Reseña de Chaos Kings: How Wall Street Traders Make Billions in the New Age of Crisis
Scott Patterson
New York: Scribner, 2023; 293 páginas
Scott Patterson ha publicado un libro poco habitual. Al menos a este lector, le ha producido el mismo efecto que ver un episodio de Black Mirror en el que crees saber hacia dónde se dirige la historia y, de repente, todas tus amarras salen por la ventana de la forma más desagradable. En el caso de Chaos Kings, el libro comienza como un tratamiento biográfico interesante y con buen ritmo de Mark Spitznagel y Nassim Taleb, desarrolladores de un enfoque de cobertura de cola para el riesgo financiero. Patterson es un veterano reportero del Wall Street Journal, y su dedicación a detallar una operación específica que Taleb había realizado con opciones de divisas fuera del dinero hace pensar que éste será un libro dirigido a los empollones de las finanzas.
Sin embargo, en la quinta parte final del libro, la narración adopta un ropaje partidista. Se presenta como un hecho incontrovertible que un impuesto sobre el carbono en los Estados Unidos (con un reembolso para el público) es una medida obviamente sabia a la que sólo podrían oponerse quienes niegan la ciencia o están a sueldo de las grandes petroleras. Patterson habla de boquilla de otros posibles remedios al cambio climático sugeridos por diversos expertos, pero asegura con seguridad que «al final, la geoingeniería es una solución terrible». Más adelante, al detallar los sucesos del 6 de enero de 2021, Patterson explica con naturalidad que «los medios de comunicación de derechas cambiaron la narrativa de una turba violenta atacando al Congreso en directo por la de manifestantes pacíficos reunidos para proteger la democracia» y que la democracia estaba en peligro en los Estados Unidos.
Contrasta el tratamiento del 6 de enero con una referencia de pasada a la reacción al asesinato de George Floyd, que el autor llama «protestas» y no menciona cómo los medios de comunicación de izquierdas intentaron hilarantemente presentar estas protestas como «mayoritariamente pacíficas» mientras las ciudades ardían. Para dar un último ejemplo de la narrativa ideológicamente sesgada al final del libro: El enorme donante demócrata Sam Bankman-Fried se presenta en el contexto del «altruismo eficaz», y los lectores aprenden que los altruistas eficaces «siguen trayectorias profesionales que producen las mayores ganancias posibles, lo que resulta en las mayores donaciones posibles». Tres páginas más tarde, al concluir su cobertura de Bankman-Fried, el libro revela que FTX «implosionó a finales de 2022» y que esto «fue una dura lección para el joven Bankman-Fried sobre la naturaleza caótica, a menudo violenta, de los mercados financieros dominados por Cisnes Negros y Reyes Dragón». A continuación hay una sola frase dedicada a las acusaciones de que Bankman-Fried había supervisado cantidades gigantescas de fraude, que se contrarresta con una frase en la que se dice que él había negado las acusaciones.
A pesar de la señal tribal de que habría esperado más de un periodista del New York Times que de uno del Wall Street Journal, merece la pena leer el primer 80% del libro para los interesados en los estilos de vida de los ricos e inteligentes. En concreto, el libro esboza los dos principales enfoques para hacer frente al riesgo extremo. En primer lugar, está el enfoque del Cisne Negro, desarrollado por Spitznagel y Taleb, en el que no sabemos lo que no sabemos. Luego está el enfoque del Rey Dragón, favorecido por el matemático francés Didier Sornette, en el que podemos modelar adecuadamente las probabilidades de sucesos extremos (y raros) y prepararnos para ellos de ese modo. En el resto de esta reseña, resumiré el enfoque del Cisne Negro porque es el que entiendo mejor y será más atractivo para los lectores interesados en la economía austriaca. (Divulgación: he mantenido correspondencia tanto con Spitznagel como con Taleb y he sido consultor en dos de los libros de Spitznagel).
Creo que la mejor manera de describir el enfoque de Spitznagel y Taleb es que creen que la mayoría de los participantes en los mercados financieros subestiman el nivel de riesgo del sistema. (En esta reseña, utilizo la palabra «riesgo» en el sentido cotidiano, en lugar de hacer la distinción austriaca estándar entre riesgo cuantitativo e incertidumbre cualitativa). Por ejemplo, los modelos estándar del mercado bursátil suponen que el índice sigue un recorrido aleatorio (con deriva ascendente) en el que el nivel futuro es, por supuesto, desconocido, pero el valor se extrae de una distribución gaussiana bien comportada (pensemos en la curva de campana) en la que los valores atípicos extremos de rendimientos muy elevados o grandes desplomes son tan improbables que resultan insignificantes.
