La actual crisis financiera es el resultado de un largo intervencionismo político. A continuación, argumentamos que nuestro sistema monetario crea incentivos para el comportamiento irresponsable (riesgo moral) y es, por tanto, una causa importante de las crisis recurrentes. A continuación, analizamos dos artículos recientes que pretenden restar importancia a este hecho.
Riesgo moral y crisis financieras: Dos puntos de vista
Prácticamente todos los economistas coinciden en la causa próxima de la actual crisis financiera mundial: el riesgo moral institucionalizado en las industrias financieras. Los bancos y otras empresas que operan como intermediarios financieros tienden a comportarse de forma irresponsable. Muestran un sesgo exuberante en sus decisiones de inversión, asumiendo a menudo riesgos desproporcionados en relación con los posibles rendimientos de la inversión. En particular, han reducido sus ratios de fondos propios a niveles extremadamente bajos, normalmente inferiores al diez por ciento. Dado que los fondos propios son el amortiguador económico frente a las pérdidas, se deduce que las empresas financieras son más vulnerables cuanto menor sea su coeficiente de fondos propios. Si estas empresas vulnerables dominan el mercado, —como es el caso en la actualidad— existe una mayor probabilidad de contagio, ya que los pasivos de cualquier empresa suelen ser los activos de otras empresas financieras. La quiebra de una sola empresa suficientemente grande puede desencadenar un efecto dominó de quiebras posteriores. Todo el mercado financiero se viene abajo.
Aunque los economistas están de acuerdo en este hecho básico, discrepan sobre sus causas y remedios. Algunos parecen creer que el sesgo hacia decisiones de inversión irresponsables es un hecho de la naturaleza, como el mal tiempo y la muerte. Los mercados financieros son inestables por su propia naturaleza porque los agentes de estos mercados se benefician de un conocimiento superior al de sus clientes («asimetrías de información») y, por tanto, pueden enriquecerse a costa de estos últimos.
Aunque esta teoría está muy extendida, carece de fundamento. Si los agentes financieros tuvieran realmente una predisposición a estafar a sus clientes, pronto no habría clientela para ellos. Puede que la gente corriente esté menos informada que sus banqueros sobre los tecnicismos de los instrumentos financieros y las estrategias de inversión, pero sabe leer un balance. También pueden comparar los resultados finales y abandonar a su agente si creen que otras personas podrían cuidar mejor de su dinero.
La verdadera causa del riesgo moral en el sector financiero hay que buscarla en otra parte, a saber, en la política monetaria y especialmente en el sistema monetario actual.
Papel moneda y riesgo moral
Los bancos centrales funcionan como prestamistas de última instancia, es decir, prestan dinero a las empresas financieras y otras entidades que no pueden encontrar acreedores en el mercado. Lo más destacado es que pueden prestar este servicio sin ninguna limitación técnica o económica. De hecho, el dinero que prestan no les cuesta nada en absoluto. Los bancos centrales no tienen que pedir dinero prestado, sino que fabrican el dinero de la nación. Dado que la fabricación de billetes de papel («billetes verdes») y cuentas electrónicas («liquidez») prácticamente no tiene coste, se deduce que la cantidad que los bancos centrales pueden prestar es básicamente ilimitada. Esto les permite no sólo conceder créditos prácticamente ilimitados a gobiernos e instituciones similares, sino también rescatar a participantes del mercado al borde de la quiebra. Así pueden evitar contagios y colapsos financieros.
A primera vista, parece que la actividad de los bancos centrales es totalmente beneficiosa. Sin embargo, ocurre exactamente lo contrario. El problema es que las empresas financieras saben que los bancos centrales están ahí para ayudarles en tiempos difíciles. Saben que estas instituciones pueden fabricar y prestar tanto dinero como deseen, al precio que quieran, sin estar sujetas a restricciones físicas o económicas. En consecuencia, los agentes financieros tienen el incentivo de contar con este tipo de ayuda. En lugar de hacer sus planes de negocio y tomar sus decisiones de inversión de forma responsable, confiando en otras personas sólo a través de contratos y otros acuerdos voluntarios, ahora dependen de rescates patrocinados públicamente.
