Los problemas financieros del gigantesco promotor inmobiliario Evergrande, con una deuda estimada en 300.000 millones de dólares, han reavivado el temor mundial a que la burbuja inmobiliaria china esté a punto de estallar. Tales predicciones se han producido repetidamente en el pasado, en particular desde 2010 y han sido alimentadas por el rápido aumento de los precios de la propiedad, los volúmenes de construcción y la deuda inmobiliaria. Hoy, muchos analistas temen que si la burbuja inmobiliaria se hunde, el impacto en la economía real será devastador. Algunos esperan que el potencial de crecimiento de China se reduzca drásticamente, hasta el 4% anual desde el 8% aproximadamente durante 2010-19, o incluso menos. Sin embargo, la actual agitación del mercado inmobiliario tiene su origen en las medidas reguladoras para reducir el apalancamiento financiero, y es posible que no desemboque en un colapso financiero en toda regla si las autoridades mantienen la situación bajo control. Lo más importante es que la reducción de la proporción de la construcción y la actividad inmobiliaria puede ralentizar el crecimiento del producto interior bruto (PIB) real a corto plazo, pero beneficiaría la transición de China hacia un modelo de crecimiento más productivo y sostenible.
Un mercado de la vivienda al rojo vivo
Tras su liberalización a finales de la década de 1990, el mercado inmobiliario chino experimentó una expansión sostenida, con sólo pequeñas correcciones que no duraron más de unos meses. El gobierno apoyó el sector inmobiliario para fortalecer la clase media urbana y apuntalar el crecimiento. Los bancos empezaron a conceder préstamos hipotecarios en 1997, y el crédito era fácilmente accesible tanto para los promotores como para los hogares. La vivienda se convirtió en el vehículo de inversión preferido por los chinos, ya que los tipos de interés de los depósitos bancarios se mantuvieron artificialmente bajos, el mercado bursátil sufrió graves caídas en 2007 y 2015, y los controles de capital impidieron la diversificación de las inversiones en el extranjero. En la actualidad, la tasa de propiedad de la vivienda supera el 90% (frente al 65% en EEUU) y alrededor del 70% de la riqueza de los hogares —mucho más que en las economías occidentales— se mantiene en bienes inmuebles. Tras la crisis financiera mundial, el gobierno utilizó el sector inmobiliario para estimular el crecimiento mediante oleadas recurrentes de crédito fácil. Como resultado, los precios de los inmuebles residenciales se han duplicado con creces sólo en los últimos quince años (gráfico 1).
Gráfico 1: Índice de precios nominales de los inmuebles residenciales en China
Fuente: FRED y Banco de Pagos Internacionales.
La burbuja inmobiliaria fue alimentada por un gran aumento del crédito hipotecario y del crédito a los promotores. Durante la última década, los préstamos hipotecarios de los hogares se multiplicaron casi por seis, hasta alcanzar unos 6 billones de dólares, mientras que la deuda de los promotores inmobiliarios casi se duplicó hasta alcanzar los 3,5 billones de dólares (gráfico 2). La deuda inmobiliaria superó el 50 por ciento del PIB a finales de 2021 y contribuyó a la rápida acumulación de la deuda total de la economía china, que en 2020 casi se duplicó hasta alcanzar alrededor del 290 por ciento del PIB, después de sólo dos décadas.
Gráfico 2: Préstamos hipotecarios para vivienda y deuda de los promotores
Fuente: IHS Markit.
La escala del boom de la construcción desatado por los estímulos al crecimiento de China es impresionante. El Financial Times informa de que, en solo dos años (2011 y 2012), China produjo más cemento que Estados Unidos en todo el siglo XX. En los últimos quince años, el volumen de superficie en construcción de los promotores inmobiliarios se multiplicó por más de cinco (gráfico 3). En la actualidad, la actividad inmobiliaria de China, incluida la construcción, representa alrededor del 30% del PIB anual, frente al 15-20% de la mayoría de los países desarrollados. Además, los gobiernos locales dependen de la venta de terrenos para un tercio de sus ingresos fiscales. El hecho de que cerca de una quinta parte de las viviendas de China estén ahora vacías apunta sin duda a un exceso de oferta de viviendas y a una mala inversión inmobiliaria.
