En enero de 2015, el Banco Nacional Suizo (BNS) eliminó inesperadamente la vinculación del franco al euro.El BNS estableció un mínimo de 1,20 para el tipo de cambio CHF/EUR desde septiembre de 2011 hasta enero de 2015, introduciendo una vinculación de hecho en el franco suizo con el euro. El movimiento recibió la bienvenida de los economistas de libre mercado, incluyendo contribuciones en Mises Wire.Ver Salerno, Dorobăț y Hollenbeck (2015). Se consideraba que los ajustes a corto plazo para la economía suiza generados por la apreciación del franco eran preferibles a los riesgos para la estabilidad macroeconómica planteados por la inflación importada de la zona euro durante la vinculación. Aun así, habría sido difícil prever que la política monetaria intervencionista del BNS continuaría agresivamente incluso después de eliminar la vinculación.
Hagamos un poco de historia. Desde el inicio de la Gran Recesión, los inversores acudieron a franco suizo como un activo de refugio. Temían que las políticas monetarias y fiscales ultralaxas dañaran la calidad de la mayoría de los demás grandes divisas. Flujos financieros netos de entrada importantes al nivel de unos 460.000 millones de CHF (el 70% del PIB de 2016) se abrieron paso en la economía alpina como repatriación de depósitos bancarios. Simultáneamente, se registraron grandes cantidades de aumentos en las cuentas corrientes en torno a los 600.000 millones de CHF. Más de la mitad de los flujos externos fueron adquiridos por el BNS para limitar la apreciación del franco y ayudar a los exportadores. Esto llevó a un enorme aumento en los activos de reservas extranjeras, en torno a los 690.000 millones de CHF.El resto de los ingresos de divisa extranjera, en torno a 350.000 millones de CHF, se invirtieron en el extranjero como inversiones extranjeras directas y de cartera por parte del sector privado. El BNS también redujo agresivamente sus tipos de interés hasta niveles negativos, sobrepasando tanto a la Fed como al BCE.
La escala extremadamente grande de las intervenciones monetarias del BNS, no solo durante la vinculación, sino también fuera de ella, probablemente haya sido menos evidente para la mayoría de los observadores. Ayudados por el diferencial negativo del tipo de interés, los flujos medios mensuales de entradas financieras externas cayeron a la mitad durante la vinculación (gráfico inferior izquierdo). Sin embargo, las compras de FX del BNS (medidas como cambio en reservas extranjeras) absorbieron casi completamente los flujos de entradas externas. Después de la vinculación, las compras de FX del BNS disminuyeron hasta en torno a un 60% de las entradas del extranjero, pero el aumento mensual medio en las reservas disminuyó en solo un 20% en términos absolutos frente a la vinculación. Esto demuestra que a la desvinculación del franco le siguieron duras intervenciones monetarias del BNS. Al mismo tiempo, la liquidez doméstica absorbida por el BNS aumentó significativamente después de la desvinculación del franco.De 2008 a 2011, el BNS absorbió grandes cantidades de liquidez emitiendo bonos del BNS y realizando transacciones repo. En la introducción de la vinculación en septiembre de 2011, las operaciones de mercado abierto se vieron interrumpidas repentinamente. Los bancos empezaron a aparcar voluntariamente los excesos de liquidez en depósitos a la vista con el BNS, que crecieron hasta casi los 530.000 millones de CHF en septiembre de 2017, a pesar de que el tipo de interés pagado era un negativo -0.75%.
Fuente: BNS y cálculos propios (basado en datos trimestrales para el BoP y datos mensuales para la reservas y depósitos del BNS).
