El Banco Central Europeo (BCE) subió los tipos de interés por segunda vez este año (un 0,75%). El IPC de la eurozona fue del 8,9% en julio. Ese mes, el BCE subió los tipos un 0,5 por ciento y creó un nuevo instrumento de política monetaria, el Instrumento de Protección de la Transmisión (IPT), para contrarrestar el «riesgo de fragmentación» de la eurozona.
Los tipos de interés básicos del BCE son el tipo de las operaciones principales de refinanciación, el tipo de la facilidad marginal de crédito y el tipo de la facilidad de depósito. Estos tipos estaban en el 0,5 por ciento, el 0,75 por ciento y el 0 por ciento, respectivamente, tras la primera subida de tipos en julio. Y ahora están en el 1,25 por ciento, el 1,5 por ciento y el 0,75 por ciento.
El balance del BCE superaba ligeramente los 8,8 billones de euros a finales de junio. Y, a principios de julio, se redujo ligeramente, situándose en 8,7 billones de euros el 9 de septiembre.
Desde 2015, el BCE no ha reducido significativamente su balance en ningún momento. Y, desde 2014, ha mantenido los tipos de interés artificialmente bajos, en el 0% (en el caso del tipo de las operaciones principales de refinanciación), cerca del 0% (en el caso del tipo de la facilidad marginal de crédito) y en negativo (en el caso del tipo de la facilidad de depósito).
Gráfico 1 - Tipos de interés de la eurozona y balance del BCE (2012-2022)
Tipo de las operaciones principales de refinanciación (línea roja, eje izquierdo); tipo de la facilidad marginal de crédito (línea verde, eje izquierdo); tipo de la facilidad de depósito (línea amarilla, eje izquierdo); balance del BCE (línea morada, eje derecho).
Fuente: Fed. de St.
El PTI es un nuevo programa de compra de activos, centrado en los bonos de los miembros más endeudados de la eurozona. Como señaló debidamente Ryan McMaken, se trata esencialmente de un nuevo tipo de QE. Para comprar estos bonos, el BCE tendrá que aumentar la base monetaria. Queda por ver si el aumento de la base monetaria derivado de este programa irá acompañado de un aumento significativo de M1 y M2 (que son los agregados monetarios que realmente influyen en los precios de la economía real).
La QE, por sí misma, no hace que los precios en la economía real aumenten, pero es perjudicial para la economía al generar distorsiones en la asignación de recursos, haciendo que la economía sea más frágil (más dependiente de los tipos de interés artificialmente bajos) y susceptible de sufrir recesiones. Estas distorsiones hacen que se desperdicien recursos en emprendimientos no rentables (como las empresas zombis), impidiendo la generación de emprendimientos sostenibles y reduciendo los salarios reales (ya que aumenta el endeudamiento y se gasta más dinero en intereses para financiar la deuda, en lugar de invertir en productividad, lo que tendería a bajar los precios y aumentar los salarios reales). Además, el QE hace que los precios de los activos financieros e inmobiliarios sean artificialmente más altos.
El objetivo de la IPA es mitigar el «riesgo de fragmentación» de la eurozona. Por ejemplo, si el interés de la deuda pública italiana a 10 años (Italia tiene una deuda del 150,8% del PIB) aumentara mucho, aumentaría la probabilidad de que Italia saliera de la eurozona (volviendo a la lira y ampliando la masa monetaria para financiar la deuda pública). Este es el llamado «riesgo de fragmentación».
El PTI, por tanto, es una forma de «control de la curva de rendimiento». Por supuesto, no es oficial, pero el efecto es similar. El Banco de Japón (BoJ) lleva haciendo un ‘control de la curva de rendimiento’ desde 2016: el BoJ no deja que el interés del bono gubernamental japonés a 10 años sea superior al 0,25%. El BoJ compra estos bonos, aumentando sus precios y, en consecuencia, bajando sus tipos de interés. Y esto es precisamente lo que pretende hacer el BCE.
