Con día tras día de noticias sombrías con respecto a la crisis crediticia - y en particular, los artículos que constantemente nos recuerdan que las recientes acciones de la Reserva Federal no se han intentado desde la Gran Depresión —el americano medio está comprensiblemente perplejo. Y aunque lo que estoy a punto de admitir no sorprenda a muchos lectores, puede sin embargo preocuparles más: la mayoría de los economistas tampoco tienen ni idea de lo que está pasando.
Se ha puesto de moda comparar nuestra actual crisis económica con la estanflación de los 70; yo mismo lo he hecho. Sin embargo, más allá del debilitamiento del dólar y el estancamiento de la producción que caracterizaron a ese período y a la actualidad, hay otra similitud: durante los años setenta y en la actualidad, las recetas monetarias ortodoxas no funcionaban (y no funcionan) como decían los libros de texto. El conjunto de intervenciones de la Reserva Federal no fue (y no es) capaz de cumplir.
Aunque mi artículo hasta ahora suena como una crítica más sabia que la de los demás, debo admitir que yo también fui sorprendido por la situación actual. Así como los keynesianos ortodoxos fueron desconcertados en los años 70 por la estanflación, yo (al igual que muchos otros economistas de libre mercado) me sorprendí por la forma en que las cosas se han desarrollado durante la crisis actual. En los años 70, los keynesianos se sorprendieron al ver que, por mucho dinero extra que inyectaran en el sistema, el desempleo se mantenía obstinadamente alto. Esto alteró su visión convencional del mundo, que sostenía que la Reserva Federal podía elegir entre una política de dinero fácil (que producía una alta inflación pero un bajo desempleo), o una política de dinero apretado (que producía una baja inflación pero un alto desempleo). Al enfrentarse a la estanflación, el análisis y las prescripciones keynesianas se volvieron obsoletos; la economía estaba sufriendo lo peor de ambos mundos, con una alta inflación y un alto desempleo.
Algo análogo está ocurriendo en nuestra actual crisis crediticia. En resumen, la comprensión de los libros de texto de cómo la Reserva Federal manipula los tipos de interés a corto plazo no es cierta desde agosto de 2007. En principios de macroeconomía (o lo que parecía ser la Hora de la Siesta 101 cuando enseñé esta clase), nosotros los economistas le damos una conferencia a estudiantes crédulos con la siguiente historia: Cuando la Reserva Federal quiere bajar la tasa de los fondos federales (es decir, la tasa de interés que los bancos se cobran entre sí por los préstamos de un día de las reservas en depósito en la Reserva Federal), se involucra en una “operación de mercado abierto”. La Reserva Federal compra a los bancos activos como valores del Tesoro, y a cambio aumenta sus depósitos de reserva en la Reserva Federal. Debido a que algunos bancos tienen ahora más reservas que antes, están dispuestos a prestarlas a un tipo de interés más bajo. Ahora, si la Reserva Federal quiere aumentar la tasa de los fondos federales, vende valores del Tesoro a los bancos para destruir algunas de sus reservas. (Ver aquí para una explicación más elaborada).
En términos generales, la descripción de las operaciones de la Reserva Federal arriba mencionada coincide con los hechos reales, «lo cual es bueno» (como diría Bill Murray). Como muestra la figura 1, cuando la Reserva Federal quiere aumentar los tipos de interés, succiona las reservas del sistema, y cuando reduce los tipos, bombea las reservas:
Figura 1: Total de reservas bancarias vs. Tasa objetivo de los fondos federales
Mensual, enero de 1990 a diciembre de 2006
Fuente: Reserva Federal de St. Louis (Reservas y Objetivo)
La figura 1 ilustra maravillosamente la explicación de la teoría austriaca del ciclo económico de la burbuja inmobiliaria y su consiguiente quiebra. En respuesta a la caída de las punto-com y la recesión subsiguiente en 2000-01, la Reserva Federal de Greenspan redujo las tasas de interés a un impactante 1% en junio de 2003, y luego las mantuvo allí durante todo un año antes de volver a subir las tasas. El instinto libertario dice que esto inyectó dinero falso en la burbuja inmobiliaria, y el rápido aumento de las reservas totales parece estar de acuerdo con esta explicación. (Nótese que el pico masivo a finales de 2001 se debió a los ataques del 11 de septiembre; la Reserva Federal temía que el pánico hiciera que el sistema financiero se agarrotara y quería cortar de raíz tales temores).
Ahora, con los anuncios diarios de la Reserva Federal bombeando decenas de miles de millones al sector financiero —sin mencionar el recorte de la tasa objetivo de 300 puntos básicos desde septiembre— uno seguramente pensaría que la Reserva Federal estaba tratando de inflar su salida de la crisis. Como es su costumbre, la Reserva Federal presumiblemente está imprimiendo dinero nuevo como loco, en un esfuerzo por documentar sus errores del pasado. ¡Las inyecciones masivas pueden hacer que la economía pase el 2008 o el 2009 sin una recesión importante, pero esto (según la teoría austriaca del ciclo económico) es por lo que es un error! Las enormes desviaciones de capital durante la última ronda de bombeo monetario deben ser corregidas, y una recesión es la única manera de trasladar a los trabajadores y otros recursos a canales más apropiados, donde puedan contribuir mejor a la satisfacción del consumidor.
