¿Quién ha oído hablar del impuesto de represión monetaria (MRT)?
Parece que muy pocos, a juzgar por la falta de ira popular. Sin embargo, los ingresos de este impuesto se han disparado con la norma del 2% de inflación. Ahora están a punto de alcanzar un nuevo nivel récord a medida que la pandemia retrocede, con estimaciones para EEUU este año de alrededor de 600 mil millones de dólares.
No hay nada nuevo en que un banco central de dinero fiduciario imponga un impuesto efectivo sobre las tenencias de bonos y letras del Estado por parte del público (incluidas las del sistema bancario) manipulando los tipos de interés hasta niveles artificialmente bajos, especialmente en términos reales. Sin embargo, hasta el siglo XXI, nadie pensaba que esto podría continuar por mucho tiempo sin desencadenar alguna combinación de inflación acelerada de los precios al consumidor y un auge económico no sostenible y altamente especulativo.
Hemos aprendido en la larga expansión cíclica que comenzó en 2009 (más tarde en Europa), interrumpida recientemente por un espasmo pandémico, que la virulenta inflación monetaria (cuyo motor clave es la manipulación de los tipos de interés) puede coexistir con la «baja inflación», una ausencia persistente de auge económico y una potente inflación de activos continua. De hecho, las altas temperaturas especulativas en los mercados de activos, lejos de desencadenar cualquier respuesta monetaria, facilitan la vasta colección de MRT. Muchos particulares están convencidos de que pueden evitar la MRT utilizando sus habilidades para obtener plusvalías persistentes en una amplia gama de activos.
Para entender la MRT, demos un paso atrás para, en primer lugar, dar algunas definiciones y, en segundo lugar, situar el contexto histórico.
La recaudación acumulada del impuesto de represión monetaria corresponde a la cantidad en la que los ingresos por intereses en términos reales de los activos seguros (en términos nominales) como el papel del gobierno están por debajo de lo que serían en un régimen de dinero sano.
Debemos distinguir la MRT del más conocido impuesto sobre la inflación. La MRT incluye, en primer lugar, la pérdida inesperada en términos reales que sufren los tenedores de bonos del Estado por un aumento inesperado de la inflación de los precios al consumo y, en segundo lugar, la erosión del valor real del dinero de alto poder que no genera intereses (hoy en día, principalmente los billetes), causada por la inflación continua.
Ya en los locos años veinte podemos identificar un embrión del potencial de la imposición de la MRT. La presencia de poderosas fuerzas no monetarias de desinflación—el rápido crecimiento de la productividad derivado de la Segunda Revolución Industrial más la superabundancia de productos básicos —significaba que la Reserva Federal podía manipular los tipos a la baja en pos de la estabilidad de los precios (frente a un episodio de caída de los precios, que habría ocurrido en un régimen de dinero sano). Pero la aparición de un colosal auge económico especulativo en EEUU y, sobre todo, en la República de Weimar (esencialmente parte de la zona del dólar a partir de 1924) significó que no podía haber un estado estable de inflación de activos y precios al consumo estables. En cualquier caso, con la deuda del gobierno federal entonces por debajo del 30 por ciento del PIB, el gobierno estadounidense no tenía ningún interés en cobrar la MRT. Herbert Hoover (elegido presidente en noviembre de 1928) criticó abiertamente el frenesí especulativo de Wall Street y la forma en que la Reserva Federal de Benjamin Strong lo había estimulado.
Avancemos hasta principios de la década de 2000. Ya desde 1997, la Reserva Federal había iniciado el proceso de adhesión a la norma de inflación del 2%, en un momento de rápido crecimiento de la productividad relacionado con la revolución informática que alimentó la inflación de los activos. En medio de los superávits presupuestarios contemporáneos del gobierno federal, no se pensó en la imposición monetaria. Brevemente, en el año 2000, la Reserva Federal cesó sus manipulaciones de los tipos en respuesta a un pequeño repunte tardío de los precios al consumo por encima del objetivo.
Luego, tras una recesión muy leve (que los estadísticos han revisado desde entonces), la administración Bush siguió adelante con enormes recortes fiscales sin financiación. La Reserva Federal, con su recién nombrada estrella de Princeton como gobernador y su presidente buscando una nueva extensión de su mandato, obligó a manipular los tipos a la baja. La MRT nació en 2002-04 en medio de una poderosa inflación de activos. Incluso a pesar de las poderosas fuerzas no monetarias de la desinflación, como la globalización y la digitalización, la inflación de los precios al consumo subió por encima del objetivo en 2005-06 en el contexto de un auge económico mundial cada vez más especulativo, lo que provocó un fuerte endurecimiento de la política monetaria. En consecuencia, se abortó la recaudación de la MRT en el período previo al crac y la Gran Recesión.
Ha sido muy diferente en la larga expansión económica desde 2010. Los déficits fiscales masivos en Estados Unidos, Europa y Japón han tenido su contrapartida en la aplicación de un gigantesco impuesto de represión monetaria. La inflación de bienes y servicios no volvió a galopar. No se desarrolló ningún auge económico embriagador. La inflación de activos se volvió virulenta. El presidente de Estados Unidos, Donald Trump, y el primer ministro de Japón, Shinzo Abe, siguieron una estrategia política consistente en tratar de camuflar las ingentes recaudaciones de la MRT (sobre todo en Estados Unidos, a raíz de los recortes fiscales a las grandes empresas) excitando el entusiasmo popular por las ganancias en el mercado de valores, de las que se atribuían el mérito.
