Una mala idea
Publicado en Housing Finance International Journal.
El mercado nacional de los EEUU de financiación de la vivienda está dominado de forma única por dos compañías hipotecarias gubernamentales, Fannie Mae y Freddie Mac. Hacen exactamente lo mismo, crear valores respaldados por hipotecas que están garantizados de facto por el gobierno. Ambas dependen por completo del apoyo crediticio del Tesoro de los EEUU y, por tanto, de los contribuyentes americanos. Ambas quebraron en 2008, y ambas fueron rescatadas por el Tesoro, que todavía posee 193.000 millones de dólares de sus acciones preferentes, dieciséis años después. Ambas están bajo la interminable tutela de una burocracia gubernamental muy política, la Agencia Federal de Financiación de la Vivienda. Son, de hecho, una única y enorme intervención y subvención del mercado.
Fannie/Freddie son realmente masivas, con unos activos combinados de 7,6 billones de dólares.1 Crean una concentración sistémicamente arriesgada de la exposición nacional al crédito hipotecario en Washington DC. Están y siempre han estado politizadas. Son populares entre muchos políticos porque pueden utilizarse para crear subsidios a grupos políticos favorecidos sin que el Congreso tenga que apropiar fondos. Son muy populares entre las empresas de Wall Street porque crean valores fáciles de vender a los inversores nacionales y mundiales utilizando el crédito del Tesoro de los EEUU.
Fannie/Freddie fueron fundamentales para causar la burbuja inmobiliaria de los EEUU de 1999-2006 y su posterior colapso,2 y apoyaron la explosiva inflación de los precios de la vivienda de 2019-2022, que ha hecho que los precios de la vivienda en los EEUU sean ampliamente inasequibles.
¿Debería la Unión Europea importar esta dudosa idea americana? Un distinguido comité presidido por el ex Gobernador del Banco de Francia, Christian Noyer, piensa que sí. Su libro blanco de abril de 2024, «Desarrollar los mercados europeos de capitales para financiar el futuro», propone una «plataforma europea de titulización», que «se dirigiría a una clase de activos masiva» y «tendría como objetivo una clase de activos homogénea y de bajo riesgo, como los préstamos residenciales.»
El documento sostiene que «una plataforma europea de titulización podría ser una poderosa herramienta para profundizar los mercados de capitales». Podría ser, pero un requisito esencial de la propuesta es trasladar el riesgo crediticio al Estado a nivel europeo combinado, de forma análoga a lo que hacen Fannie/Freddie. «Para lograr los objetivos, la plataforma debe conceder una garantía europea de último recurso para la titulización de préstamos hipotecarios o a PYME»3. Al proporcionar la garantía, «una plataforma común crearía un nuevo activo seguro común». La seguridad para los inversores procede de la garantía: «Cualquier heterogeneidad residual sería eliminada, desde el punto de vista del inversor, por una amplia garantía gubernamental». En otras palabras, eliminar el riesgo de crédito de los inversores trasladándolo al gobierno y a los contribuyentes.
El modelo de los EEUU está claramente en mente: «Las plataformas para emitir y garantizar valores respaldados por hipotecas están establecidas desde hace tiempo en los EEUU», observa la propuesta, y «los activos titulizados garantizados funcionan en general como activos seguros, especialmente los MBS de agencia4, que se utilizan como garantía en casi un tercio de las operaciones de repo en los Estados Unidos y cotizan a tipos cercanos a los soberanos.»
En resumen, lo que se propone es un Fannie/Freddie europeo.
