Cada vez parece más que la inflación ha llegado para quedarse. Los economistas de la Reserva Federal lo admiten un día y lo niegan al siguiente. En los salones sagrados de la ortodoxia monetaria —desde Nueva York hasta San Francisco y DC— se está instalando la confusión.
Hasta ahora, la teoría monetaria ortodoxa lo ha tenido fácil. Desde la articulación de los objetivos de inflación en los años ochenta y noventa, los tipos han tendido en una dirección: hacia abajo. Bajan, bajan, bajan y luego suben un poco, para luego bajar un poco más.
Durante este tiempo se formó una relación acogedora entre el FOMC y los mercados. Como mostramos mi coautor James Montier y yo en un artículo escrito en 2016, en los días en que el FOMC celebraba sus reuniones los mercados bursátiles subían con fuerza, y no importaba cuáles fueran los resultados de esas reuniones; los tipos podían subir, bajar o estar de lado y los mercados subían. Ahora la Fed se encuentra en una posición en la que podría tener que alterar los mercados si quiere que se vea que está haciendo su trabajo. A medida que esta tensión aumenta, quizás sea el momento de desempolvar algunas de las teorías monetarias heterodoxas para ver si tienen algo que decirnos.
Una historia de dos teorías
La teoría monetaria ortodoxa se basa efectivamente en dos premisas. La primera es que existe un tipo de interés natural al que la economía funciona en un equilibrio de alto empleo y baja inflación. La segunda es que el tipo de interés del banco central —en EEUU, el tipo de los fondos de la Fed— puede manipularse para alcanzar este tipo natural, aunque sea por aproximación. Los economistas de la Fed son tipos inteligentes. Son doctores en economía. Nos dicen que pueden resolverlo.
Las dos principales teorías monetarias heterodoxas podrían denominarse «austriaca» y «poskeynesiana». La teoría austriaca —defendida originalmente por Friedrich Von Hayek y Ludwig Von Mises— se caracteriza efectivamente por la negación de la segunda premisa. Los austriacos afirman que, por muy inteligentes que sean los economistas de la Reserva Federal, no son ni de lejos tan inteligentes como el libre mercado. Si se dejara al mercado solo, el sistema bancario y los empresarios se dirigirían a tientas hacia la tasa natural. Sin embargo, cuando los expertos toman las riendas, las cosas se tuercen.
Anecdóticamente, la teoría austriaca parece confirmada por el comportamiento de la Fed. Los austriacos no se cansan de señalar que la Fed está en la cama con Wall Street. «Si la Fed busca realmente el mejor tipo de interés para la economía real, para equilibrar el ahorro y la inversión en un equilibrio de alto empleo y baja inflación, ¿por qué parecen tan preocupados por el impacto que tienen en los mercados de acciones y bonos corporativos? A medida que la Fed se adentra en territorios cada vez más exóticos —como el mercado de valores respaldados por hipotecas y, ahora, incluso de bonos basura—, el cri de coeur del austriaco se amplifica de manera que los oyentes cada vez menos sensibles empiezan a escucharlo.
La teoría poskeynesiana es más radical que la austriaca. Los poskeynesianos niegan la primera premisa: niegan por completo la existencia del tipo de interés natural. Hay varias formas de ver esto. Una es la interpretación «clásica», que se encuentra en la Teoría General del Empleo, el Dinero y el Interés de Keynes. Esta interpretación hace hincapié en el aspecto teórico; los poskeynesianos señalan que la economía no tiene un único equilibrio natural. El equilibrio entre el ahorro y la inversión viene determinado, según ellos, por el volumen de empleo y, por tanto, de la demanda agregada. Hay tantos equilibrios como constelaciones en el cielo; y para cada equilibrio hay un único tipo de interés de equilibrio.
También está la interpretación «distributiva» defendida por Luigi Pasinetti. Algunos poskeynesianos llevan esta observación más allá y señalan que implica que el tipo de interés debe considerarse en realidad como una variable distributiva. La tasa de beneficio determina la renta de los capitalistas, la tasa de crecimiento de los salarios determina la renta de los trabajadores y la tasa de interés determina la renta de los rentistas.
Por último, está la interpretación más psicológica o «práctica» que tiendo a promover, que fue articulada por primera vez por GLS Shackle. La interpretación práctica hace hincapié en el aspecto psicológico de los mercados de activos y capitales. En pocas palabras: los tipos de interés no impulsan el comportamiento, el comportamiento impulsa los tipos de interés. La inversión, tanto en los mercados financieros como en los mercados de capitales reales, está impulsada principalmente por los sentimientos o espíritus animales de quienes invierten, y estos espíritus están sujetos a oscilaciones extremadamente violentas.