A pesar de las compras masivas de FX el franco sigue apreciándose en torno a un 45% en términos nominales frente al euro desde mediados de 2007 a septiembre de 2017 (ver el gráfico superior derecho). En términos reales, la apreciación fue menor, en torno al 27% en términos de IPC, debido a un diferencial inflacionista favorable para la zona del euro.El índice de precios del consumo (IPC) permaneció casi plano en Suiza mientras que aumento en más del 15% en la zona euro entre junio de 2007 y septiembre de 2017. La apreciación real fue incluso menor al 21% en términos de precios de producción. La apreciación real del franco tuvo lugar porque la vinculación no puede hacer más que eso, es decir, estabilizar el tipo nominal de cambio. Las mismas compras FX que apoyaron la vinculación inflaron el nivel interno de precios en perjuicio de los exportadores. Por tanto, si los bancos no hubieran colocado “voluntariamente” una buena parte de los francos recién impresos en depósitos del BNS, la competitividad de precio de las exportaciones se hubiera visto dañada de forma similar usando un franco de libre flotación. Merece la pena señalar que, fuera de la vinculación, una disminución importante en los precios de importación limitó el aumento en los precios internos beneficiando a las exportaciones (gráfico izquierdo inferior).
En lugar de dar la bienvenida a la bajada en los precios de la importación, el BNS temía que pudiera causar una pequeña deflación.Los miedos a la deflación ni siquiera se han materializado en lo que se refiere al IPC. Si se tienen en cuenta activos como los inmuebles o las acciones, el nivel de precios en realidad ha aumentado a lo largo de la última década. Eligieron importar parte de la inflación de la zona del euro y, al hacerlo, jugar fuerte con la estabilidad financiera. Los agregados monetarios aumentan exponencialmente, ya que la base monetaria (M0) se multiplicó por 12, hasta los 550.000 millones de CHF, y la oferta monetaria amplia (M3) aumentó en torno al 60% en la década que terminó en septiembre de 2017. Por suerte no tuvo lugar un aumento exponencial en el préstamo interno a través del mecanismo de multiplicación del crédito, pero el crédito hipotecario aumentó en torno a un 5% anual. Infló los precios inmobiliarios en torno al 50% para apartamentos y al 40% para viviendas unifamiliares a lo largo del mismo periodo.
Fuente: BNS y base de datos World Economic Outlook del FMI.
A pesar de las preocupaciones del BNS y la persistente apreciación del tipo real de cambio, las exportaciones suizas se mantuvieron extremadamente bien (gráfico superior derecho). De 2007 a 2016, creció en casi un 50% en términos de volumen y en más del doble en euros mientras excedía con mucho el rendimiento de las exportaciones de la zona del euro. La razón para la evolución sorprendentemente buena de las exportaciones se encuentra en las políticas de libre mercado y el entorno empresarial competitivo que estimulan la aparición de negocios altamente innovadores.Suiza ha liderado la clasificación del Índice Global de Competitividad durante los últimos siete años y estuvo colocada la primera en Europa y la cuarta en el mundo en el Índice de Libertad Económica 2016. Su política fiscal está entre las más fuertes entre las grandes economías, con bajos niveles de gasto público y deuda e impuestos amistosos. La descentralización fiscal suiza y su prudente postura fiscal se consagran en su derecho gracias a su democracia representativa, que mantiene a raya iniciativas para conceder más poderes al gobierno: ver Claudio Grass (2016). Varias multinacionales suizas son líderes mundiales en nichos industriales de vanguardia, como farmacia, productos químicos, ingeniería y tecnologías científicas y de precisión. La demanda bastante inelástica de sus productos hace que establezcan los precios en los mercados internacionales. Esto explica por qué las empresas suizas disfrutaron de unas ventas crecientes y unos cómodos márgenes de beneficio. Aunque el creciente poder adquisitivo del franco estimuló sus ingresos en euros, la política de vinculación del BNS parece haber dañado las exportaciones. Estas últimas estuvieron claramente por debajo de lo esperado durante la vinculación y crecieron en términos de volumen solo un 3% interanual frente a una tasa general de crecimiento en torno al 4,5% durante toda la década. Además, el aumento de las exportaciones en euros ha sido pequeña durante la vinculación.
