Alimentados por la política monetaria ultralaxa de la Reserva Federal, los mercados de capitales llevan varios años sumidos en una burbuja persistente. La impresión de billones de nuevos dólares y el mantenimiento de una política de tipos de interés cero («ZIRP») fue promocionada por políticos y burócratas como un apoyo a la «economía de la calle principal», pero esos billones se destinaron principalmente a la especulación en los mercados de capitales.
En ningún lugar fue más evidente esta mala inversión que en la inversión en apartamentos. Después de aumentar constantemente durante varios años durante la era Bernanke-Yellen, las valoraciones de las propiedades de alquiler de apartamentos alcanzaron niveles impensables a raíz del pánico covídico y el derroche monetario relacionado de 2020-2021. Durante este tiempo, los sindicatos con poca o ninguna experiencia previa en la inversión inmobiliaria agregaron pequeñas cantidades de dinero en efectivo de «inversores» ansiosos pero poco sofisticados en grandes fondos de capital, con los que adquirieron vorazmente apartamentos a precios cada vez más altos.
Casi toda esta actividad de la burbuja en apartamentos se financió con préstamos puente. Otro engendro de la era de la ZIRP, los préstamos puente consistían en préstamos de alto apalancamiento, a corto plazo y a tipo variable, con unos requisitos crediticios mínimos. Al igual que sus prestatarios, los prestamistas que proporcionaron dicho capital confiaban en la ingenua presunción de que los bajos tipos de interés durarían para siempre.
Con la reciente subida de los tipos de interés en respuesta a los elevados precios al consumo, la burbuja inmobiliaria ha empezado a desinflarse. Mientras que los sindicadores y sus inversores ya han sufrido importantes dificultades como consecuencia de ello, los últimos informes muestran que los prestamistas de préstamos puente también están ahora en serios apuros.
Una perversión de las normas
Por lo general, la estructura de una inversión en apartamentos es sencilla. Los inversores obtienen un préstamo («deuda») para adquirir un inmueble y combinan esa deuda con parte de su propio dinero («capital»). La deuda suele representar el 70% del capital total, mientras que los fondos propios aportan el resto. La pila de capital tiene este aspecto:
La deuda en la pila de capital está protegida de pérdidas por el capital propio. En la ilustración anterior, si el valor global de la propiedad baja un 30 por ciento, el capital se esfuma, pero el componente de deuda conserva su valor, intacto. Por asumir menos riesgo, los prestamistas suelen recibir una rentabilidad fija y bastante baja.
Además, tradicionalmente, los precios de compra y los importes de los préstamos para pisos estaban limitados por las prácticas habituales de gestión de riesgos. El efectivo generado por las operaciones de la propiedad («ingresos netos de explotación») tendría que superar los pagos de intereses y principal del préstamo («servicio de la deuda») en al menos un 25 por ciento. En términos industriales, se requería un ratio de cobertura del servicio de la deuda («DSCR») de al menos 1,25 veces.
En la reciente burbuja de los apartamentos, sin embargo, se descartaron las prácticas racionales. En lugar de aportar el 70% del precio de compra, los prestamistas puente llegaron hasta el 85 por ciento y proporcionaron líneas de crédito adicionales para financiar futuras renovaciones de la propiedad.
Fundamentalmente, los importes de los préstamos y los precios de compra ya no estaban limitados por la capacidad demostrada de la propiedad para generar efectivo, como indicaban los informes de rendimiento reales. En lugar de ello, los prestamistas animaron a los compradores de estos inmuebles a presentar proyecciones (literalmente, números introducidos en una hoja de cálculo) sobre el rendimiento de los inmuebles una vez finalizadas las reformas propuestas. Siempre que esas proyecciones dieran como resultado un DSCR de al menos 1,0x, se aprobaría el préstamo puente.
Un análisis superficial habría concluido que estas prácticas estaban condenadas al fracaso.
Un informe reciente de Viceroy Research arroja luz sobre uno de los prestamistas de préstamos puente más atroces y sobre cómo están funcionando actualmente sus préstamos y las propiedades subyacentes. La carnicería es evidente y está destinada a empeorar.
Baja la marea
Arbor Realty Trust, una firma que cotiza en bolsa (NYSE : ABR) con sede en Nueva York y uno de los prestamistas puente de apartamentos más activos en los últimos años, es el arquetipo de las malas prácticas de préstamo durante la burbuja de los apartamentos.