Sin embargo, como explica en su libro Benoit Mandelbrot, pionero de los fractales, en un periodo de diez años sólo hubo diez días que determinaron los ganadores y los perdedores. Mandelbrot explica: «Las grandes fortunas se hicieron en muy pocos días. Y las grandes ruinas ocurrieron en muy pocos días. Así que se llega a una situación que es muy, muy inquietante. Es decir, en este contexto, sólo los pocos acontecimientos raros cuentan de forma abrumadora. El resto apenas cuenta».
En su libro Engañados por el azar, Taleb expresa una frustración parecida, recordando reuniones con expertos en finanzas convencionales que iban preguntando cuál era la mejor estimación de cada uno sobre la evolución del mercado. Taleb pensaba que era un marco demasiado simplista. Habría sido más apropiado dar respuestas del tipo «Espero que el mercado suba tantos puntos, pero también hay al menos un 10% de posibilidades de que caiga más de un 2%». (Son palabras mías, parafraseo a Taleb).
Por su parte, el mentor de Spitznagel en los boxes de negociación de Chicago, Everett Klipp, le enseñó el lema: «Tienes que amar perder». La idea era que había que ser paciente y soportar una larga serie de pequeños reveses para poder aprovechar una enorme recompensa cuando llegara el momento oportuno. (En su libro The Dao of Capital, Spitznagel relaciona esto con la noción böhm-bawerkiana de redondez). Primero en su fondo conjunto Empirica Capital y luego en Universa Investments de Spitznagel (que seguía beneficiándose de las consultas de Taleb), ambos fueron pioneros en lo que se ha dado en llamar cobertura de cola o cobertura dinámica.
La idea básica es sencilla. Todo el mundo sabe que, con el tiempo, la bolsa subirá. Sin embargo, el problema es que el mercado de valores es muy volátil. Una forma típica de amortiguar el riesgo consiste en diluir la exposición de una cartera a la renta variable con algunos títulos de renta fija (idealmente «seguros», de empresas estables o del Tesoro de EEUU); por ejemplo, mantener un 60% en acciones y un 40% en bonos. Sin embargo, la teoría y la práctica de Spitznagel y Taleb demostraron que una «mejor compra» para la cobertura era permanecer, tal vez, un 97% largo en el mercado de valores, mientras se asignaba el 3% restante de la cartera a la renovación constante de opciones de venta muy fuera de dinero sobre el índice del mercado de valores.
Una opción de venta otorga al propietario el derecho, pero no la obligación, de vender el activo subyacente a un precio de ejercicio determinado. Así, si el índice S&P 500 está actualmente en 4.000, un operador podría comprar una opción de venta que le diera la posibilidad de vender el S&P 500 a 3.000 en cualquier momento durante los próximos doce meses. Si, en el transcurso del año, el mercado no cae por debajo de 3.000, la opción de venta expiraría sin valor. Sin embargo, si el mercado cae a 2.000, las opciones serían muy valiosas, ya que permitirían comprar a 2.000 y vender a 3.000, embolsándose la diferencia (o, más directamente, vendiendo la opción a alguien por un precio que refleje la diferencia de 1.000 puntos). En este caso, el comprador original de las opciones de venta se habría forrado porque, en el momento de la compra, la mayoría de la gente pensaba que era muy poco probable que el mercado de valores cayera más de un 25% (de 4.000 a 3.000) en el año siguiente, por lo que el precio de compra original de las opciones sería bastante bajo.
Con este tipo de posición larga con cobertura de cola, el fondo de Spitznagel y Taleb seguiría revalorizándose en un mercado alcista porque seguiría teniendo un 97% de exposición al alza (con sólo un 3% de arrastre de las opciones que se comprarían y nunca se ejercerían). Sin embargo, durante un desplome, el valor de mercado de las opciones de venta se dispararía, mientras que los fondos de cobertura más ortodoxos se limitarían a contener sus pérdidas diluyéndolas con una gran cantidad de bonos.
