Ya hemos dejado atrás la crisis del coronavirus de 2020, y la mayoría de las restricciones en todo el mundo han sido derogadas o suavizadas. Sin embargo, las consecuencias a largo plazo de las políticas arbitrarias y destructivas de la corona siguen con nosotros; de hecho, ahora estamos en medio de la inevitable crisis económica.
Proclamar el gran colapso y la crisis económica de 2022 no es en este momento especialmente clarividente o perspicaz, ya que los comentaristas llevan meses pronosticándolo. La causa sigue siendo algo oscura, ya que el periodismo financiero y económico sigue centrándose en lo que anuncia la Reserva Federal. Pero la importancia de los movimientos de la Fed es muy exagerada. La Fed no puede fijar los tipos de interés a voluntad; no puede generar un auge o una recesión a voluntad. Sólo puede imprimir dinero y crear la ilusión de una mayor prosperidad, pero en última instancia, la realidad se reafirma.
El verdadero motor de la crisis actual es la inflación monetaria. Ya en 2020, señalé (junto con muchos otros) el papel de la política monetaria inflacionista en la crisis de la corona. Aunque la inflación de los precios al consumo es ahora la consecuencia más aparente, el verdadero daño se produjo en la estructura de capital de la economía. Esta es la causa de la crisis actual.
Una ciclo económico, una especie
Aunque para la mayoría de la gente la consecuencia más obvia de la inflación corona fueron las transferencias que recibieron del gobierno, la verdadera acción se produjo en el sector empresarial. A través de varios esquemas, el dinero recién creado se canalizó hacia el sector productivo desde la Fed a través del Tesoro. El resultado fue un clásico ciclo empresarial de expansión insostenible que terminó en una inevitable depresión.
El efecto inmediato de la entrada de dinero fácil fue doble. En primer lugar, ocultó algunas de las distorsiones económicas que provocaban los confinamientos y otras restricciones. Al recibir fondos del gobierno para compensar la pérdida de ingresos y cubrir los costes más elevados, los empresarios mantuvieron líneas de producción que realmente deberían haber sido cerradas o alteradas de alguna manera debido a los confinamientos. En segundo lugar, el dinero fácil indujo a los capitalistas a realizar nuevas inversiones poco sólidas, ya que pensaban que el dinero extra significaba una mayor disponibilidad de capital.
Estas inversiones no eran sólidas porque el gobierno volviera a cerrar rápidamente la espita del dinero: no eran sólidas porque los recursos reales no estaban ahí; la gente no había ahorrado más para poder disponer de ellos. La oferta de factores de producción complementarios no había aumentado, o no tanto como sugería el aumento del dinero disponible para la inversión. Como las empresas se expandieron y aumentaron la demanda de estos factores complementarios, sus precios, por tanto, subieron. Para mantener el auge, las empresas han empezado a pedir más dinero prestado en el mercado, haciendo subir los tipos de interés. Pero en este momento no hay crédito barato, ya que no ha habido infusiones adicionales de dinero barato desde la inflación inicial de 2020, por lo que los tipos de interés están subiendo rápidamente. Esta es la verdadera explicación de la inversión de la curva de rendimiento: las empresas están luchando por la financiación, ya que se encuentran en una escasez de liquidez, ya que sus precios de los insumos están aumentando por encima de sus ingresos. No se trata de que el mercado se adelante a la Reserva Federal ni de ninguna otra causa basada en las expectativas: los tipos de interés suben porque las empresas carecen de capital.
El siguiente gráfico muestra el aumento de los precios al productor en comparación con los precios al consumidor: un aumento de casi el 40% desde principios de 2020 es claramente insostenible. El hecho de que los precios al consumidor no hayan aumentado tanto es un claro indicio de que estamos ante un boom empresarial y de que las empresas no pueden esperar que los ingresos futuros cubran sus elevados costes. Tampoco estamos asistiendo simplemente a un aumento del precio del petróleo debido a las interrupciones de la oferta. El petróleo y las materias primas energéticas complementan prácticamente todos los procesos de producción, por lo que la inversión inducida por la inflación provocará una pronta subida de los precios del petróleo y la energía.
