez en el gasto, especialmente en el gasto de capital, dado que ya no existe el malestar de los precios «artificiales» del capital que podrían romperse en cualquier momento.
La política de normalización —definida como el cierre de la caja de herramientas no convencionales y el restablecimiento de un mecanismo de señalización de precios que funcione bien en el mercado de bonos, es de hecho multidimensional. En el nivel más fundamental, requiere el abandono de la norma de inflación del 2%, en particular su ignorancia del ritmo natural de los precios a lo largo del tiempo. La segunda dimensión consiste en devolver la base monetaria al pivote del sistema monetario. Esto significa que no se paguen intereses por las reservas y que la oferta de base monetaria esté en consonancia con la demanda, como corresponde a una trayectoria no inflacionista. La tercera dimensión es conseguir que la proporción de la deuda pública a largo plazo en el total de los pasivos del sector público (incluido el banco central) vuelva a la proporción normal. Esto puede lograrse a lo largo de muchos años.
La acción en la segunda dimensión puede tener lugar muy rápidamente. Los banqueros centrales llevan su cartera de bonos de largo vencimiento al Tesoro y los cambian por letras del Tesoro de corto vencimiento (T-bills). El banco central realiza operaciones de mercado abierto de letras del Tesoro (de corto vencimiento) para reducir la base monetaria hasta la «normalidad». Por supuesto, hay mucha ambigüedad sobre dónde está la normalidad, por lo que el proceso de normalización en esta dimensión podría ir acompañado de algunas turbulencias monetarias considerables durante algún tiempo. Es una consecuencia inevitable del enorme experimento.
La normalización en la tercera dimensión parte de la situación en la que el departamento del Tesoro, mirando el balance consolidado del Tesoro y del banco central, admite que los años de EC significan en efecto que una proporción anormalmente grande de los bonos del Estado en circulación están en forma de vencimientos a corto plazo a tipo flotante. Tradicionalmente se considera que una proporción tan elevada de tipos flotantes expone al banco central a grandes presiones políticas para que no suba los tipos a corto plazo bajo su control (debido a las implicaciones directas del coste de financiación en términos de déficit presupuestario), incluso cuando sospecha que la inflación monetaria está en marcha. Si el banco central se doblega ante tal presión, entonces se convierte de hecho en una importante fuente de recaudación fiscal para el gobierno, en forma de impuesto sobre la inflación. Una de las formas es la supresión de los ingresos por intereses (por debajo de lo que sería en el caso del dinero sano) sobre el papel del Tesoro; la otra es el impuesto sobre el capital (en términos reales) sobre los bonos del Estado y la base monetaria promulgado por la erosión de la inflación.
Este artículo es una selección de The CaseAgainst 2 Percent Inflation: The Negative Rates to a 21st Century Gold Standard (Palgrave Macmillan, 2018).