¿Quién paga estos rescates? No los clientes de los bancos y otros agentes financieros. Más bien, estos grupos pertenecen a los beneficiarios netos de esta política. Los verdaderos pagadores son los ciudadanos en su conjunto, en su calidad de usuarios del dinero. Los rescates a través de la política monetaria siempre implican aumentos de la oferta monetaria[1]. Los precios del dinero tienden entonces a aumentar por encima del nivel que habrían alcanzado de otro modo y, por tanto, el poder adquisitivo por unidad de dinero disminuye por debajo del nivel que habría alcanzado de otro modo. Los saldos reales de efectivo en los bolsillos de los ciudadanos se reducen, al igual que los ingresos reales de todas las personas que viven de unos ingresos nominalmente fijos. Por supuesto, los agentes financieros y sus clientes comparten este tipo de pérdidas, porque ellos también son usuarios de dinero. Pero sólo pagan una parte de la factura total. El resto se impone al resto de la sociedad.
En resumen, los rescates a través de la política monetaria socializan los costes de las malas decisiones de inversión. Esto crea un riesgo moral en el lado de todos los beneficiarios. Los agentes financieros pueden preocuparse menos por el riesgo y concentrarse en los posibles beneficios. Se vuelven exuberantes y recurren a prácticas empresariales excesivamente arriesgadas, como la reducción del coeficiente de fondos propios. Pero sus clientes también son propensos al riesgo moral. Se dan cuenta —aunque no entiendan las razones técnicas— de que el dinero invertido en los mercados financieros se beneficia del apoyo del banco central. Por lo tanto, tienen un incentivo perverso para no fijarse demasiado en los riesgos. También se vuelven exuberantes.
La fragilidad de los mercados financieros y el riesgo moral son, por tanto, sólo causas próximas de las crisis financieras. La causa última es la política monetaria y, en particular, el actual sistema de papel moneda, que permite a los bancos centrales prestar servicios ilimitados de prestamista de último recurso[2]. La política monetaria crea poderosos incentivos para que los participantes en el mercado reduzcan sus ratios de capital y aumenten así la probabilidad de contagio. Cuanto más bajo sea el coeficiente medio de fondos propios, menor será el tamaño crítico de la empresa que podría conllevar efectos de contagio. Hace diez años, una empresa mediana llamada Long Term Capital Management (LTCM) - fundada y dirigida por dos economistas galardonados con el Premio Nobel — quebró y amenazó con arrastrar consigo a gran parte de los mercados financieros mundiales. La quiebra se evitó mediante un rescate monetario, con el resultado de que ahora hay aún menos incentivos para mantener acciones.
Las consideraciones anteriores son perfectamente sencillas. Sin embargo, son una píldora difícil de tragar para los verdaderos creyentes en los beneficios del papel moneda y la política monetaria. En los últimos meses, dos de estos creyentes han analizado a fondo la relación causal entre la política monetaria, el riesgo moral y las crisis financieras. Analizaremos sus argumentos sucesivamente.
¿Fundamentalismo del riesgo moral?
En un artículo publicado en la edición digital del Financial Times, el profesor Lawrence Summers advierte contra el «fundamentalismo del riesgo moral»[3]. Admite que el riesgo moral es «central en todo debate político en respuesta a una crisis financiera o a la perspectiva de una crisis». Sin embargo, sostiene que no siempre es un problema y que combatirlo puede hacer más mal que bien.
Summers plantea tres puntos principales, así que discutámoslos sucesivamente.
En primer lugar, afirma que
si hay «contagio», ya que los incendios pueden propagarse de un edificio a otro, el argumento para no dejar las cosas al libre mercado se refuerza enormemente. En caso de contagio, todo hace suponer que las instituciones individuales se infraasegurarán porque no se sentirán obligadas a tener en cuenta los beneficios que su seguro reportará a los demás.
Evidentemente, el profesor Summers debería ponerse en contacto con un agente de seguros y preguntar cómo se gestiona en la práctica el contagio de incendios. Encontrará una amplia confirmación empírica de que el mercado libre puede gestionar este problema. La razón es que, por lo general, las personas serán consideradas responsables de los incendios que se propaguen de sus edificios a otros. Por lo tanto, tienen un incentivo para comprar un seguro suficiente, para no tener que pagar la diferencia de su propio bolsillo. Las cosas son totalmente distintas en el sector financiero. El objetivo de los rescates monetarios es precisamente evitar que determinadas empresas paguen la totalidad de los daños derivados de sus actividades.
En segundo lugar, Summers sostiene que el intervencionismo monetario a menudo
no impone ningún coste a los contribuyentes y, de hecho, puede mejorar su situación. En el muy criticado caso LTCM no se gastó dinero de los contribuyentes, salvo quizá el coste de un almuerzo.
