Cada vez más economistas y especialistas en finanzas advierten de la posible llegada de un nuevo «momento Minsky». La última vez que se utilizó este término con tanta convicción fue en 2008, al inicio de la Gran Recesión. Parece que 2021-22 podría tener algunos paralelismos con la última recesión severa del mundo.
El siglo XXI: el siglo de la deuda
Hasta ahora, el siglo XXI podría llamarse el siglo de la deuda, y si las cosas siguen así, bien podría llamarse el siglo del gran impago de la deuda. A principios de siglo, los bajísimos tipos de interés promovidos por los bancos centrales en prácticamente todo el mundo desarrollado provocaron un frenesí de creación de crédito privado y una gigantesca burbuja financiera e inmobiliaria que estalló en 2008 con consecuencias nefastas para la economía mundial.
Los bancos centrales, fuertemente presionados por los políticos, redoblaron su apuesta por los bajos tipos de interés, provocando un sobreendeudamiento público hasta un grado sin precedentes en tiempos de paz. En 2020, cuando el modelo de crecimiento basado en la acumulación de deuda pública y los bajos tipos de interés parecía empezar a debilitarse, llegó la recesión COVID-19. El exceso de gasto público en todo el mundo en 2020 no se ha corregido, y no parece que vaya a hacerlo pronto. La nueva deuda pública está echando más leña al fuego. Y la acumulación de la misma (y también de la deuda privada, especialmente la emitida por las compañías) podría estar llegando al punto de no retorno.
La deuda mundial alcanzó los 200 billones de dólares a principios de 2011, mientras que el PIB mundial [producto interior bruto] era de 74 billones de dólares (275% deuda/PIB). En el segundo trimestre de 2021, la deuda mundial alcanzó casi 300 billones de dólares con un PIB de 83,9 billones de dólares (330% deuda/PIB).
Figura 1: deuda mundial y PIB mundial
¿Qué es un momento Minsky?
Hyman Minsky fue un economista poskeynesiano que desarrolló una taxonomía muy perspicaz de las relaciones financieras. Según él, las finanzas de una economía capitalista pueden resumirse en términos de intercambios de dinero presente por dinero futuro.1 La relación propuesta por Minsky es la siguiente:
El dinero presente se invierte en compañías que generarán dinero en el futuro.
- Cuando las compañías obtienen beneficios, devuelven el dinero a los inversores con sus ganancias.
Las expectativas de ingresos o beneficios determinan lo siguiente:
- El flujo de dinero actual hacia las compañías
- El precio de los activos financieros como los bonos y las acciones (activos financieros que articulan el intercambio de dinero presente por dinero futuro)
Los ingresos empresariales actuales, por su parte, determinan lo siguiente:
- Si se han cumplido las expectativas sobre los ingresos pasados (incluidos en los activos financieros ya emitidos)
- Cómo modificar las expectativas sobre los ingresos futuros (y por tanto, indirectamente, el flujo de dinero presente hacia las compañías y el precio de los activos financieros emitidos en el presente)
Minsky articula tres posibles tipos de relación renta-deuda en las compañías (aunque extiende el análisis a todos los agentes económicos):
- Cobertura. Las compañías de financiación de cobertura pueden cumplir todas sus obligaciones de deuda con sus flujos de caja. Es decir, sus entradas superan a sus salidas. Estas compañías son estables.
- Especulativas. Las compañías especulativas pueden pagar los intereses de su deuda, pero no pueden pagar el principal. Se ven obligadas a refinanciarse constantemente. Estas compañías son inestables, ya que cualquier pequeño problema puede llevarlas a la quiebra.
- Ponzi. Las compañías Ponzi no generan suficientes ingresos para pagar el principal o los intereses. Deben vender activos o emitir deuda sólo para pagar los intereses anteriores de su deuda. Acaban incumpliendo la nueva deuda tarde o temprano. Sus posibilidades de supervivencia son mínimas.
Según Minsky, cuando las cosas van bien en una economía y se cumplen las expectativas de ingresos, las compañías empiezan a pecar de optimistas y a aumentar excesivamente su deuda. Esto hace que se pase de una situación estable (en la que las compañías de cobertura son la norma) a una inestable (en la que las compañías Ponzi son la norma). En una situación de Ponzi, la economía experimentará impagos generalizados y una crisis financiera y económica.
Se dice que una economía está en un momento Minsky si los deudores no pueden pagar sus deudas (una situación especulativa) o no pueden pagar los intereses y el capital (una situación Ponzi).
Minsky tenía parte de razón. Da cuenta de una verdad común de las crisis financieras: se abusó de la emisión de deuda en períodos anteriores. Sin embargo, teniendo en cuenta las intervenciones monetarias y financieras del Estado—principalmente, pero no únicamente, las de los bancos centrales—tal vez la causa de esta degradación de la calidad de la deuda no sea un problema de mercado, o al menos no exclusivamente. La crisis puede ser exógena al mercado (causada por los poderes públicos) o endógena pero amplificada por factores exógenos (los poderes públicos contribuyen a ella).
La economía lleva dos décadas zombificándose
Como ya se ha comentado, la deuda mundial ha crecido más rápidamente que la economía mundial en los últimos diez años, por lo que parece que la calidad del crédito sí se ha degradado. Los ingresos necesarios para pagar la deuda crecen mucho más lentamente que la propia deuda.