Los tipos de interés de los bonos del Estado de la eurozona a 10 años han seguido una tendencia al alza durante el año. El objetivo de la IPA es bajar los tipos de interés (principalmente los de los miembros más endeudados), si es necesario.
Gráfico 2 - Tipos de interés de los bonos del Estado a 10 años de algunos miembros de la eurozona
Grecia (azul); Italia (naranja); Portugal (gris); Alemania (amarillo); Francia (verde); Países Bajos (morado); Irlanda (rosa); España (negro).
Fuente: Trading View.
Sí, el PTI también tiene algunos requisitos de elegibilidad que se supone que deben seguir los miembros de la eurozona para que el BCE compre sus bonos bajo este programa. Sin embargo, sabemos que los gobiernos tienden a no seguir las reglas. Y países como Portugal, España, Italia y Grecia (que tienen un mayor endeudamiento y gobiernos más derrochadores) son muy dependientes del riesgo moral de la eurozona, que no genera incentivos para que los gobiernos más endeudados reduzcan su deuda lo suficiente como para que los intereses de sus bonos disminuyan sin la intervención del BCE. En el mejor de los casos, en general, los gobiernos disminuyen su deuda de forma muy gradual (como hizo Portugal en 2016-2019, y en 2021 tras un aumento significativo en 2020). Si los gobiernos siguieran realmente las normas de sostenibilidad de la deuda pública, la IPA ni siquiera tendría que existir.
Además, el euro se está devaluando frente al dólar desde 2021 y alcanzó la paridad 1/1 a finales de agosto, oscilando desde entonces cerca de este nivel. Este es otro factor que influye en la subida del IPC de la eurozona, ya que una moneda devaluada encarece las importaciones.
El Consejo de Gobierno declaró que «está dispuesto a ajustar todos sus instrumentos dentro de su mandato para garantizar que la inflación se estabilice en su objetivo del 2 por ciento a medio plazo». También declaró que espera que el IPC se mantenga por encima del 2 por ciento durante un período prolongado, estimando que la tasa (excluyendo los alimentos y los productos energéticos) alcanzará el 3,9 por ciento en 2022, el 3,4 por ciento en 2023 y el 2,3 por ciento en 2024. Sin embargo, también declaró que el IPA «está disponible para contrarrestar dinámicas de mercado injustificadas y desordenadas que suponen una grave amenaza para la transmisión de la política monetaria en todos los países de la zona del euro». En otras palabras, el BCE afirma que está dispuesto a aplicar una política monetaria contractiva para devolver el IPC al objetivo del 2 por ciento, al tiempo que se compromete a utilizar la IPA (que, dependiendo de la intensidad de su uso, puede contrarrestar el descenso del IPC) si la política monetaria contractiva impide a los miembros de la zona del euro financiar sus elevadas deudas.
Al igual que la Fed, el BCE no tiene mucho margen para subir los tipos y reducir su balance (a menos que estos gobiernos reduzcan significativamente su deuda). El BCE está siendo un poco menos expansionista por un lado (haciendo ligeras subidas de tipos de interés en relación con el elevado IPC) y puede ser expansionista por otro (creando el PTI). Al igual que la Fed, el BCE sólo pretende luchar contra el elevado IPC. El hecho de que el balance del BCE haya dejado de aumentar y que el M2 de la eurozona aumente a un ritmo más lento que en 2020 y 2021 son factores que reducen la presión sobre el aumento de los precios, pero esto sólo significa que, en el mejor de los casos, el BCE podrá llevar el IPC a niveles más bajos. Es menos probable que los precios vuelvan a los niveles anteriores a 2021. Esto requeriría una deflación de los precios.
Para que los precios lleguen realmente a los niveles anteriores a 2021, los gobiernos tendrían que reducir su gasto, de modo que su endeudamiento disminuiría, y el BCE no sólo dejaría de ampliar la base monetaria para comprar bonos del Estado, sino que también reduciría su balance (para contraer la oferta monetaria). Los tipos de interés artificialmente bajos no son el único factor inflacionista.