Figura 1: Índices de precios al productor y al consumidor, enero 2019-mayo 2022
Al final, los tipos de interés serán demasiado altos y los empresarios tendrán que abandonar sus inversiones. Muchos lanzarán sus existencias al mercado a casi cualquier precio para financiar sus pasivos, recortarán sus plantillas y probablemente quebrarán. Esto parece estar ocurriendo ya, ya que la CNBC está informando de muchos despidos en empresas tecnológicas.
Una consecuencia probable de este desplome será una crisis bancaria: a medida que aumente la proporción de préstamos morosos, los ingresos de los bancos se agotarán y éstos podrían verse incapaces de cumplir con sus propias obligaciones. Podría desarrollarse una crisis que llevaría a lo que se ha llamado «deflación secundaria»: la contracción de la oferta monetaria a medida que los depósitos en los bancos en quiebra simplemente se evaporan. Aunque es una consumación que se desea con devoción, es poco probable, por decirlo suavemente, que la Reserva Federal deje que las cosas lleguen a ese punto. Esto nos lleva a una pregunta central: ¿Qué está haciendo el banco central ahora mismo?
La Fed contractiva
Por sorprendente que parezca, la Fed está aplicando una política restrictiva. No necesariamente la que ha anunciado oficialmente, ya que no está reduciendo su balance, pero sí una política extremadamente restrictiva.
Vale la pena señalar que la Fed es realmente un pony de un solo truco: todo lo que puede hacer es crear dinero, ya sea directa o indirectamente, dando a los bancos las reservas necesarias para la expansión del crédito bancario. Todo lo relativo a la fijación de los tipos de interés es secundario, por no decir irrelevante: el mercado fija siempre y en todo momento los tipos de interés. Los bancos centrales sólo pueden influir en los tipos de interés, lo han adivinado, imprimiendo dinero.
Figura 2: M2 (miles de millones de dólares), enero de 2019-abril de 2022
Mientras que la Fed era muy inflacionista en 2020, como muestran las figuras 2 y 3, desde entonces ha invertido el rumbo y se ha vuelto no sólo conservadora, sino directamente contractiva. Es decir, no solo se ha ralentizado el ritmo de crecimiento, sino que se ha producido una caída real, aunque pequeña, de la cantidad de dinero a principios de 2022.
Figura 3: M2 (variación porcentual), enero 2019-abril 2022
Esta contracción no es inmediatamente evidente si sólo miramos el balance general de la Fed, porque desde marzo de 2021, la Fed ha aumentado agresivamente la cantidad de acuerdos de recompra inversa (reverse repos) que poseen (o deben, técnicamente). En una operación de recompra inversa, la Fed vende temporalmente un bono a un banco (al igual que compra temporalmente un bono a un banco en una operación de recompra). Esto absorbe reservas del sistema, al igual que los repos añaden reservas al sistema. Desde prácticamente cero en marzo de 2021, la cantidad de repos ha aumentado hasta los 2.421,6 mil millones de dólares al 15 de junio, reduciendo la cantidad de reservas disponibles en la misma cantidad. El balance de la Fed no se ha reducido por simple contabilidad: el bono subyacente a la operación de repo sigue registrado en el balance de la Fed. Los bancos, por su parte, se benefician de esta operación aunque sus reservas se reduzcan temporalmente, ganando un 0,8 por ciento prácticamente sin riesgo (la Fed aumentó el tipo de adjudicación de los repos inversos al 1,55 por ciento el 15 de junio y es probable que lo aumente en un futuro próximo a medida que el tipo de mercado siga subiendo).
Figura 4: Acuerdos de recompra inversa, marzo 2021-junio 2022
Sea lo que sea, no es una política que alimente la inflación; de hecho, la inflación será realmente transitoria si la Fed continúa con su política actual. Esto es algo irónico, ya que la Fed ha aumentado sus tenencias de bonos indexados a la inflación, lo que sugiere que sus propios economistas no creen en la narrativa transitoria. Por supuesto, es posible que la Fed simplemente se esté preparando para la próxima ronda de política inflacionaria.