Gráfico 3: Actividad de construcción de viviendas
Fuente: IHS Markit.
Sin embargo, a medida que las autoridades han tomado medidas para enfriar la actividad inmobiliaria en los últimos años, varios indicadores, como las nuevas viviendas iniciadas, las viviendas en construcción y los terrenos adquiridos por los promotores, descendieron considerablemente (gráfico 3). El volumen de suelo disponible para la venta ha caído casi un 20% desde su máximo, y el número de meses necesarios para vender todas las viviendas disponibles se redujo casi a la mitad de 2015 a 2020, lo que indica una reducción del exceso de oferta de viviendas.
¿Qué desencadenó los problemas de Evergrande?
El desplome del mercado bursátil de 2015, que también tuvo un efecto dominó en los sectores financiero e inmobiliario, hizo que el gobierno tomara medidas para reducir el apalancamiento y el riesgo en el mercado inmobiliario. En diciembre de 2016, el presidente Xi Jinping dijo que las viviendas eran para «vivir en ellas, no para especular». Pekín introdujo condiciones hipotecarias más estrictas y restricciones a la propiedad de múltiples viviendas para frenar el crédito inmobiliario, el auge de los precios residenciales y el exceso de construcción. En 2019, el Partido Comunista declaró que la propiedad no era una herramienta de estímulo económico a corto plazo, y China evitó otro estímulo de crecimiento sobredimensionado durante la pandemia.
El año pasado, el gobierno abordó con más fuerza el elevado apalancamiento del sector inmobiliario. Los reguladores pusieron un tope a la proporción de préstamos a la vivienda que pueden tener los bancos y también impusieron «tres líneas rojas» a los grandes promotores inmobiliarios, limitando el tamaño de sus deudas en relación con sus activos, su patrimonio y su efectivo. Esto complementó las políticas existentes para limitar el crecimiento de la financiación en la sombra y las emisiones de bonos en el extranjero. Se elevaron los tipos de interés de las hipotecas y se endurecieron las normas de subasta de terrenos, junto con otros cientos de normas que afectan al mercado inmobiliario. Además, China anunció un programa de cinco años para poner a prueba un nuevo impuesto sobre la propiedad, que lastró aún más la demanda y los precios de la vivienda.
La restricción de la nueva financiación obligó a los promotores a reducir las nuevas inversiones y a recortar los precios para promover las ventas. La liquidez de los promotores se redujo en medio de la caída de los inicios de construcción, los proyectos inacabados y la disminución de las ventas. Las señales de estrés financiero aparecieron rápidamente, y no sólo Evergrande, sino también otros grandes promotores como Kaisa y Shimao, así como otros más pequeños como Fantasia, Modern Land y Sinic Holdings, incumplieron sus obligaciones de deuda. La demanda de viviendas se ha visto afectada, ya que los inversores esperan que los precios sigan bajando y son reticentes a comprar proyectos de promotores en dificultades. Al mismo tiempo, los préstamos morosos relacionados con la propiedad aumentaron, reduciendo el apetito de los bancos por los préstamos relacionados con la vivienda y agravando la escasez de financiación.
Esto parece una tormenta perfecta, ya que la restricción inicial de la financiación perturbó la construcción y la economía real, lo que a su vez ha agravado aún más la tensión financiera. Según un informe de la agencia de calificación crediticia S&P, alrededor de un tercio de los promotores inmobiliarios podrían sufrir problemas financieros y dirigirse a la quiebra. Pero antes de llegar a la conclusión de que la burbuja inmobiliaria china puede acabar por derrumbarse, hay que tener en cuenta que las actuales turbulencias fueron provocadas por la acción del gobierno, que forma parte de un plan a más largo plazo para enfriar el sector inmobiliario.