Este argumento es correcto sólo en un estrecho sentido técnico. Es cierto que los bancos centrales no suelen confiscar billetes y cuentas bancarias, y tampoco lo hicieron en el caso del LTCM. Pero sería un grave error deducir que el rescate de LTCM no supuso ningún coste sustancial para la ciudadanía. Ya hemos visto quién paga en última instancia los rescates: los ciudadanos en su calidad de usuarios del dinero. Cuando los bancos centrales rescatan a empresas como LTCM, aumentan la oferta monetaria y, por tanto, reducen el poder adquisitivo por dólar por debajo de lo que habría sido de otro modo. Cada ciudadano es, por tanto, en cierto modo expropiado, del mismo modo que lo sería a través de los impuestos (razón por la cual los economistas hablan también en este contexto de un «impuesto inflacionista»). En el caso de LTCM, la cantidad por persona u hogar podría haber sido de unos pocos céntimos o dólares. Pero el total alcanzó cientos de millones de dólares, no sólo el coste de un almuerzo.
En tercer lugar, el Profesor Summers sostiene que el riesgo moral es el precio a pagar por diversos beneficios de la política monetaria — beneficios que no podrían obtenerse de otro modo. Menciona en este contexto la lucha contra la deflación y subraya en particular los servicios de liquidez que podría aportar una oferta monetaria flexible. Este último punto se basa en la distinción convencional entre insolvencia e iliquidez. Summers sostiene que los bancos centrales deberían dejar quebrar a las empresas insolventes, mientras que podría ser prudente rescatar a las empresas que «sólo» son ilíquidas, para evitar «el pánico y el contagio innecesarios». Una política de este tipo permite a las empresas financieras reducir el «capital» (probablemente se refiere a acciones) que tienen que mantener y así «fomenta la inversión en proyectos productivos pero ilíquidos.»
Este argumento tan amplio no puede discutirse en su totalidad en el presente documento. Limitémonos a exponer algunos puntos centrales en respuesta.
Lo primero que hay que observar es que la política monetaria es en gran medida la causa de los mismos problemas que se supone que debe resolver. En particular, incita a las empresas financieras a reducir al mínimo los coeficientes de fondos propios y las provisiones de liquidez. Dado que estos incentivos no existirían en el mercado libre, los problemas de contagio y liquidez serían mucho menos numerosos y (en el caso del contagio) posiblemente inexistentes.
Sin embargo, como hemos visto, el Profesor Summers piensa que la reducción de las provisiones de fondos propios y de liquidez conlleva un beneficio agregado, porque permite a las empresas financieras invertir más de lo que podrían hacerlo de otro modo. Es cierto que los bancos y otras empresas financieras que cuentan con el apoyo del banco central pueden invertir más de lo que podrían en otras circunstancias. Pero es una falacia deducir que esto se traduce necesariamente en mayores tasas de crecimiento global. El crecimiento económico real siempre viene determinado por los factores reales de producción: los seres humanos y sus competencias, el ingenio de empresarios y técnicos, las cantidades y calidades de herramientas, hardware, materiales, etcétera. Las empresas financieras son sólo intermediarios que canalizan estos recursos reales hacia determinados usos. Esto puede ser beneficioso, pero la intermediación financiera no es un elemento absolutamente indispensable de la economía de mercado. Los recursos reales pueden utilizarse de una forma u otra, incluso cuando no hay intermediación financiera. Lo que hacen los bancos centrales es apuntalar artificialmente la cantidad de inversión mediada a través del sector financiero, y disminuir artificialmente la inversión que no está tan mediada. Los bancos centrales confieren una ventaja artificial a las estrategias financieras basadas en la deuda y una desventaja correspondiente a las estrategias basadas en la equidad[4] En el mejor de los casos, esto da lugar a un juego de suma cero.
Los beneficios que Summers ve en la política monetaria se evaporan bajo un escrutinio más atento. Los economistas austriacos han argumentado con cierto detalle que lo mismo es cierto para casi cualquier supuesto beneficio del papel moneda y la banca central. Nos llevaría demasiado lejos reiterar los argumentos contenidos en esta literatura; sólo declaramos para que conste que esta literatura existe.
Por último, debemos señalar que el Profesor Summers no muestra ningún conocimiento de la dinámica del riesgo moral institucionalizado. Incluso si asumimos, en aras del argumento, que la política del banco central puede transmitir los beneficios que menciona, el hecho es que estos beneficios tienen un coste cada vez mayor. La presencia del riesgo moral inducido por la política monetaria significa que los participantes en el mercado tienen un incentivo permanente y poderoso para explorar formas cada vez nuevas de socializar los riesgos de sus inversiones. La regulación financiera no elimina este incentivo. Simplemente lo canaliza hacia formas de comportamiento que aún no están reguladas.