Lo que sí es cierto es que la Fed está neutralizando su inflación anterior. La gran inflación de 2020 fue primero a la cuenta del Tesoro de EEUU en la Fed y luego a los clientes favorecidos del gobierno. A medida que el gobierno retiró su cuenta, el dinero fue a los bancos y se depositó en la Fed como reservas. En este punto, la inflación podría haberse acelerado. Los bancos ya estaban llenos de reservas y podrían haber ampliado el crédito sobre la oleada de reservas adicionales que les llegaban. Esto habría ocurrido probablemente cuando el tipo de interés del mercado empezó a subir, si no antes, pero al succionar las reservas de los bancos, la Fed está limitando el potencial inflacionario de los bancos. La expansión del crédito sigue siendo posible, ya que los bancos mantienen una relación reservas-depósitos históricamente elevada, de alrededor del 20 por ciento, y desde 2020 han sido liberados de cualquier tipo de requisito de reserva legal. Pero al reducir las reservas en el sistema, la Fed está impidiendo efectivamente esta evolución. Tras alcanzar un máximo de más del 23 por ciento, el coeficiente de reservas ha disminuido constantemente desde septiembre de 2021, llegando al 19 por ciento en abril, como se muestra en el gráfico 5. Dado que las operaciones de recompra inversa han continuado en mayo y junio, es probable que la contracción monetaria observada en el primer trimestre siga su curso, aunque habrá que esperar a las cifras más recientes de la oferta monetaria para confirmarlo.
Figura 5: Ratio de reserva de los bancos, mayo de 2020-abril de 2022
¿Qué pasa ahora?
Pase lo que pase, una cosa está clara: la crisis ya está sobre nosotros. Las caídas de las bolsas y el caos de los mercados financieros son realmente epifenómenos, por mucho que los titulares de prensa los capten. El daño ya está hecho. Y aunque aquí me he centrado en la era del covid, ya estábamos abocados a la crisis en 2019: el coronavirus sólo ha servido de excusa para una última y gigantesca borrachera inflacionista.
Esto significa que no sólo hay que eliminar las malas inversiones de los dos últimos años, sino también la destrucción de capital acumulada en los últimos quince años. ¿Cuánto capital se ha desperdiciado en empresas tecnológicas de nueva creación que no tenían ninguna posibilidad de obtener beneficios? Como señala este artículo de The Atlantic, se invirtieron enormes cantidades de capital en proyectos tecnológicos orientados al estilo de vida urbano de los millennials, y ahora que no pueden cubrir los costes de funcionamiento con las interminables aportaciones de capital riesgo, los precios se disparan y las empresas despiden a sus trabajadores. El auge de la construcción también está llegando a su fin, ya que es poco probable que la demanda de viviendas siga siendo elevada a medida que aumenten los tipos de interés hipotecarios.
Con toda probabilidad, la Fed no va a mantener el rumbo. Es probable que la presión de las finanzas y del gobierno la obligue a volver a la inflación, pero esta inflación no puede evitar la quiebra. Como señaló Ludwig von Mises, no se puede tapar la crisis económica con otra infusión de papel moneda; la crisis se desarrollará, independientemente de lo que decida hacer el banco central. Lo que sí puede hacer la Fed es seguir financiando al gobierno y rescatando al sistema financiero cuando éste se vea presionado. Ambas cosas serán muy inflacionarias.
No deberíamos celebrar que la Reserva Federal se abstenga de inflar la oferta monetaria por el momento —después de todo, su imprudencia anterior causó los problemas para empezar—, pero esperemos que la Reserva Federal mantenga el rumbo por ahora.1 Cuanto más se retrase una nueva ronda de inflación, más radical será la purga de la mala inversión y las finanzas del mundo de los payasos. Una inflación elevada también es posible, quizá incluso más probable, dadas las presiones políticas. En ese caso, ¡Weimar, allá vamos!
- 1Las cifras del 15 de junio sugieren que la Fed podría estar invirtiendo el rumbo: ha comprado hipotecas por valor de 20.000 millones de dólares y ha vendido bonos del Tesoro de EEUU por valor de 8.600 millones de dólares, aumentando el balance en 14.100 millones de dólares en total. Los depósitos siguieron disminuyendo, con una caída de 100.000 millones de dólares, pero la acumulación de repos inversos se invirtió bruscamente del martes al miércoles (13 y 14 de junio) y cayó en casi 60.000 millones de dólares. Si se trata de una verdadera inversión de la política, la contracción ya ha terminado; sin embargo, la cantidad aumentó ligeramente el jueves.