Sólo hay un problema con esta explicación: las reservas bancarias totales han estado cayendo desde el verano. Permítanme repetirlo: durante esta época de crisis financiera, cuando los bancos están muy celosos de sus activos y hacen lo que pueden para reforzar la liquidez, la Reserva Federal ha recortado su tasa objetivo del 5,25% al 2,25%, al tiempo que elimina las reservas bancarias del sistema. Compruébelo usted mismo:
Figura 2: Total de reservas bancarias vs. Tasa objetivo de los fondos federales
Mensual, marzo de 2007 - febrero de 2008
Fuente: Reserva Federal de St. Louis (Reservas y Objetivo)
La figura 2 es muy sorprendente. Es cierto, la relación convencional se mantuvo desde octubre de 2007 hasta enero de 2008, cuando el total de las reservas aumentó mientras la Reserva Federal bajaba su objetivo. Pero esto fue sólo después de que las reservas totales cayeron bruscamente de agosto a octubre. No importa cómo lo mires, las reservas totales son hoy más bajas de lo que fueron durante la mayor parte del verano pasado, aunque hay una crisis de liquidez y el objetivo se ha reducido 300 puntos básicos. (Nótese que en teoría, esta cifra de reservas totales incluye todos los recientes pañuelos que permiten a las instituciones pedir préstamos de forma no convencional).
Sea lo que sea que signifique, la figura 2 subraya los problemas de la planificación del banco central. En el entorno actual, ni siquiera está claro qué constituye un «aflojamiento» monetario. Al parecer, la demanda de reservas bancarias ha caído bruscamente desde el verano. Si la Reserva Federal hubiera querido mantener el tipo de los fondos federales en el 5,25%, habría tenido que succionar grandes cantidades de reservas del sistema. Ahora bien, ¿eso habría sido un endurecimiento, o sólo una palmadita en el hombro? Por otro lado, mucha gente (yo mismo incluido) había visto los grandes recortes en las tasas como una imprudente política de «dinero fácil», la misma mala medicina que nos metió en problemas a principios de la década del 2000. Sin embargo, incluso un economista libertario podría argumentar de forma muy plausible que la Reserva Federal simplemente estaba siguiendo otros tipos de interés de mercado a corto plazo a la baja, y habría sido una intervención para apuntalar los tipos en este entorno.
En realidad, no hay una respuesta obvia correcta o incorrecta a esta pregunta. Sería como preguntar: «¿Cuántos coches deberían haber producido los planificadores soviéticos en 1983?» Uno está tentado de decir, «Idealmente, el número de coches que se habrían producido si hubiera habido una economía capitalista», pero no sólo es imposible saberlo, sino que no es correcto. La existencia misma de un aparato planificado centralmente cambia los datos económicos reales, y por lo tanto cambia lo que debería haber sido el número «correcto» de coches, incluso si pudiéramos estar de acuerdo en los criterios de corrección.
De la misma manera, es un poco inútil para los economistas libertarios discutir sobre la segunda mejor política de la Reserva Federal (a excepción de la abolición de la Reserva Federal por parte de Bernanke y su dimisión). En retrospectiva, podemos ver claramente que las políticas de Greenspan a principios de la década de 2000 fueron desastrosas, sin embargo, no es tan obvio en nuestro entorno actual lo que la Reserva Federal debe hacer con los tipos de interés.
Todos podemos estar de acuerdo en que los rescates a bancos de inversión particulares son una mala idea, no sólo por razones generales de propiedad privada, sino también por la cuestión del riesgo moral. Pero dado que la Reserva Federal existe y tiene que tomar una decisión con su control de las reservas, ¿qué debería haber estado haciendo desde el verano pasado? Dado que algunos analistas prevén rendimientos nominales negativos de los títulos del Tesoro (porque en realidad podría ser más seguro mantener su riqueza en deuda pública a corto plazo, en lugar de mantenerla como dinero en efectivo en el banco), las reglas generales pueden ser inapropiadas.
Como la propia Reserva Federal ha descubierto, las herramientas convencionales no funcionan como dicen los libros de texto. Personalmente sigo pensando que en última instancia veremos una inyección masiva de nuevo dinero fiduciario, especialmente si y cuando los valores respaldados por hipotecas que sirven como garantía para los préstamos de la Reserva Federal no se cumplen. En ese caso, la Reserva Federal tendrá que asumir grandes pérdidas y pasarlas a los contribuyentes, o imprimirá la diferencia.
Independientemente de cómo se desarrolle esta crisis en última instancia, lo único que podemos concluir con certeza es que nada de esto habría sucedido si los políticos hubieran dejado el dinero y la banca al sector privado.