¿Podría China detener un colapso financiero relacionado con la propiedad?
Es posible que las medidas del gobierno lleguen demasiado tarde y provoquen involuntariamente un colapso desordenado de la burbuja. Sin embargo, las autoridades aún tienen algunos ases en la manga. El banco central ya ha empezado a flexibilizar marginalmente la política monetaria y los tipos de interés, animando a los bancos a prestar más. Si fuera necesario, también podría relajar los límites de los préstamos bancarios a los promotores y las hipotecas a los hogares. En caso de necesidad, los reguladores también podrían relajar las restricciones a la financiación de los promotores ampliando el plazo para cumplir las «tres líneas rojas». A pesar de no tener liquidez, algunas autoridades locales ya han intervenido para financiar la finalización de los proyectos de Evergrande y pagar a sus contratistas.
En el escenario extremo de que el desapalancamiento forzoso de los promotores se descontrole, provocando una corrección masiva de los precios y la actividad, China aún puede hacer lo que otros países también han hecho para retrasar el inevitable desenlace del desastre de una burbuja inmobiliaria colapsada. Puede transferir la deuda inmobiliaria morosa de los balances de los bancos a una empresa especial de gestión de activos (AMC) a un valor descontado y luego recapitalizar los bancos. Estas operaciones no requieren una gran presión fiscal, gracias a la «magia» de la banca moderna —donde el capital propio requerido representa sólo una pequeña fracción del total de los activos bancarios (alrededor del 6% en Europa)— y gracias a la garantía gubernamental de la deuda emitida por las SGA. Por ejemplo, con una deuda total del 360 por ciento del PIB y préstamos inmobiliarios superiores al 40 por ciento del PIB, las métricas de deuda de España eran marginalmente peores cuando su burbuja inmobiliaria estalló en 2009 que las de China en la actualidad. Finalmente, el coste fiscal de transferir los activos dudosos de los bancos —hipotecas y préstamos a promotores— a la SAREB y recapitalizarlos fue de un manejable 5-10% del PIB. Con una deuda pública de alrededor del 45% del PIB en 2021 (95% del PIB incluyendo las obligaciones extrapresupuestarias, según el Fondo Monetario Internacional [FMI]), China podría —por ahora— permitirse un esfuerzo fiscal similar. Además, China cuenta con unas enormes reservas de divisas de unos 3,4 billones de dólares (el 25% de su PIB) a finales de 2020 y disfruta de una tasa de ahorro mucho mayor que la de España. Además, China siempre puede ganar tiempo impulsando la consolidación empresarial en el sector inmobiliario y pedir a algunas de sus grandes empresas estatales que adquieran activos defectuosos de promotores con problemas, repartiendo el coste de una posible crisis. Esto parece estar ocurriendo ya en el proceso de reestructuración de Evergrande desde el impago de su deuda en diciembre.
¿Y el impacto real en el crecimiento?
La brusca caída de la construcción y la actividad inmobiliaria ya ha reducido el crecimiento anual del PIB real en China al 4,9% en el tercer trimestre y al 4% en el cuarto trimestre de 2021, las tasas más bajas en dieciocho meses. Es obvio que el enfriamiento del sector inmobiliario no puede hacerse sin reducir temporalmente las tasas de crecimiento, mientras los factores de producción se reasignan a usos más productivos. Este es el inevitable coste inmediato que debe pagar China para frenar la sobreinversión y el despilfarro de recursos en el sector inmobiliario. Tras el colapso de las burbujas inmobiliarias, el crecimiento económico puede reanudarse con relativa rapidez y sobre una base más sólida, como demuestran los casos de España e Irlanda. Si reduce su hinchado sector inmobiliario, China dispondrá de muchos más recursos para invertir en investigación y desarrollo, tecnología de la información y las comunicaciones, inteligencia artificial y otros sectores de alta tecnología, en los que quiere convertirse en líder mundial. Las consecuencias económicas negativas a corto plazo del desapalancamiento del mercado inmobiliario no deberían impedir a China seguir adelante.