Muy consciente de los rescates de la financiación de la vivienda proporcionados anteriormente por los contribuyentes de EEUU, el libro blanco establece un «objetivo de coste cero para las finanzas públicas» para una plataforma europea de titulización. El objetivo de coste público cero es una buena idea, pero la experiencia americana nos advierte de muchos planes de garantía gubernamental que, aunque se suponía que iban a autofinanciarse, fracasaron. La Corporación Federal de Seguros de Ahorro y Préstamos, el Sistema de Crédito Agrícola, la Corporación de Garantía de Beneficios de Pensiones, el programa federal de préstamos a estudiantes y, por supuesto, Fannie/Freddie, se declararon insolventes y resultaron costosos para las finanzas públicas. Enfrentados a la combinación de las presiones políticas para subvencionar a los prestatarios actuales y la incertidumbre de futuras crisis crediticias, es muy difícil que los programas de garantía gubernamental alcancen sus aspiraciones de costo público cero.
El libro blanco introduce otra dificultad. La plataforma debe funcionar con una garantía a nivel europeo, y «la supervisión a nivel de la UE debe ser obligatoria». No obstante, «la garantía proporcionada por la plataforma debería estructurarse de forma que excluya cualquier transferencia entre Estados miembros». Esto es ciertamente diferente del modelo americano con respecto a los Estados de EEUU. Es imposible imaginar cómo Fannie/Freddie podría funcionar sin poner en común los ingresos y las pérdidas entre los Estados, y es igualmente difícil imaginar cómo las garantías a escala europea podrían no implicar transferencias entre los Estados miembros. No está claro cómo se propone que funcione esto.
El libro blanco muestra un peligro particular de todos los esquemas de garantía gubernamental. Desarrolla una propuesta de titulización obviamente diseñada para préstamos hipotecarios, basada en la necesidad de préstamos de «bajo riesgo» y «homogéneos» con un «objetivo de estandarización». Luego desliza, sin duda como pensamiento político, que tal vez la plataforma también podría utilizarse para préstamos comerciales a pequeñas y medianas empresas («PYME»). Tales préstamos son de un tipo totalmente diferente, con características de riesgo fundamentalmente distintas. Este es un buen ejemplo de cómo una garantía gubernamental está siempre sujeta a presiones políticas para pasar a préstamos más arriesgados, del mismo modo que Fannie/Freddie fueron presionadas para comprar hipotecas de baja calidad y de alto riesgo, contribuyendo a inflar la burbuja inmobiliaria.
La propuesta europea Fannie/Freddie ha sido criticada con acierto por Mark Weinrich, secretario general de la Unión Internacional de Financiación de la Vivienda. Destacaré cuatro de los argumentos de Mark y luego los expondré de forma menos diplomática. Siguen sus argumentos y mis cambios:
Weinrich: «El respaldo gubernamental a los valores respaldados por hipotecas puede fomentar prácticas de préstamo arriesgadas, ya que los prestamistas pueden creer que las pérdidas serán absorbidas en última instancia por el gobierno.»
Pollock: «...ya que los prestamistas creerán que las pérdidas serán absorbidas en última instancia por el gobierno.»
Weinrich: «La intervención gubernamental en el mercado hipotecario puede distorsionar la fijación de precios y la asignación del crédito»
Pollock: «La intervención del gobierno... distorsionará la fijación de precios y la asignación del crédito».
Weinrich: «Una entidad centralizada concentraría el riesgo hipotecario en una sola institución, creando potencialmente un único punto de fallo».
Pollock: «...creando así un único punto de fallo.»
Weinrich: «Crear una plataforma europea centralizada de titulización podría aumentar el riesgo sistémico»
Pollock: «...aumentará el riesgo sistémico».
Todos estos problemas ya han caracterizado a Fannie/Freddie en la experiencia americana. Crear una garantía gubernamental masiva mientras se afirma que será autofinanciada tienta a la gente a creer que será gratis. No lo será.
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Fannie Mae y Freddie Mac, presentaciones 10-Q, 30 de junio de 2024.
- 2
Véase Peter J. Wallison, Hidden in Plain Sight, 2015; y Alex J. Pollock, Boom and Bust, capítulo 7, «A $5 Trillion Government Failure», 2011.
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A continuación, abordamos la problemática adición de «o préstamos a PYME».
- 4
Los MBS «de agencia» son los MBS de Fannie/Freddie más los de Ginnie Mae, que tienen una garantía gubernamental independiente