La teoría austriaca y la poskeynesiana desafían a los economistas monetarios ortodoxos de diferentes maneras. La teoría austriaca aconseja, en última instancia, la supresión de los bancos centrales. Defienden que los mercados deben fijar el tipo de interés y sólo los mercados. Algunos abogan por la vuelta al patrón oro -aunque esto me parece confuso, ya que la teoría del tipo natural rechaza los argumentos de la teoría cuantitativa del dinero-, pero otros no. Algunos incluso abogan por un mercado libre de dinero en sí mismo: que florezcan mil monedas.
La teoría poskeynesiana es más indulgente con el sistema centralizado, pero no con las pretensiones ortodoxas. Al igual que los austriacos, tienden a mirar a los banqueros centrales y a sonreír un poco mientras éstos se doblan en forma de pretzels tratando de controlar un sistema incontrolable. Pero como para ellos no existe una tasa natural, si los banqueros centrales no se doblasen en forma de pretzels, los participantes en el mercado lo harían de todos modos. Los poskeynesianos ven a los bancos centrales como un freno eficaz a los excesos de la psicología humana y, por tanto, consideran que su mandato de prestamista de última instancia es una fuerza estabilizadora. Pero sus operaciones de política monetaria son, para los poskeynesianos, erróneas y afirman que los bancos centrales harían mejor en estacionar el tipo de interés a un tipo que sea justo para los ahorradores, normalmente reflejando la tasa de crecimiento de los salarios o de la productividad.
Notas sobre la crisis actual
Hoy la Fed está atascada. Se encuentra en una posición en la que si cumple su mandato y sube los tipos de interés para contrarrestar la creciente inflación, corre el riesgo de asustar a los mercados a los que ha llevado a valoraciones cada vez más altas durante décadas. Recientemente he realizado algunas estimaciones del tipo de interés natural actual —utilizando datos de la Reserva Federal de Nueva York, que a su vez utiliza el modelo de estimación de Laubach-Williams— y he descubierto que, para volver a subir los tipos nominales hacia el tipo natural, la Reserva Federal tendría que participar en otro acontecimiento del tipo «choque Volcker». No hace falta ser un experto en mercados financieros para estar bastante seguro de que esto provocaría un colapso total en múltiples mercados, desde los bonos, hasta las acciones, pasando por el mercado de la vivienda.
Los austriacos harían bien en poner de relieve el callejón sin salida al que ha conducido la Fed. Si la inflación actual continúa, esperen mucha agitación en la Fed. Esperen mucha desconexión entre lo que los economistas de la Fed hablan en privado y lo que dicen en sus reuniones del FOMC. Esperen, en una palabra, mucha hipocresía. Algunos austriacos probablemente aprovecharán esto para argumentar contra la existencia de la Fed. Pero espero que muchos se unan al creciente número de halcones de la inflación que inevitablemente empezarán a proliferar.
Los poskeynesianos, por su parte, probablemente deberían hacer hincapié en la incertidumbre inherente a cualquier política que se lleve a cabo. Los poskeynesianos no consideran que la inflación sea siempre y en todo momento un fenómeno monetario. En mi opinión, la inflación actual no es, casi con toda seguridad, eso. La respuesta a la pandemia ha sido causar estragos en las cadenas de suministro de todo el mundo. Es posible que unos tipos de interés más altos ayuden a aliviar esto - digamos, creando una demanda floja a través de una recesión y dando al lado de la oferta el tiempo que necesita para sanar. Pero es igualmente posible que subir los tipos y generar una recesión no impacte en la inflación. Me parece que deshacer las intervenciones de los últimos dos años podría llevar una década.
En cierto sentido, pues, la posición del poskeynesiano debería ser un nihilismo estudiado, pero resignado. La realidad de la situación es que hemos creado un enorme lío económico a partir de nuestra respuesta a la pandemia. Las herramientas que hemos construido en nuestras instituciones económicas eran poco adecuadas para la economía en tiempos normales; ahora existe la posibilidad de que sean totalmente redundantes. Pero con la misma facilidad, la inflación puede evaporarse. Las cadenas de suministro pueden ser más resistentes de lo que parece. Simplemente no lo sabemos. Dicho esto, no apostaría mi casa a que la inflación va a remitir pacíficamente.
Mientras tanto, la profesión económica necesita una sacudida, una fuerte sacudida. Tras la crisis de 2008, muchos pensamos que la profesión se estaba reformando, volviéndose menos dogmática en sus teorías y menos inflexible en sus soluciones. En cambio, lo que hemos conseguido es una fuerte inclinación hacia las políticas del lado de la demanda y, francamente, hacia la política de izquierda.
Esto no es inspirador. En absoluto. La profesión sigue enclaustrada y aislada. El debate sigue siendo sofocado y aburrido. Dicho esto, el reto que supone 2008 para la profesión será probablemente pequeño en comparación con el reto que supone la inflación sostenida. El lado positivo de todo esto es que a la profesión se le podría ofrecer, una vez más, una oportunidad para reformarse. La cuestión es si la aprovecharán. Al igual que sigo resignado sobre las perspectivas de que la Fed detenga la inflación, también sigo resignado sobre esta cuestión. ¡No es mi credibilidad la que está en juego!
