Décadas de rápida pérdida del poder adquisitivo de su moneda (frente al dólar) y otras turbulencias, como la hiperinflación y las crisis políticas, han hecho que los argentinos prefieran desde hace tiempo el dólar para ahorrar y calcular. De ahí que la desconfianza en el Gobierno y su banco central (BCRA) creciera con el tiempo, —de modo que a finales de 2023, cuando Javier Milei asumió la presidencia de Argentina, el estimaba que los dólares que sus ciudadanos locales tenían fuera del sistema financiero nacional ascendían a alrededor del 43% de su PIB.
Dejando atrás la historia, Argentina cuenta con un sistema en el que se realizan las transacciones cambiarias más importantes. A través del BCRA y otros organismos, el gobierno interviene en el mercado de cambios, incluyendo la obligación de que los dólares se cambien en el BCRA al tipo de cambio fijado por éste para participar en el comercio exterior. Además, el gobierno fija los valores de referencia del dólar y regula el mercado cambiario oficial a través de distintos tipos de cambio, determinando la cantidad de dólares a los que se puede acceder y quién puede hacerlo, —e incluso la transferencia de dólares al exterior está severamente restringida. Así pues, la demanda de dólares se ve frenada por las diversas restricciones.
Pero también existe un mercado de divisas paralelo y mucho menos relevante, en el que las transacciones son libres. Y en un intento de equilibrar la oferta de dólares en el mercado cambiario amplio, el gobierno toma medidas como obligar a los exportadores a vender el 20% de sus dólares en el mercado paralelo.
El tipo de cambio fijado por el gobierno garantiza un precio del dólar más estable y puede reducir los costes de información para las personas que pueden prever más fácilmente los precios futuros. Sin embargo, la fijación no representa las valoraciones subjetivas en la relación peso-dólar que de otro modo fijarían libremente los participantes en el mercado, lo que conlleva importantes costes de coordinación.
Sin embargo, para facilitar el ingreso de capitales al mercado legal, la administración Milei concedió una amnistía para el ingreso de dólares al sistema bancario, sin pagar impuestos ni enfrentar multas de hasta US$100 mil. La amnistía está dividida en tres etapas, y la primera finalizó en noviembre de 2024 y regularizó US$20.631 millones en efectivo y US$2.690 millones en otros activos.
La oferta monetaria
En cuanto a la creación de dinero, en el BCRA no existe esencialmente diferencia entre reservas monetarias y electrónicas. En Argentina, con respecto a los agregados monetarios de la oferta monetaria: M0 es la base monetaria oficial, que se compone de la moneda en poder de la población y los bancos más la cuenta corriente en el BCRA; M1 es la moneda en poder del público, los cheques cancelables y las cuentas corrientes; M2 es M1 más las cajas de ahorro; y M3 es M2 más los depósitos a plazo y otras partidas. Si bien estos agregados no explican el desarrollo de todos los acontecimientos económicos, sus definiciones son útiles para conocer algunos hechos.
Para enero de 2025, la circulación monetaria (M0 menos la cuenta corriente en el BCRA) aumentó 165,8% en el último año. Y aunque el BCRA ya no financia al Tesoro imprimiendo nuevos pesos desde diciembre de 2023, impidiendo así la entrada de nuevo dinero al mercado a través del gasto público, todos los agregados monetarios han subido mucho desde entonces hasta noviembre de 2024: M0 147,7%, M1 108,4%, M2 74,6%, y M3 110,6%.
Menos de un año de Milei bastó para superar los cuatro años anteriores en términos de M0, M1 y M3, y las nuevas reservas dan a los bancos la capacidad de piramidar nuevo dinero concediendo nuevos préstamos.
Inflación del crédito
A lo largo de los nueve recortes de tipos de interés aplicados hasta la fecha bajo el mandato de Milei, los tipos de interés del BCRA cayeron del 126% al 29%, y los tasas de interés de los depósitos cayeron del 119,5% al 32,9%. Si bien estos cambios pueden estar relacionados con la reducción de las expectativas inflacionarias, la economía no puede dar lo que el pueblo no ha producido: No sólo los ahorros no han aumentado tanto y tan rápido como para que los tipos de interés hayan seguido el ritmo del aumento de la oferta, sino que el número de personas que cambiaron sus dólares ahorrados para llegar a fin de mes aumentó más de diez veces durante el primer semestre de 2024.
Como los bancos deben ampliar el crédito para beneficiarse de la expansión de las reservas, se produce una oleada de auge y caída impulsada por la inflación del crédito. Pero como la oferta de bienes en la economía no es ni la causa ni la consecuencia del aumento de las reservas y de la masa monetaria y la expansión artificial del crédito sólo puede reordenar esta oferta, los precios serán más altos y los desajustes se verán más favorecidos de lo que habrían sido con menos de estos acontecimientos, digan lo que digan las cifras de la inflación de precios. Mientras tanto, la tasa social de preferencia temporal permanece más constante de lo que sugieren los cambios que se producen o que el gobierno apuntala. Entre estos cambios, los depósitos y préstamos en moneda extranjera del sector privado expresados en dólares han aumentado en general en 2024: con un descenso de los depósitos desde noviembre tras una subida muy fuerte desde septiembre; y con una subida mayor y más constante de los préstamos.
