La mega-fusión de 85.000 millones de dólares de AT&T con Time Warner parece dirigirse hacia la consumación, lo que creará una gran empresa de medios digitales con apoyo en la telecomunicaciones. ¿Pero esta interminable pelea por las órbitas oculares y los clics, la búsqueda por determinar qué plataformas elegirán los quisquillosos consumidores en años venideros crea realmente algún valor para los accionistas? ¿O acabará como la fusión AOL/Time Warner de 2000, un símbolo de predicciones optimistas injustificadas acerca del valor de fusionar plataformas tecnológicas?
Más allá de las empresas de medios digitales, se avecinan preguntas acerca del auge del mercado de fusiones y adquisiciones en general. ¿Es el mundo de estos acuerdos sobre todo mala inversión, como dice David Stockman, o al menos alguna actividad transaccional representa asignaciones orgánicas y sanas de capital? ¿Son los precios de valoración y compra de las empresas algo completamente desbocado, debido a un mercado bursátil impulsado por la Fed? ¿Las recompras de acciones, capitalizaciones creativas y fusiones horizontales inacabables intentan crear crecimiento “financiero” artificial en lugar de real?
Todas estas preguntas están sin responder y los lectores de mises.org no necesitan ninguna explicación de cómo los bancos centrales y los tipos bajos de interés crean malas inversiones. Pero (voz de tráiler de película) en un mundo controlado por los bancos centrales, la respuesta maldita es que nunca podemos saberlo. Eso es precisamente lo que dice Stockman: como la Fed controla el precio más importante de la economía (el tipo de los fondos de la Fed) es imposible saber el verdadero precio de nada.
El valor es subjetivo y oferta y demanda determinan los precios. Ambas mediciones se expresan en dólares.
Así que el brillante chico tecnológico que consigue 30 millones de dólares de un fondo de capital riesgo para una nueva gran idea puede haber creado valor para la sociedad, lo que lo justifica, o puede ser el afortunado receptor de un dinero barato disparado al azar y lanzado alrededor por gestores de fondos en busca de rendimiento que esperan que la idea del chaval multiplique el dinero por 20 o por 50 para cubrir las pérdidas en otros lugares.
Es cierto que esto vale para todos los mercados especulativos. Capital riesgo, fusiones y adquisiciones y bolsa tendrían distribuciones distintas de ganadores y perdedores sin la Fed. Pero uno de los grandes problemas de la banca centralizada es generalmente este: cuando manipulas el coste del dinero y el crédito, manipulas necesariamente esa distribución. Esto refuerza la percepción de que la riqueza es un juego trucado y de que en realidad crea una clase inmerecida de élites relacionadas con la Fed en sectores altamente “financializados”.
Una empresa que espera embolsarse dinero barato es Vice Media, una plataforma azarosa de medios centrada en lo que el cliché publicitario conoce como “mercado joven”. Os habréis topado con Vice.com o visto sus ubicuos vídeos en aviones o feeds de redes sociales. El enfoque es decididamente izquierdista, lo que no es una sorpresa, pero también bastante interesante: un vídeo reciente destacaba la trágica historia de Haití y la República Dominicana con explicaciones convincentes sobre el terreno.
Aun así, en el mejor de los casos, es una marca de nicho. Así que imaginaos pensar que Vice.com vale varios miles de millones de dólares, clasificándola entre las empresas privadas más valiosas de EEUU. Imaginad que pronto valdrá 50.000 millones de dólares, tal vez en una década. Imaginad pensar que la empresa está enormemente infravalorada, así que ponéis sobre la mesa 70.000 millones de dólares de vuestro bolsillo e invertís en algo que no entendéis muy bien, pero que imagináis que representa el pensamiento joven y revolucionario.
Podríamos llamar loco a una persona así, alguien que sufre de amnesia histórica en lo que se refiere a las burbujas punto com y de vivienda, que olvida la importancia de los fundamentales y las ganancias reales en empresa sobrevaloradas. Podríamos calificarlo como un idiota que se merece perder dinero. O podríamos llamarlo un genio, si todo acaba saliendo bien. De hecho, ese inversor de 70.000 millones de dólares de 2012 era nada menos que Rupert Murdoch, para todos un brillante y sagaz magnate de los medios, por no decir un duro inversor. Y no está solo, ya que un importante inversor en valores (TPG) invertía 450 millones de dólares solo un año antes.
Saltamos al día de hoy y Vice Media está en el alambre por una combinación de retraso en ingresos, un confuso grupo de plataformas y la lucha por entender las costumbres televisivas de los milenials. Así que puede que no se identifique fácilmente la próxima ronda de Murdochs y TPGs.
Vice, tenedlo en cuenta, produce “contenido” en lugar de bienes o servicios tangibles. Y no solo cualquier contenido, sino contenido innovador, que requiere una comprensión casi preternatural de los cambiantes panoramas de la redes sociales y las modas. Lo innovador es amorfo y se pierde rápidamente. Pero peor aún es el riesgo de una compañía estancada que se imagina que sigue siendo innovadora, es decir, a la que le falta conciencia de sí misma. Se me viene a la cabeza la ahora destrozada Rare, así como Buzfeed, ahora en aprietos.
Todo esto sugiere que Vice necesita a las personas correctas y un flujo constantemente nuevo de ellas para seguir siendo relevante. Esto es una hazaña incluso para el mundo más viejo y lento de la imprenta, como puede atestiguar cualquiera familiarizado con Rolling Stone o Spin. Así que invertir en Vice significa realmente invertir en personas, como su salvaje fundador Shane Smith, no en gestión, productos, marcas, procesos y sistemas. Y la gente es notablemente poco fiable.