El siguiente extracto de Chaos Kings capta la esencia de lo que lograron los dos innovadores:
A principios de la década de 2020, había sido una estrategia sorprendentemente exitosa. Ernst & Young auditó la estrategia Black Swan de Universa desde su lanzamiento en 2008 hasta diciembre de 2019 y descubrió que su rentabilidad media anual sobre el capital invertido, una métrica común para medir el éxito (o el fracaso) de los hedge funds, era de un asombroso 105%. Es decir, Universa obtuvo una rentabilidad media anual del 105%, un historial que la sitúa a la par o por encima de los mejores hedge funds del mundo. Y eso sin incluir la bonanza de más del 4.000% de principios de 2020.
Las ganancias se produjeron sin que nadie en Universa hiciera una sola predicción sobre la dirección del mercado, ya fuera alcista, bajista o lateral. Pero aunque Spitznagel nunca intentaría predecir cuándo podría desplomarse el mercado, sí cree absolutamente, en lo más profundo de su alma, que el mercado de valores americanos —y el mercado de bonos—, alimentado por las intervenciones de los bancos centrales, lleva mucho tiempo atrapado en una superburbuja insostenible que acabará explotando como un barril lleno de TNT. Un principio básico de la visión del mundo de Spitznagel es que la Reserva Federal de EEUU ha sido adicta a inflar burbujas durante décadas, creando yesca seca para un crash tras otro. (negrita añadida)
Como indica la última parte de la cita que he puesto en negrita, la perspectiva de Spitznagel simpatiza bastante con la escuela austriaca. (En otra parte del libro, Patterson explica que Spitznagel era admirador de Ron Paul). También debo añadir que —a diferencia de algunos gurús de los medios financieros que mencionan nombres para atraer a un determinado grupo demográfico, pero que carecen de sustancia— Spitznagel es un hombre de verdad, que ha dedicado serios estudios a textos económicos difíciles. El Dao del capital incorpora un enfoque austriaco de la estructura de producción a la filosofía de inversión que Spitznagel aprendió en el Chicago Board of Trade, mientras que su más reciente Safe Haven mejoró profundamente mi comprensión del trabajo de Daniel Bernoulli y John Kelly sobre la incertidumbre y la teoría de la utilidad.
Para terminar, contrastaré el énfasis que Patterson en Chaos Kings pone en el «principio de precaución» con el criterio que Spitznagel avanza en su Safe Haven, a saber, la «mitigación rentable del riesgo». Es comprensible por qué Patterson saca tanto partido de este principio en su libro. Gran parte de su narrativa —especialmente en los últimos capítulos— se aleja de las finanzas y se centra en el cambio climático y las pandemias. El principio de precaución insta a extremar la precaución «en situaciones extremas: cuando el daño potencial es sistémico... y las consecuencias pueden implicar una ruina total irreversible, como la extinción de los seres humanos» (como explican Taleb y sus coautores en un artículo citado). Se esté o no de acuerdo con el principio de precaución y con la forma en que suele aplicarse en estos ámbitos (muy politizados), Patterson no inventó el enfoque, y tiene sentido que lo entreteja en su relato sobre las distribuciones de cola gorda en el mercado bursátil, sobre todo teniendo en cuenta que el prolífico Taleb escribió sobre todos estos temas tan variados.
Sin embargo, en la práctica, la única forma de ejercer realmente el «principio de precaución» en la inversión sería no invertir en absoluto. Por supuesto, una política de este tipo nos expondría a otro riesgo, el de no disponer de riqueza suficiente para afrontar problemas futuros, por lo que una interpretación literal del principio de precaución puede resultar paralizante y contraproducente. En contraste con este criterio, se podría adoptar el enfoque que Spitznagel explica en Safe Haven. Como se ha esbozado anteriormente en esta reseña, Spitznagel demuestra que el enfoque convencional de Wall Street para la gestión del riesgo es demasiado caro, siendo a veces peor el remedio que la enfermedad. Con el ejemplo de la cartera 60/40, Spitznagel demuestra que el marco estándar de recompensa/riesgo media/varianza derivado de la escuela de Chicago es fundamentalmente erróneo.
Chaos Kings, de Scott Patterson, ofrece una base interesante para los lectores que ya conozcan la obra de Spitznagel y Taleb y quieran conocer sus orígenes. Sin embargo, para comprender realmente sus profundas ideas sobre los mercados financieros, animo a los lectores a consultar los otros libros que he mencionado antes.