El mercado financiero y el ciclo económico
Como los tipos de interés caen por debajo del nivel que habrían alcanzado de otro modo y algunas personas reciben un poder adquisitivo adicional con los nuevos fondos, aparecen más proyectos de inversión. Sin embargo, en Argentina, es el mercado financiero el que viene ofreciendo los proyectos más rentables y rápidos. En este sentido, por ejemplo, se emiten títulos públicos en pesos o en dólares, con vencimientos superiores a un año para los bonos e inferiores a un año para las letras del Tesoro. El gobierno interactúa con inversores o intermediarios en la colocación inicial de un instrumento financiero en el mercado primario, y también existe un mercado secundario donde pueden negociarse los instrumentos ya colocados. Mientras tanto, el coeficiente de activos líquidos —que mide la capacidad de pagar las obligaciones financieras a corto plazo utilizando activos líquidos y que había estado disminuyendo durante los cuatro años anteriores a Milei —ha vuelto a subir— los activos líquidos son los más fáciles de convertir en efectivo, como los valores negociables y las cuentas por cobrar.
Dado que el BCRA fuerza el valor del peso fijando tasas de cambio artificialmente bajas y tuerce las tasas de interés, se crean condiciones para apostar a la tasa de interés del peso y al precio oficial del dólar. En consecuencia, como estrategia financiera, algunas personas han estado confiando en depósitos a plazo fijo o títulos públicos, apostando al peso y obteniendo una ganancia recomprando dólares más tarde, pero asumiendo que el tipo de cambio se mantendrá estable y que la tasa de interés superará la tasa de devaluación del peso —que fue del 2% mensual desde enero de 2024 hasta el reciente cambio al 1% a partir de febrero de 2025.
Durante 2024 en el sector privado: los depósitos a plazo aumentaron y disminuyeron pero en conjunto aumentaron; mientras que, aunque más irregulares en sus movimientos, los depósitos a la vista disminuyeron y aumentaron pero en conjunto disminuyeron; y los préstamos en pesos aumentaron más del doble. Estos movimientos están en consonancia con la estrategia explicada anteriormente —conocida como carry trade—, en la que las expectativas sobre el tipo de cambio desempeñan un papel crucial. El carry trade alimenta una demanda financiera de pesos y se apoya en el arbitraje del gobierno para garantizar la estabilidad cambiaria cuando se demandan «demasiados» dólares. Así, el gobierno ha estado continuamente obteniendo dólares para satisfacer la demanda y los compromisos con la ayuda de préstamos, superávits, controles de capital y de cambio, nuevos depósitos en dólares y la emisión de nuevos pesos para comprar reservas en dólares.
Cuando los sustitutos monetarios recién creados se utilizan para la expansión de las actividades productivas, como las inversiones no están respaldadas por el ahorro real, se produce un desajuste intertemporal y la aparición del ciclo económico de auge-caída. Sin embargo, las malas inversiones tenderán a producirse más tarde cuanto más se utilicen los fondos recién creados para especular en el mercado financiero, donde causarían menos distorsiones, al menos a corto plazo, que los fondos invertidos en actividades productivas —ya que en el mercado financiero los fondos afectarán a los precios de los activos, pero la estructura de producción no se verá afectada inmediatamente por ello.
Producción e inversión
El fenómeno financiero es contrario a las perspectivas del esfuerzo productivo en Argentina, que se ha encarecido mucho en dólares en sólo un año, haciendo incluso que sus ciudadanos gasten más dinero en el exterior que los extranjeros en Argentina durante 2024. Y los incentivos para invertir con dólares siguen estancados a pesar del programa establecido en agosto de 2024 para atraer inversiones extranjeras, que sigue siendo muy bajo a partir de 2020 en comparación con los años 2007-2019.
Por otro lado, casi 10.000 PYME se perdieron en 2024, lo que se tradujo en la pérdida de más de 217.000 puestos de trabajo. La actualidad y los costes de oportunidad hacen que sea más fácil y rentable invertir en estrategias financieras que en estructuras y bienes de equipo para la producción, lo que requiere una estabilidad monetaria más real y más libre y, por lo general, más tiempo, aparte de la coordinación de los recursos del mercado.
Mientras el mundo financiero observa la gestión de la deuda pública y la disminución general del índice de riesgo país bajo la administración Milei, junto con las oportunidades financieras promovidas por el dirigismo monetario, los inversores financieros podrían seguir teniendo expectativas positivas a corto y medio plazo. Pero el repunte financiero podría derrumbarse pronto con la deriva de un tipo de cambio único, o con una señal que haga que la gente corra a los bancos o al mercado de divisas. Y si cualquiera de estas dos cosas ocurriera, se reafirmaría el hecho de que la entrada de dólares en el sistema bancario —con la mitad destinada al BCRA y utilizada también para cubrir la demanda de dólares— ha servido más para mantener la estabilidad financiera que para aportar un flujo sustancial y constante de inversión real a la economía.