Por cierto, que el sector manufacturero suizo capeó bien los desafíos de la globalización a lo largo de las últimas dos décadas. Reorientándose hacíaMises, ([1949] 1998), pp. 782. actividades de valor superior, mantuvo una porción relativamente alta del valor añadido en la economía (gráfico inferior izquierdo). A pesar del colapso general del comercio internacional en 2009, se recuperó durante 2010 y 2011. Aun así, puede que no sea una coincidencia que su porción bajara constantemente durante la vinculación (2012-2015) y solo se estabilizara en 2016. Además, el empleo en las manufacturas empezó a disminuir en el último trimestre de 2011 y solo se estabilizó en 2016 (gráfico inferior derecho). El otro gran sector que perdió empleo fue el turismo, lo que sugiere que, durante la vinculación, los dos principales sectores orientados a la exportación se retrajeron a favor de actividades domésticas no comercializables, como inmuebles, sanidad, educación o administración pública. Esta evolución reproduce el conocido patrón de mala asignación de recursos producida por la inflación, descrita por la teoría austriaca del ciclo económico. Y uno no puede dejar de pensar que después de la desvinculación del franco los sectores comercializables se habrían recuperado mejor en ausencia de importantes intervenciones monetarias.
Fuente: Base de datos de OCDE y BNS.
Mises explicaba detalladamente cómo los países pequeños acababan importando las políticas inflacionistas de sus principales socios comerciales si vinculaban sus divisas para evitar las consecuencias de las devaluaciones competitivas de estos últimos. El caso de franco suizo proporciona un buen ejemplo de los problemas de vincularse a una divisa perdiendo poder adquisitivo. También ilustra bien la teoría de la balanza de pagos de Mises, según la cual un arbitraje de divisa que no esté soportado por la evolución consiguiente del precio no puede distorsionar indefinidamente la paridad de poder adquisitivo que prevalece en el mercado. En este caso, cualquier desencaje de exportaciones y balance comercial son solo Ver Mises (1953), pp 181-186.transitorios. Y esto hace no solo “superfluas”, sino también contraproducentes, las intervenciones de las autoridades para regular los flujos financieros internacionales para controlar la oferta monetaria en la economía.Ver Mises ([1978] 2011), pp. 25.
La fuga hacia la calidad del franco suizo estuvo determinada precisamente por las menores expectativas inflacionistas frente a la zona del euro. Si hubieran resultado correctas, el nivel más bajo de precios en Suiza habría compensado el efecto adverso sobre las exportaciones de un franco en apreciación. Y de hecho las empresas suizas gestionaron relativamente bien las distorsiones transitorias de la apreciación del franco. Pero la introducción de la vinculación apoyada por compras FX masivas infló tanto los precios de importación como el nivel interior de precios. Esto fue perjudicial para exportaciones y manufacturas y limitó drásticamente las ganancias de poder adquisitivo tanto para empresas como para consumidores. También desvió los factores de producción hacia sectores no comercializables, arriesgándose a un auge crediticio doméstico y a una burbuja en el precio de la vivienda. Si el BNS hubiera estado menos influido por los anuncios catastróficos de deflación y hubiera confiado más en los mecanismos de autocorrección el mercado, la liberación de franco suizo no debería haber sido un puente demasiado lejano.
References
Dorobăț, Carmen E. (2015), “What a Swiss Surprise!”, Mises Wire, en https://mises.org/blog/what-swiss-surprise
Grass, C. (2016), “Suiza vota sobre el ‘almuerzo gratis’”, Instituto Mises Hispano, en http://www.miseshispano.org/2016/06/suiza-vota-sobre-el-almuerzo-gratis/
Hollenbeck, Franck (2015), “Suiza libera al franco suizo”, Mises Daily Articles, en http://www.miseshispano.org/2015/01/suiza-libera-al-franco-suizo/
Mises, Ludwig von.1949. Human Action: A Treatise on Economics. Auburn Ala.: Ludwig von Mises Institute. Scholar’s Edition, 1998. [La acción humana]
Mises, Ludwig von.1953. The theory of Money and Credit. New Haven: Yale University Press, 1953 [Teoría del dinero y del crédito]
Mises, Ludwig von.1978. On the Manipulation of Money and Credit. Indianapolis: Liberty Fund, Inc., 1978, en http://lf-oll.s3.amazonaws.com/titles/2401/Mises_Manipulation1580_LFeBk.pdf
Salerno, Joseph T (2015), “Swiss National Bank: Hero or Villain”, Mises Wire, en https://mises.org/blog/swiss-national-bank-hero-or-villain
The Economist (2015), “Why the Swiss unpegged the franc”, The economist explains, 18 de enero de 2015, en http://www.economist.com/blogs/economist-explains/2015/01/economist-explains-13