Una prueba adicional que apoya este argumento es el aumento del número de «compañías zombi». Una empresa zombi es aquella cuyos beneficios antes de intereses e impuestos son inferiores o iguales a su servicio de la deuda (coincide exactamente con la definición de Minsky de las compañías especulativas y Ponzi, tomadas en conjunto). Un zombi es una metáfora maravillosa porque un zombi se mueve y parece estar vivo, pero en realidad está muerto. Una empresa zombi también se mueve y parece estar viva—genera actividad, emplea trabajadores y produce bienes—pero en realidad está (casi) muerta. Es (casi) seguro que morirá dada su incapacidad para pagar su deuda con sus propios medios. Según un informe del Banco de Pagos Internacionales (BPI), el número de compañías zombi ha aumentado exponencialmente en Estados Unidos en los últimos años. Además, la probabilidad de permanecer en estado zombi ha aumentado. Y de hecho, la zombificación es una realidad en casi todo el mundo.
Figura 2: el ascenso de los zombis corporativos
Fuente: Banerjee & Hofmann. Nota: las distintas capas de intermediación financiera ocultan esta relación subyacente como si estuviera detrás de un velo.
Figura 3: Cuotas de zombis por país
Fuente: Banerjee & Hofmann. Nota: la definición del BPI de empresa zombi es aún más restrictiva que la nuestra. Requiere, además de tener un ratio de cobertura de intereses inferior a 1, una Q de Tobin inferior a la media durante dos años consecutivos (lo que significa que el mercado valora estas compañías por debajo de su competencia).
Sin embargo, los datos del BPI terminan en 2017. Cuál ha sido el impacto del covid-19 en una economía mundial ya zombificada?
El covid-19 golpea una economía zombi: ¿y ahora qué?
Los datos más recientes sobre la cobertura de intereses de las compañías (coste de financiación sobre beneficios) proceden de la Fed y se refieren a la economía norteamericana. En el gráfico siguiente podemos ver que la mediana de la ratio de cobertura empezó a caer a finales de 2018, lo que es coherente con nuestra hipótesis de que el modelo de crecimiento de la economía, basado en el endeudamiento barato, estaba empezando a agotarse. La pandemia ha machacado la ratio de cobertura mediana. Aunque la ratio se ha ido recuperando desde la segunda mitad de 2020, actualmente se encuentra en el nivel visto en 2009, en plena Gran Recesión.
Más revelador aún es el ratio de cobertura de intereses de las compañías del primer cuartil (es decir, el 25% de las compañías con el ratio más bajo). Este indicador está por debajo de 1 desde 2012; es decir, la zombificación se ha acelerado desde entonces. Hay que tener en cuenta que un ratio inferior a 1 significa que los beneficios de una empresa son insuficientes para que pueda pagar sus costes de financiación (es una empresa Ponzi).
El coeficiente de cobertura de intereses de las compañías situadas en el vigésimo quinto percentil alcanzó casi 0 antes de la pandemia (sus beneficios casi habían desaparecido). Desde entonces, el ratio es negativo (estas compañías registraron pérdidas). Obsérvese que estas compañías no se han recuperado, mientras que las compañías de otros cuartiles sí lo han hecho. Su ratio está actualmente justo por encima de -1, lo que significa que sus pérdidas (antes de intereses) son casi iguales a su coste de financiación. Esto es un desastre total. Al menos el 25% de las compañías de EEUU están financieramente muertas.
Valoración de compañías zombi
Cabría esperar que estas compañías comenzaran a quebrar, y eso es lo que está ocurriendo. Según la Fed, en 2020 quebraron 2,5 veces más compañías zombis (como fracción de todas las compañías) que en 2019 (<2% en 2019 y alrededor del 4,5% en 2020).
Curiosamente, las compañías zombis que sobrevivieron a 2020 están viendo cómo se dispara su valoración. Su valor agregado supera ya los 6 billones de dólares, mientras que en 2019 se acercaba a los 2 billones.2
Figura 5: Valor total de la empresa con un EBIT (beneficio antes de intereses e impuestos) inferior a los gastos por intereses
Conclusión
Los mercados son ahora extremadamente complacientes. Los fundamentos no parecen justificar su optimismo. Las compañías zombi, que ya eran un problema en 2019, no solo no han muerto sino que se han multiplicado. El apocalipsis zombi podría estar más cerca de lo que imaginamos, y no tenemos suficientes Will Smiths en el mundo para salvarnos.
En un próximo artículo, analizaremos el impacto de la política monetaria restrictiva (tapering) en las compañías zombis.
Aviso legal: el análisis contenido en este artículo es obra exclusiva de su autor, las afirmaciones realizadas no son necesariamente compartidas ni constituyen la posición oficial de la Universidad Francisco Marroquín.
Publicado originalmente en Market Trends de la Universidad Francisco Marroquín.
- 1En nuestra opinión, el principal problema de la visión de Minsky es que sitúa su taxonomía en una teoría macroeconómica muy defectuosa (una keynesiana centrada en la demanda agregada y la oferta agregada).
- 2Una parte del aumento puede explicarse por un mayor número de compañías zombis y otra parte por un aumento de la valoración de cada compañía.