Los informes de Viceroy recogen datos de la cartera de obligaciones de préstamo garantizadas («CLO») de Arbor —esencialmente, los préstamos puente que Arbor empaquetó y vendió en un mercado de bonos—, que comprende una gran parte de la cartera total de negocios de Arbor.
El siguiente cuadro resume la proporción de préstamos morosos, aquellos que tienen pagos de intereses vencidos, en esta cartera a febrero de 2024.
Un asombroso 17 por ciento de los préstamos de esta cartera son morosos. Históricamente, las tasas de morosidad de los préstamos para apartamentos son inferiores al 1 por ciento.
Por cierto, la tasa de morosidad de Arbor en enero fue de un asombroso 26,6 por ciento. Parece que en febrero se redujo porque los prestatarios se vieron obligados a recurrir a sus escasas reservas para hacer frente a los pagos de intereses pendientes, una medida temporal que no hace más que agravar la situación, y no muy lejos.
Profundizando en los datos de Viceroy, se encuentra un subconjunto de la cartera de CLO de Arbor con detalles específicos a nivel de propiedad incluidos.
En cada una de las propiedades ilustradas en la tabla anterior, que representan aproximadamente el 12 por ciento de la cartera de CLO de Arbor, los ingresos netos de explotación son insuficientes para pagar los intereses del préstamo.
Viceroy informa de que, en toda la cartera de CLO de Arbor, la propiedad subyacente media genera sólo 60 dólares en ingresos netos de explotación por cada 100 dólares en intereses devengados por su préstamo.
Utilizando los datos ilustrados, se llega a las siguientes conclusiones sobre los valores inmobiliarios comparados con los saldos vivos de los préstamos dentro de la cartera de CLO de Arbor.
- De los 24 préstamos enumerados, 16 de ellos (el 66,7 por ciento) son dudosos, es decir, la propiedad subyacente tiene un valor de mercado inferior al saldo del préstamo.
- De esos 16 préstamos bajo el agua, la pérdida media sobre el principal es del 42 por ciento. Un préstamo hipotético de 100 dólares en este grupo sólo podría recuperar 58 dólares en caso de venta a los precios de mercado actuales.
Es razonable esperar que el resto de la cartera de CLO de Arbor tenga un aspecto similar.
¿Cuál es el futuro de los préstamos puente de Arbor y del gran número de préstamos puente de todo el país que se encuentran en una situación similar?
Realizar reformas en los inmuebles para mejorar la rentabilidad y hacer frente a los pagos del servicio de la deuda no es viable. Esos planes de negocio han estallado a medida que el aumento de los tipos de interés consumía todo el efectivo disponible en los inmuebles.
La refinanciación de estos préstamos también es imposible. Hoy en día, ningún prestamista puede conceder estos préstamos a los tipos de interés actuales, dado el rendimiento de las propiedades subyacentes.
La ejecución hipotecaria es un resultado posible, pero incluso en ese caso se requiere un trabajo significativo y una mayor inversión de capital sólo para elevar el valor de la propiedad hasta el nivel del saldo del préstamo. Y una parte ejecutante, como Arbor, suele ser una firma financiera incapaz de realizar ese trabajo productivo.
Hasta ahora, Arbor y otros prestamistas no han estado dispuestos a vender estos préstamos con pérdidas, quizás esperando la tan esperada bajada de tipos de la Reserva Federal. Pero ni siquiera eso salvará estos préstamos, ya que la magnitud de los recortes de tipos necesarios para reducir el servicio de la deuda a un nivel manejable es poco realista. Y con los niveles de precios de la economía todavía elevados, es posible que esos recortes no se produzcan en absoluto.
Sin estrategias que puedan aumentar la rentabilidad de los inmuebles y, por tanto, salvar el valor de los préstamos, la cartera de CLO de Arbor, y la de muchos otros prestamistas en situación similar, es una bomba de relojería.
Fin del juego
Mirando ahora estos préstamos puente, uno se pregunta en qué estaban pensando prestamistas y prestatarios. Pero eso implica que no pensaban en absoluto. El dinero suelto de la Reserva Federal y décadas dedicadas a reforzar la noción de que las malas decisiones siempre serán rescatadas jugaron en las mentes de los participantes con un talento mínimo y mentalidad de juego. Apostando por tipos bajos para siempre, los prestamistas de créditos puente habilitaron un mercado que era económicamente inverosímil, mostrando la definición misma de exuberancia irracional.