Rupert Murdoch y TPG deberían estar preocupados.
Adendum: El mundo de los acuerdos hoy no es solo un fenómeno gran escala y que aparecen titulares. La actividad de los acuerdos en todos los tamaños de empresa es sólida, tanto en términos de volumen como de valor, a pesar de haberse enfriado algo con respecto a un pico reciente en 2015. Los compradores en fusiones y adquisiciones gastaron casi 5 billones de dólares anualmente, más de 1,5 billones de ellos en EEUU.
Las dos categorías principales de fusiones y adquisiciones distinguen entre compradores “estratégicos” y “financieros”.
Las adquisiciones estratégicas implican corporaciones existentes absorbiendo competidores, nuevas líneas de servicio, nuevas marcas o nueva tecnología, con el objetivo de una mayor integración vertical y economías de escala y gestión que hace posibles esa integración. “Sinergia” es la horrible palabra clave que se usa frecuentemente para describir a grandes corporaciones, ya sea fusionándose con una empresa de tamaño similar, absorbiendo negocios adicionales más pequeños como filiales o adquiriendo empresas ya establecidas para cubrir huecos en sus ofertas de productos y servicios.
Sin embargo, la integración vertical tiene un precio potencial. Como señala Rothbard en El hombre la economía y el estado, las empresas que se han convertido en demasiado grandes y dominantes en un sector se arriesgan a perder la perspectiva de las pérdidas y ganancias con respecto a los precios de transferencia entre filiales, la cantidad que cada filial “compra” a las otras bienes y servicios. Los ejecutivos corporativos que compran demasiadas empresas similares pueden encontrarse con información imperfecta acerca de las pérdidas y ganancias internas y así (como los planificadores soviéticos) convertirse en incapaces de asignar eficazmente recursos y poner precio a bienes/servicios finales.
Por norma, los compradores estratégicos son menos sensibles a los tipos de interés y las señales del banco central, porque las grandes empresas existentes a menudo ponen efectivo sobre la mesa o intercambian sus propias acciones valiosas. Cuando Amazon se limita a aportar 13.700 millones de dólares en efectivo para comprar Whole Foods, no lo hace para ganar dinero rápido o aprovechar los tipos bajos de interés (aunque sí emitiera deuda corporativa para conseguir parte del dinero). No se está dedicando abiertamente al tipo de ingeniería financiera que denosta David Stockman, aunque este si critique frecuentemente la falta de beneficios y dividendos de Amazon en relación con su desmesurado ratio P/E. Esencialmente, los compradores estratégicos (especialmente las corporaciones bursátiles) tienen a menudo el lujo de poder tomar decisiones de largo alcance.
Por contrario, los compradores financieros generalmente son fondos de inversión o de riesgo privados cuyos inversores quieren comprar una empresa y venderla en un plazo de 3 a 5 años. Cómo describe Peter Thiel en Zero to One, por cada inversión que funciona, la mayoría se apagarán. Así que el objetivo es evitar un exceso de aspectos negativos y así ganar tiempo para descubrir la gran inversión ganadora, una historia que Thiel conoce bien por su experiencia con PayPal, Ebay y Facebook (advirtamos que las empresas de inversión privada a menudo invierten en grandes empresas bursátiles; la distinción entre estratégica y financiera se basa en la identidad el comprador más que en la entidad objetivo).
Durante los buenos tiempos de las fusiones y adquisiciones privadas, desde mediados de la década de 1990 hasta el crash de 2008, Alan Greenspan y Ben Bernanke mostraron su compromiso en hacer barato y fácil el crédito y asegurarse de que las bolsas no estallarían. Así que los inversores privados en acciones respondieron racionalmente, comprando empresas con una relación de deuda de 1 parte a 6,7, 8 o más. A menudo la parte 1 de deuda estaba dividida en tramos y distribuida entre diversos fondos, aislando el riesgo de pérdida todavía más.
Tened en cuenta que la mayoría de los pagos corporativos de intereses son deducibles a efectos fiscales, mientras que los pagos de dividendos no lo son. Así que tiene sentido cargar a una empresa con deuda barata y usar los ingresos para pagar rápidamente esa deuda (mientras se deduce la porción del interés) en lugar de financiar gastos no deducibles de capital para mejorar la productividad futura. ¿Por qué preocuparse acerca de capex, desarrollo de producto o mejora de fábricas cuando de todas maneras planeas vender la empresa en tres años? Cárgala de deuda, despide a la dirección, coloca supervisores, pon todos los dólares disponibles a atender la deuda y lárgate antes de que empiece a mostrarse cualquier grieta a largo plazo. Después de todo, siempre habrá otra empresa de inversión privada (o IPO) esperando a comprar.
Este modelo es el que llevó a Mitt Romney de ser sencillamente un hombre rico a ser un hombre muy rico.
Es poco sorprendente que los gestores de fondos y los CEO corporativos desarrollaran una mentalidad a corto plazo: la política monetaria casi lo reclamaba. Y es poco sorprendente que los valores de las empresas aumentaran hasta alturas de locura, con muchos tratos financieros cerrados con un precio de compra que multiplicaba las ganancias por 10 o por 12.
Todo esto está impulsado por el crédito barato y todo se derrumbó en 2008. Pero si el volumen de fusiones y adquisiciones es un indicador, no hemos aprendido nada.