El hecho de que la inflación de los precios al consumo no se haya acelerado a pesar de la disminución del crecimiento de la productividad desde finales de la década de 1990 y principios de la década de 2000 —que no es de extrañar en medio de la creciente mala inversión— es notable. Las explicaciones de este fracaso —de hecho, estrechamente relacionadas con la no llegada de un tremendo auge económico a pesar de los tipos de interés manipulados— incluyen, de forma destacada, la esclerosis del sistema económico derivada de la inflación monetaria.
Algunos hogares, golpeados por la elevada MRT y no bajo el hechizo de las ganancias del mercado de activos, aumentaron para siempre sus ahorros para la jubilación. Los inversores en renta variable no recompensaron, en general, a las empresas por realizar inversiones a largo plazo, dados los presentimientos sobre un eventual día de ajuste de cuentas, sino que persiguieron el impulso y, especialmente, las maravillas de la ingeniería financiera. Esto significó que las percepciones oficiales y del mercado del llamado tipo de interés neutro cayeron muy por debajo de donde habrían estado bajo el dinero sano.
Otro factor opera en la misma dirección de la esclerosis —el crecimiento del propio poder monopolístico alimentado por la inflación de activos. La historia especulativa sobre una empresa que adquiere un poder de monopolio presente o futuro ha demostrado ser un ganador (en términos de enviar valores de renta variable particulares al cielo) para los inversores hambrientos de ingresos por intereses. La historia del monopolio ha sido un componente clave de la locura del mercado por la digitalización, cuyas características de «el ganador se lo lleva todo» y los efectos de la red han tenido un gran atractivo especulativo. El aspirante a monopolista que se beneficia de un coste de capital propio especialmente bajo puede erradicar las amenazas competitivas de los nuevos participantes mediante alguna combinación de recorte de precios y adquisición preventiva. La consiguiente pérdida de dinamismo económico se traduce en una caída del tipo de interés neutral aparente.
Por lo tanto, los tipos bajos o negativos no han alimentado una mayor inflación de los precios al consumo y, mientras tanto, la inflación de los activos no muestra ninguna tendencia endógena a retroceder, como podría ocurrir por la caída de los tipos de beneficios o el aumento de los impagos de créditos, y no encuentra ninguna resistencia política. De hecho, llevamos ya muchos años en una situación en la que coexiste una elevada tasa de represión monetaria con una baja y estable inflación de los precios al consumo y una persistente inflación de los activos. (La medida aquí para la inflación de activos es el grado general en que las señales de precios en los mercados de capitales están corrompidas por la inflación monetaria).
Es plausible que la pandemia haya prolongado la vida de este estado estacionario para la inflación de los precios al consumo y la inflación de los activos. Cualquiera que sea el rumor en los medios financieros, la pandemia ha restado prosperidad económica. Sin la ilusión óptica de las fantásticas tasas de crecimiento trimestral, incluso cuando una economía (como la de EEUU) vuelve a tener el mismo nivel de PIB que en la víspera de la pandemia, ha habido una gran pérdida de ingresos acumulados en el camino. Además, el PIB durante la pandemia e incluso ahora incluye muchos gastos relacionados con la guerra contra el Covid —que normalmente no se consideran un componente de la prosperidad.
El aumento de la inflación monetaria y la gran emisión de deuda pública para financiar los pagos de socorro, además de otras transferencias, podrían significar que los individuos en conjunto de las economías avanzadas se sienten mejor. Si es así, se trata de un engaño basado en el desconocimiento de la inmensa MRT que se paga ahora y de otras cargas fiscales que seguramente se harán más pesadas.
Estos fundamentos son un viento en contra para el gasto privado. Habría que añadir el posible descenso que se avecina de la inversión empresarial en los sectores en auge (¿o burbuja?). Por lo tanto, el nivel de los tipos de interés aparentemente coherente con el equilibrio económico a medida que la pandemia retrocede podría ser inferior al prepandémico. Los gobiernos y sus bancos centrales tendrían un nuevo margen para manipular los tipos a la baja sin provocar una aceleración de la inflación de los precios al consumo, recaudando grandes cantidades de MRT al amparo de una inflación de activos todavía popular.
Sin embargo, existen escenarios alternativos en los que la recaudación de la MRT disminuye y en su lugar los gobiernos recurren al impuesto sobre la inflación. Por ejemplo, supongamos que un nuevo «estímulo» de la Reserva Federal en el invierno de 2021/2022, implementado al surgir una desaceleración del ciclo de crecimiento o algo peor, no lograra detener el viaje de la inflación de activos hacia la caída del mercado de activos y la recesión. A medida que la enorme mala inversión de la última década, incluida la pandemia, se manifieste en forma de obsolescencia de las existencias de capital, a medida que el gasto gubernamental aumente, y la Reserva Federal radicalice aún más su conducción de la política monetaria, los pregoneros de la alta inflación de los precios al consumidor podrían resultar correctos.