De ello se deduce que, desde casi cualquier punto de vista, nuestro actual sistema monetario es un montaje institucional insensato. Summers cree que los beneficios actuales superan los costes (de riesgo moral) de la política monetaria. Bien. Otros podrían compartir este juicio de valor, y otros podrían aceptar niveles aún más altos de riesgo moral como el precio a pagar por esos beneficios. Pero los beneficios son dudosos y no aumentan, mientras que los costes son manifiestos y aumentan cuanto más tiempo esté en funcionamiento el sistema. Cuanto más esperemos, más gente llegará a la conclusión personal de que los costes son demasiado altos en comparación con los beneficios. A largo plazo, sólo los estatistas monetarios doctrinarios más ilusos dejarán de lado esta consideración. Todos los demás harán bien en actuar a tiempo, considerar la dinámica del riesgo moral y familiarizarse con la literatura austriaca sobre política monetaria.
En busca del peligro moral real
En una declaración cuidadosamente elaborada, el presidente de la Fed de San Luis, William Poole, ha subrayado recientemente la diferencia entre el riesgo moral que potencialmente podría derivarse de la política monetaria y el que realmente se ha derivado de ella hasta ahora[5]. Aunque el potencial es «claramente enorme», cree que, de hecho, el riesgo moral ha sido un problema menor, con la única excepción de las empresas patrocinadas por el gobierno.
En una línea similar a la de Lawrence Summers, Poole admite que las empresas financieras han reducido sus ratios de capital debido a la política monetaria y que, por lo tanto, son más vulnerables frente a los shocks; pero sostiene que los shocks se han hecho menos frecuentes gracias a una política monetaria de estabilización del nivel de precios.
La principal objeción a este argumento es que no es necesariamente beneficioso suprimir los choques monetarios, al igual que en medicina no es beneficioso evitar la fiebre en cualquier circunstancia. Los choques y las crisis económicas pueden tener la función muy útil e importante de purgar la economía de malas inversiones y otras prácticas despilfarradoras. Cuando los bancos centrales combaten las recesiones mediante la imprenta, en última instancia impiden esta depuración de la economía. Como consecuencia, las tasas de crecimiento son más bajas de lo que podrían haber sido de otro modo y el nivel de vida medio de la población se reduce en consecuencia.
A continuación, Poole argumenta que la Fed ha protegido el hundimiento del mercado en su conjunto, pero «sin proteger a ninguna empresa en particular». Esto está ciertamente en línea con lo que la mayoría de los ciudadanos piensan que su banco central debería hacer. Sin embargo, no está en consonancia con los hechos. De hecho, Poole admite a continuación que algunas empresas pueden ser demasiado grandes para quebrar. En una jerga más técnica, en tales casos «las consecuencias adversas para la estabilidad son tan grandes que la intervención es inevitable».
Ahora bien, ¿no se trata de una cuestión de riesgo moral con consecuencias potencialmente importantes? Si es así, ¿no se acerca peligrosamente el riesgo moral real al riesgo moral potencial? Poole aborda este problema desplazando el terreno del análisis positivo al normativo. En lugar de analizar el riesgo moral real como se ha hecho en el pasado reciente, presenta una recomendación sobre cómo deberían tratarse las empresas demasiado grandes para quebrar:
En esa situación, cualquier intervención debería adoptar una forma tal que los costes para los accionistas y la dirección sean tan elevados que ninguna empresa en el futuro quiera permitirse caer en una situación semejante. Para que no se me considere un blando al decir que podría darse una situación que hiciera «inevitable» la intervención, yo pondría el listón muy alto a cualquier intervención. [Énfasis añadido]
¿Debemos deducir de ello que, en la práctica, la Fed no ha impuesto costes suficientemente elevados a las empresas que ha rescatado? Si no es así, ¿por qué el Dr. Poole afirma lo que debería hacer, y lo que él haría, en lugar de lo que la Fed ha hecho realmente? Son preguntas enojosas. A falta de respuesta, Poole se enreda en contradicciones. Por un lado, subraya que «algunos consejos de administración han forzado la salida de sus directores generales y las empresas han obtenido nuevo capital, diluyendo la posición de propiedad de los accionistas existentes». Por otro lado, y prácticamente al mismo tiempo, informa de que «tenemos la suerte de que, en el episodio actual, de todos modos, hasta ahora, ninguna gran empresa financiera se ha visto tan debilitada por grandes pérdidas que no haya podido reunir nuevo capital.»
