[Reimpreso con permiso de los autores].
El año 2023 se presenta difícil para el Sistema de la Reserva Federal.
La Reserva Federal va camino de registrar su primera pérdida anual de explotación desde 1915. Según nuestras estimaciones, la pérdida será grande, tal vez 100.000 millones de dólares o más, y esta pérdida en efectivo no cuenta las pérdidas no realizadas a precio de mercado en la enorme cartera de valores de la Fed. Una pérdida operativa de 100.000 millones de dólares, si se contabiliza correctamente, dejaría a la Reserva Federal con un capital negativo de 58.000 millones de dólares a finales de 2023.
Con los tipos de interés actuales, las pérdidas operativas de la Fed repercutirán en el presupuesto federal durante años, exigiendo nuevos ingresos fiscales para compensar la pérdida continuada de miles de millones de dólares en las antiguas remesas de la Fed al Tesoro de EEUU.
La Reserva Federal ya ha confirmado una importante pérdida de explotación para el cuarto trimestre de 2022. Las cifras auditadas deben esperar a los estados financieros anuales de la Fed, pero un informe preliminar de la Fed para 2022 muestra una pérdida operativa en el cuarto trimestre de más de 18.000 millones de dólares. Los informes semanales H.4.1 de la Fed sugieren que tras la subida de tipos de 50 puntos básicos de diciembre, la Fed está perdiendo a un ritmo de unos 2.000 millones de dólares semanales. Esta tasa de pérdida semanal cuando se anualiza totaliza una pérdida de 100.000 millones de dólares o más en 2023. Si los tipos de interés a corto plazo suben más, las pérdidas operativas aumentarán. Una vez más, se trata de pérdidas en efectivo y no incluyen las pérdidas no realizadas de la Reserva Federal a precios de mercado, que el 30 de septiembre ascendieron a 1,1 billones de dólares.
Es evidente que la Reserva Federal comprendió su riesgo de pérdida cuando financió unos 5 billones de dólares en títulos hipotecarios y del Tesoro a largo plazo, a tipo fijo y bajo rendimiento, con pasivos a tipo variable. Se trata de las inversiones netas de pasivos que no devengan intereses —dinero en circulación y depósitos del Tesoro—, es decir, inversiones financiadas con pasivos a tipo variable.
Estas compras de expansión cuantitativa fueron una apuesta de la Reserva Federal. Con los tipos de interés suprimidos a niveles históricamente mínimos, las inversiones financiadas a corto plazo dieron beneficios a la Reserva Federal. Pero estas inversiones, así financiadas, crearon una enorme exposición al riesgo de tipos de interés de la Reserva Federal que podría generar pérdidas alucinantes si los tipos de interés subían, como lo han hecho ahora.
El retorno de una inflación elevada obligó a la Reserva Federal a aumentar los tipos de interés a corto plazo, lo que hizo que el coste de los pasivos a tipo variable de la Reserva Federal fuera muy superior al rendimiento que la Reserva Federal obtiene de sus inversiones a tipo fijo. Dado el ratio de apalancamiento de 200 a 1 de la Reserva Federal, el aumento de los tipos a corto plazo convirtió rápidamente los anteriores beneficios de la Reserva Federal en grandes pérdidas. La dinámica financiera es exactamente la de un gigantesco banco de ahorro y préstamo de los años ochenta.
Para cubrir sus pérdidas operativas actuales, la Fed imprime nuevos dólares según sea necesario. A más largo plazo, la Fed planea recuperar sus pérdidas operativas acumuladas reteniendo sus beneficios de señoreaje (los dólares que la Fed gana gestionando la oferta monetaria) en el futuro, una vez que su enorme desajuste de tipos de interés haya desaparecido. Esto puede llevar un tiempo, ya que la Fed declara 4 billones de dólares en activos con más de 10 años de vencimiento. Durante este tiempo, las futuras ganancias de señoreaje que de otro modo se habrían remitido al Tesoro de EEUU, reduciendo la necesidad de ingresos fiscales federales, no se remitirán.
Aunque no se comentó mucho en su momento, la apuesta de la Reserva Federal por la expansión cuantitativa ponía en peligro a los contribuyentes en caso de que los tipos de interés subieran desde sus mínimos históricos. La apuesta se ha convertido ahora en una política de «compre ahora y pague después», que costará miles de millones a los contribuyentes en 2023, 2024 y quizás en años adicionales, ya que se necesitarán nuevos ingresos fiscales para reemplazar las pérdidas de ingresos generadas por las compras de flexibilización cuantitativa.
El problema del mensaje de la Reserva Federal para 2023 es justificar el gasto de decenas de miles de millones de dólares de los contribuyentes sin obtener la aprobación previa del Congreso para la costosa apuesta. ¿Comprendió el Congreso el riesgo de la apuesta? La Fed intenta restar importancia a este embarazoso aprieto argumentando que puede utilizar una contabilidad no estándar para llamar a sus crecientes pérdidas de otra manera: un «activo diferido». Sin duda, las pérdidas acumuladas no son un activo, sino una reducción del capital. Las consecuencias políticas de estas pérdidas se verán magnificadas por el hecho de que la mayor parte de los crecientes gastos por intereses de la Reserva Federal se pagan a los bancos y a otras instituciones financieras reguladas.
Cuando el Congreso aprobó en 2006 la legislación que autorizaba a la Fed a pagar intereses sobre los saldos de las reservas bancarias, el Congreso tenía la impresión de que la Fed pagaría intereses sobre las reservas obligatorias, y un tipo de interés mucho más bajo —si es que pagaba algo— sobre los saldos del exceso de reservas bancarias. Además, en ese momento, los saldos de exceso de reservas eran muy pequeños, por lo que si la Fed pagaba intereses por el exceso de reservas, el gasto habría sido insignificante.
Sorpresa Desde 2008, en respuesta a acontecimientos imprevistos por el Congreso y la Reserva Federal, la Reserva Federal ha ampliado enormemente su balance, financiando las compras de valores del Tesoro e hipotecarios mediante reservas bancarias y acuerdos de recompra inversa. La Fed paga ahora intereses por 3,1 billones de dólares en reservas bancarias e intereses por 2,5 billones de dólares en repos, ambos pagados a tipos de interés que ahora superan con creces los rendimientos que la Fed obtiene de sus tenencias de valores a tipo fijo. Los pagos de intereses de la Reserva Federal van a parar a los bancos, los intermediarios primarios, los fondos de inversión y otras instituciones financieras, mientras que una parte significativa de las pérdidas resultantes correrá a cargo de los contribuyentes actuales y futuros.
Durante mucho tiempo se supuso que la Fed siempre obtendría beneficios y contribuiría a los ingresos federales. En 2023 y en adelante, la Reserva Federal tendrá un impacto negativo en la política fiscal, algo que el Congreso nunca pretendió. Una vez que el Congreso comprenda el impacto fiscal negativo actual y potencial futuro de la apuesta de política monetaria de la Fed, ¿estará de acuerdo en que las inminentes pérdidas de la Fed no son gran cosa?
