Nota del editor: L. Albert Hahn era un banquero e inversor alemán que se hizo un nombre a mediados del siglo XX como crítico de la economía keynesiana. Basado en una comprensión austriaca del ciclo económico y la incertidumbre, Hahn describe el mercado de valores como un lugar abrumadoramente habitado por inversores cuyo pensamiento está limitado por la opinión de las masas. En esta selección del Quarterly Journal of Austrian Economics, George Bragues examina las opiniones de Hahn sobre los mercados de valores y lo que esto podría decirnos sobre la Hipótesis de Mercados Eficientes (HME) actual].
Hasta hace poco, la Hipótesis de Mercados Eficientes (HME) demostraba una impresionante resistencia frente a eventos discordantes. Surgió de la caída de la bolsa de 1987 sólo ligeramente golpeada, aunque el promedio industrial del Dow Jones cayó un récord de 22,6% en un solo día, cuando la única noticia que podría haber explicado tal cataclismo fue un desacuerdo entre las naciones industrializadas sobre los niveles de la moneda y los tipos de interés. De alguna manera, aunque se quedó tambaleándose, logró sobrevivir al desenlace de la burbuja de las punto com de finales de los noventa. Durante esta burbuja, el Índice Compuesto NASDAQ casi se cuadruplicó en un período de dieciocho meses. A las empresas de Internet, como eToys y TheGlobe.com, se les concedieron valoraciones multimillonarias a pesar de generar ingresos limitados y sin beneficios. Sin embargo, con la crisis financiera de 2007-2009, parece que el HME finalmente ha sucumbido. Después de todo, se trataba de una situación en la que una multitud de analistas e inversores sofisticados, que operaban en las principales instituciones financieras del mundo, sobrevaloraban enormemente los valores respaldados por hipotecas en el centro de la crisis y subvaloraban sistemáticamente el riesgo de sus carteras, al tiempo que dependían de modelos construidos cuantitativamente sobre la base de los supuestos del HME (Dowd y Hutchison, 2010).
Así como la crisis ha revivido las ideas keynesianas en macroeconomía, también ha llevado a los observadores a revisar las secciones de la Teoría General del Empleo, el Interés y el Dinero que abordan el comportamiento de los mercados de valores. Allí, Keynes (1964) compara el mercado de valores con un casino gigante, describiendo a los inversores como fundamentalmente impulsados por «espíritus animales», tomando decisiones de compra y venta basadas en la dirección estimada de la psicología de multitudes en oposición al valor intrínseco de los activos financieros. Hoy en día, esta perspectiva keynesiana está siendo adoptada por la Financias Conductuales (FC), una escuela de pensamiento que comenzó a filtrarse al margen de la economía financiera a mediados de los años ochenta y que desde entonces ha destronado al EMH de su estatus de monopolio en la disciplina para convertirse en una formidable alternativa. Basado en el trabajo de Amos Tversky y Daniel Kahneman (1979, 1982), la FC aplica los hallazgos de la psicología para explicar la formación de precios en los mercados de valores. Oponiéndose a la presuposición del HME de los seres humanos como calculadoras que maximizan la utilidad, BF ve la mente como inextricablemente influenciada por las emociones, los sentimientos, las influencias sociales, los sesgos cognitivos y la heurística (Baker y Nofsinger, 2010; Ackert y Deaves, 2010; Schleifer, 2004).
Sin duda, FC ofrece un correctivo útil para el HME. Sin embargo, el sentido común, junto con un poco de lógica elemental, sugiere que no puede dar cuenta plenamente de los fenómenos del mercado. Si la observación diaria confirma ampliamente que no somos buenos lógicos, también revela ejemplos en los que la gente logra superar sus prejuicios y controlar sus pasiones. Un inversionista es a menudo seducido por la codicia de comprar una acción de un centavo promocionada en un grupo de noticias de Internet sólo para ser devuelto a la razón al darse cuenta de que el trato es demasiado bueno para ser verdad. Es más, los mercados seguramente recuperan el sentido común tras episodios de pesimismo y optimismo extremos. Y aunque los precios no siempre sean exactamente los correctos, sería difícil negar que, al menos en ocasiones, ciertos valores, si no las acciones en general, se valoran correctamente. Sin embargo, si la mente humana está al servicio de las fuerzas subracionales, como parece afirmar BF, estos momentos de racionalidad son un rompecabezas.1 Si es un reto razonar imparcialmente, ¿cómo logramos hacer las cosas bien de vez en cuando?
Esto sugiere que deberíamos explorar la posibilidad de una vía intermedia entre el HME y el FB. En busca de esto, volvemos a los escritos de Lucien Albert (L.A.) Hahn, un autodenominado economista de sentido común que se dio a conocer por primera vez con su Economic Theory of Bank Credit (1921). En una carrera que atravesó el mundo académico y bancario, Hahn alcanzó su mayor nivel de fama con The Economics of Illusion (1949), una crítica de Keynes, antes de presentar su propia teoría económica en Common Sense Economics (1956). Desde entonces, la obra de Hahn ha sido casi olvidada; sólo dos artículos sobre Hahn han aparecido en la literatura académica en los últimos veinte años (Selgin y Boudreaux, 1990; Leeson, 1997).
Las opiniones de Hahn sobre el mercado de valores se exponen en la parte final de Common Sense Economics. Partiendo de una comprensión austriaca del ciclo económico y de la incertidumbre, desarrollada con los conocimientos de la psicología, Hahn sostiene que las cotizaciones bursátiles son el resultado de una combinación de factores objetivos y subjetivos. Por su parte, la influencia de la opinión de las masas y la inercia mental sobre la mayoría de las personas genera divergencias sostenidas de los valores intrínsecos. Tarde o temprano, observa Hahn, estas distorsiones se corrigen por la atracción de los hechos objetivos en un proceso dirigido por unos pocos inversores alertas y con mentalidad independiente. En el análisis de Hahn —que este documento considera que ha resistido la prueba del tiempo— los mercados financieros no son ni perfectamente eficientes, ni de espíritu animado, sino que finalmente se ajustan.