La regulación financiera no elimina el riesgo moral. Simplemente lo canaliza hacia formas de comportamiento que aún no están reguladas.
Así pues, ¿se infligió cierto dolor a las empresas demasiado grandes para quebrar, pero no demasiado al fin y al cabo? ¿Sus colegas del Comité Federal de Mercado Abierto han seguido sus consejos, pero sin pasarse? ¿Y el resultado ha sido en conjunto «afortunado», aunque la Fed no haya hecho lo que debería haber hecho? Evidentemente, las declaraciones de Poole dejan bastantes agujeros negros en el análisis del riesgo moral real
Pasemos, pues, a considerar la propia propuesta de Poole. ¿No habría un riesgo moral significativo si la Reserva Federal siguiera su recomendación y rescatara a las empresas demasiado grandes para quebrar sólo a un coste punitivo?
Obsérvese en primer lugar que se trata de un planteamiento muy antiguo que se remonta al menos al creador de la expresión «prestamista de última instancia», el economista británico Walter Bagehot, quien propuso en 1873 que el Banco de Inglaterra rescatara a otros bancos en tiempos de turbulencias financieras, pero sólo a un tipo de interés muy alto. Esta política se aplicó sin duda en los años siguientes. Pero, ¿evitó el riesgo moral en las industrias financieras? ¿Frenó la marea hacia una reducción cada vez mayor de los coeficientes de fondos propios? Formular estas preguntas es responderlas.
El problema básico del planteamiento de Bagehot y Poole es que un rescate, aunque sea muy costoso, nunca es tan costoso como una quiebra. Sigue siendo un rescate. Como consecuencia, las empresas que son demasiado grandes para quebrar siguen teniendo un incentivo muy fuerte para comportarse de forma irresponsable. En el peor de los casos, rodarán algunas cabezas (bueno, no del todo — algunos directivos se irán con paquetes de indemnización) y habrá fuertes amortizaciones. Pero el espectáculo continuará, siempre, mientras la empresa en cuestión siga siendo demasiado grande para quebrar; y no hay razón para que se haga más pequeña mientras cuente con el apoyo de la Fed.
Conclusión
La prolongada intromisión política en el dinero ha traído al presente un sistema mundial de papel moneda y banca central. Estas dos instituciones crean incentivos para un comportamiento irresponsable a gran escala. El resultado son crisis financieras y económicas recurrentes como la actual. Los bancos centrales sólo pueden «combatir» una crisis rescatando a las empresas financieras y a otros participantes del mercado similares con la ayuda de la imprenta. De este modo, hacen que toda la comunidad de usuarios de dinero pague por los errores de esas empresas. Los beneficiarios de un rescate no tienen ningún incentivo para comportarse de forma más responsable en el futuro. Al contrario, sus incentivos para asumir riesgos desproporcionados en relación con los posibles beneficios de la inversión son aún mayores. Para evitar estas crisis económicas y esta injustificable redistribución de la renta de muchos a pocos, hay que poner fin a la interferencia legal que ha creado el sistema actual. No hay otra forma de alcanzar estos objetivos.
Estos son los hechos de nuestro actual sistema monetario. Cuidado con quienes los trivializan.
NOTAS
[1] En los últimos meses, la Fed ha aplicado una nueva técnica de rescate, que consiste en intercambiar activos morosos de los balances de los bancos y otros agentes financieros por activos sanos en poder de la Fed. También esta política se basa en última instancia en un aumento de la oferta monetaria, ya que la Fed sólo llega a poseer cualquier activo creando primero dinero nuevo y comprando después el activo.
[2] La teoría del riesgo moral es, por tanto, parte integrante de la moderna teoría austriaca del ciclo económico. Véase J.G. Hülsmann, «Toward a General Theory of Error Cycles», QJAE, vol. 1, no. 4 (1998); ídem, «The Political Economy of Moral Hazard», Politická ekonomie (febrero de 2006).
[3] Lawrence Summers, «Cuidado con los fundamentalistas del riesgo moral».
[4] He explicado esto con más detalle en «The Cultural and Spiritual Consequences of Fiat Inflation», que es el capítulo 13 de mi libro Die Ethik der Geldproduktion (Leipzig: Manuscriptum, 2007). El Instituto Mises publicará próximamente una versión en inglés de este libro.
[5] Véase William Poole, «¿Hasta qué punto es importante el riesgo moral?».
