En un reciente artículo de Bloomberg, un grupo de economistas expresó su temor de que la lucha de la Reserva Federal contra la inflación pueda crear una desaceleración innecesariamente profunda. Sin embargo, la Reserva Federal no crea una desaceleración debido a las subidas de tipos; crea los cimientos de una crisis bajando innecesariamente los tipos hasta territorio negativo y aumentando agresivamente su balance. Son la mala inversión y la excesiva asunción de riesgos alimentadas por el dinero barato las que conducen a una recesión.
Esos mismos economistas probablemente no vieron ningún riesgo en los tipos negativos y la impresión masiva de dinero. Es profundamente preocupante ver que expertos que permanecieron callados mientras el mundo acumulaba 17 billones de dólares en bonos de rendimiento negativo y los balances de los bancos centrales se disparaban a más de 20 billones de dólares se quejen ahora de que las subidas de tipos pueden crear una crisis de deuda. La crisis de la deuda, como todos los desequilibrios del mercado, se creó cuando los bancos centrales hicieron creer a los inversores que un bono de rendimiento negativo era una inversión rentable porque el precio subiría y compensaría la pérdida de rendimiento. Una vieja burbuja.
La expansión múltiple ha sido una tesis de inversión fácil. ¿Rebajas de beneficios? Sin problemas. ¿Debilidad macroeconómica? No importa. Las valoraciones se dispararon simplemente porque la cantidad de dinero crecía más rápido que el PIB nominal (producto interior bruto). La impresión de dinero convirtió la inversión en las acciones más agresivas y en los bonos más arriesgados en la alternativa más lucrativa. Y eso, amigos míos, es inflación masiva de activos. La multitud keynesiana repitió que esta vez sería diferente y que los programas de flexibilización cuantitativa sistemáticamente mayores no crearían inflación porque no había ocurrido en el pasado. Y ocurrió.
La inflación ya era evidente en los activos de todo el espectro inversor, pero a nadie parecía importarle. También era evidente en bienes y servicios no replicables. El índice de precios de los alimentos de la FAO ya alcanzó máximos históricos en 2019 sin ninguna excusa de «interrupción de la cadena de suministro» o de echarle la culpa a la guerra de Ucrania. Los precios de la vivienda, los seguros, la sanidad, la educación... La burbuja del dinero barato era evidente en todas partes.
Ahora muchos participantes en el mercado quieren que la Reserva Federal dé un giro y deje de subir los tipos. ¿Por qué? Porque muchos quieren recuperar el carry trade de expansión múltiple fácil. El hecho de que los inversores vean un giro de la Reserva Federal como la principal razón para comprar indica lo inmensamente perversa que es la política monetaria y lo pobres que son las perspectivas macroeconómicas y de beneficios.
Las estimaciones de beneficios llevan todo el año cayendo para 2022 y 2023. Las últimas estimaciones de crecimiento de los beneficios del S&P 500 publicadas por Morgan Stanley muestran un modesto aumento del 8% y el 7% para este año y el próximo, respectivamente. ¿No está mal? El ritmo de las rebajas no se ha detenido, y el mercado ni siquiera está ajustando los beneficios a la rebaja de las estimaciones macroeconómicas. Cuando me fijo en los detalles de estas expectativas, me sorprende ver un crecimiento generalizado de los márgenes en 2023 y un telón de fondo de aumento de las ventas y baja inflación. ¿Excesivamente optimistas? Yo creo que sí.
Pocos parecen darse cuenta de que un pivote de la Fed es una mala idea y, en cualquier caso, no bastará para impulsar de nuevo a los mercados a una carrera alcista porque las presiones inflacionistas son más duras de lo que el consenso desearía. Me parece un ejercicio de ilusionismo leer tantas predicciones de una rápida vuelta al 2% de inflación, incluso menos, cuando la historia demuestra que una vez que la inflación supera el 5% en las economías desarrolladas, se tarda al menos una década en bajarla al 2%, según el Deutsche Bank. Incluso la OCDE prevé una inflación persistente en 2023 en un contexto de debilitamiento del crecimiento.
Estanflación. Ese es el riesgo que se avecina, y un giro de la Reserva Federal no contribuiría en nada a la subida de los mercados en ese escenario. Los periodos de estanflación han demostrado ser extremadamente malos para las acciones y los bonos, incluso peor cuando los gobiernos no están dispuestos a recortar el gasto deficitario, porque el desplazamiento del sector privado va en contra de una rápida recuperación.
Las expectativas de inflación actuales sugieren que la Fed dará el giro en el primer trimestre de 2023. Eso es un plazo terriblemente largo en el mundo de la inversión si se quiere apostar por una recuperación del mercado en forma de V. Peor aún, esa expectativa de pivote se basa en una reducción sorprendentemente acelerada de la inflación. ¿Cómo puede ocurrir cuando los balances de los bancos centrales apenas se han movido en moneda local, las inyecciones de liquidez mediante repos inversos alcanzan niveles billonarios cada mes y la oferta monetaria apenas se ha corregido desde los máximos históricos de 2022? Muchos apuestan por que los organismos estadísticos retoquen el cálculo del IPC (índice de precios al consumo), y créanme, ocurrirá, pero no disimulará la erosión de los beneficios y los márgenes.
Para reducir drásticamente la inflación tienen que ocurrir tres cosas, y sólo una no es suficiente. 1) Subir los tipos. 2) Reducir significativamente el balance de los bancos centrales. 3) Detener el gasto deficitario. Es poco probable que esto ocurra pronto.
Los inversores que consideran que la Fed es demasiado dura se fijan en el crecimiento de la masa monetaria y en cómo está cayendo, pero no se fijan en la acumulación de dinero en sentido amplio y en la locura del tamaño de los balances de los bancos centrales que apenas se han movido en moneda local. Al fijarse en el crecimiento de la masa monetaria como variable del endurecimiento de la política monetaria, pueden cometer el error de creer que el ciclo de endurecimiento ha terminado demasiado pronto.
A los inversores no debería importarles si la Fed pivota o no si analizan las oportunidades de inversión basándose en los fundamentales y no en el gas de la risa monetaria. Apostar por un pivote de la Fed añadiendo riesgo a activos cíclicos y extremadamente arriesgados puede ser una posición extremadamente peligrosa incluso si la Fed invierte su ritmo, porque sería ignorar el ciclo económico y la realidad de los beneficios.
Los bancos centrales no imprimen crecimiento. Los gobiernos no impulsan la productividad. Sin embargo, ambos perpetúan la inflación y tienen un incentivo para aumentar la deuda. Añadir estos hechos a nuestro análisis de inversión puede no garantizar altos rendimientos, pero evitará enormes pérdidas.
