Lara-Murphy Report: finalmente queremos preguntarle sobre las últimas lecturas del cálculo de la “verdadera oferta monetaria”, pero antes de hacerlo, ¿Puede explicar a nuestros lectores por qué hay diferentes conceptos de “oferta monetaria”? Ni siquiera queremos que nos diga el austriaco. ¿Puede explicar por qué hay diferentes medidas, como M1, M2, etc., y por qué hay incluso un debate sobre qué se considera “dinero”?
Joseph Salerno: La Fed calcula varios agregados monetarios. M1 incluye el dinero en depósitos públicos (no bancarios) y los depósitos verificables, ambas cuentas de cheques estándar y “otros depósitos verificables” como las cuentas NOW, que son depósitos de cheques que pagan intereses. M1 es un intento de cuantificar la cantidad total de dólares que las personas tienen para realizar transacciones. M2 incluye la M1 más “cuentas no transaccionales”, que las personas poseen principalmente como ahorros líquidos y que incluyen: depósitos a plazo pequeños, que son certificados de depósito (CD) de $ 100,000 o menos que no pueden retirarse antes de su fecha de vencimiento sin penalización; depósitos de ahorro que incluyen cuentas de depósitos del mercado monetario que ofrecen privilegios de control limitados; y acciones de fondos mutuos del mercado monetario (MMMF) emitidas por instituciones financieras no bancarias y que ofrecen privilegios de firma de cheques. M2 es el agregado preferido de los funcionarios responsables de las políticas públicas y los economistas mainstream porque tiene la relación más estable con las tasas de interés y el gasto total en la economía. La Fed también calcula el MZM, por “dinero de vencimiento cero”, que es un agregado relativamente nuevo y un intento de captar la oferta de dólares que son inmediatamente accesibles a valor nominal (es decir, sin penalización). Es básicamente igual a M2 menos los depósitos a corto plazo más MMMF (fondos mutuos) al por mayor disponibles solo para grandes instituciones. En términos de su propósito y sus componentes, MZM está mucho más cerca del agregado que Rothbard creía y algunos austriacos contemporáneos como yo creemos que es más útil para el trabajo aplicado.
LMR: Ahora que les has dado a los lectores un curso acelerado sobre los agregados monetarios, ¿puede explicar el desarrollo de la llamada oferta monetaria de dinero real austriaca (TMS)? Usted lo desarrolló con Rothbard, ¿verdad?
JS: En su libro, America’s Great Depression, publicado en 1963, Rothbard desarrolló un agregado monetario estadounidense basado en la definición teórica del dinero como medio general de intercambio. Rothbard elaboró esta definición en un artículo publicado en 1978 y en su libro Mystery of Banking, publicado en 1983. Al crear este nuevo agregado monetario, Rothbard se propuso captar la oferta de dólares al instante accesible para el gasto del público. Por lo tanto, incluyó todas las divisas fuera de las bóvedas bancarias más los depósitos en bancos comerciales e instituciones de ahorro (cajas de ahorro, asociaciones de ahorro y préstamo y cooperativas de ahorro y crédito) que podrían retirarse bajo demanda a su valor nominal. Estos depósitos naturalmente incluyen todos los depósitos a la vista pero también todos los depósitos de ahorro. Rothbard también agregó depósitos gubernamentales estadounidenses y extranjeros a los bancos y la Reserva Federal, que la mayoría de los economistas habían incluido rutinariamente en la oferta monetaria antes de la Segunda Guerra Mundial. Más polémico, Rothbard incluyó los valores de rescate de efectivo de las pólizas de seguro de vida, es decir, componente de ahorro de pólizas de seguro de vida que podrían retirarse a pedido.
En 1987 publiqué un artículo en el Austrian Economics Newsletter titulado “ The ‘True’ Money Supply: A Measure of the Supply of the Medium of Exchange in the U.S. Economy.” Mi artículo fue un intento de elaborar y defender la definición Rothbard de oferta monetaria, especialmente con respecto a los ítems que eligió para incluir o excluir de la oferta monetaria. Llamé al agregado monetario de Rothbard la “oferta monetaria verdadera” o con la sigla TMS, “True Money Supply” en espantosas citas para enfatizar el hecho de que el agregado monetario propuesto era cierto en el sentido limitado de aproximar la definición teórica de dinero como el medio general de intercambio. Por lo tanto, para que un activo se incluya como un componente de TMS, sostuve que debe aceptarse de forma general y rutinaria a cambio de un medio de pago final para bienes y servicios, como billetes de dólar emitido por la Reserva Federal o canjeable inmediatamente por dólares. Billetes a la par según demanda del depositante. Todos los artículos en TMS cumplen este criterio. O, si deseamos ponerlo en estos términos, todos los componentes de TMS son “dinero de vencimiento cero”, dólares a los que sus propietarios pueden acceder instantáneamente a su valor nominal.
Algún tiempo después de que publiqué mi artículo, Rothbard y yo acordamos que deberíamos eliminar el componente de ahorro de las pólizas de seguro de vida, principalmente por razones prácticas. Además de ser controvertido, fue difícil obtener los datos necesarios de esta serie para calcular el TMS de manera adecuada. Además, el profesor Timberlake, un destacado monetarista, había afirmado que al incluir este artículo en la oferta monetaria, Rothbard había exagerado deliberadamente la naturaleza inflacionaria de los años veinte. Sin embargo, al defender a Rothbard, volví a calcular la serie de TMS para la década de 1920 sin el componente de seguro de vida y descubrí que eso apenas cambiaba la tasa de crecimiento de la oferta monetaria. También encontré que varios autores de libros de moneda y banca convencional de las décadas de 1960 y 1970 incluían rutinariamente este artículo en sus definiciones más amplias de oferta monetaria o como cuasi monedas. No obstante, TMS ya no incluye los valores netos de efectivo del seguro de vida.
Aquí, haré una pequeña digresión para distinguir entre TMS y el agregado MZM de la Reserva Federal. Alrededor de un año después de la publicación de mi artículo, Brian Motley, economista senior de la Fed de San Francisco, argumentó en base a factores empíricos que M2 debería redefinirse basándose en “la distinción única entre depósitos que tienen un plazo específico de vencimiento” y aquellos que no tienen un plazo fijo y son, a efectos prácticos, extraíbles a pedido (cuentas sin plazo)”. Propuso un nuevo agregado monetario, que denominó “M3 sin plazo “ y que incluía todos los componentes en TMS, excepto los depósitos del gobierno. Sin embargo, también incluyó el dinero de fondos mutuos que están excluidos del TMS. En 1991, William Poole, más tarde presidente de la Fed de St. Louis, se refirió a la importancia del agregado en el testimonio ante el Congreso y lo etiquetó como MZM. Poco después, la Fed comenzó a calcular el MZM y lo incluyó a su menú de agregados oficiales. De modo que Rothbard anticipó a la Reserva Federal en casi 30 años en el desarrollo de un agregado monetario que enfatizaba la liquidación instantánea como el criterio clave para determinar qué depósitos en dólares deberían incluirse en la definición estadística de oferta monetaria.
A diferencia de MZM, sin embargo, TMS excluye los fondos mutuos. A pesar de que ofrecen privilegios de verificación, los fondos mutuos no son solicitudes canjeables al instante por una cantidad fija de dólares. Más bien son acciones de capital en una cartera de activos a corto plazo, como papeles comerciales de alta calidad y letras del Tesoro, cuyo valor fluctúa proporcionalmente a las ganancias y pérdidas del valor de los activos subyacentes. Aunque el valor de una acción se fija en $ 1.00, en el caso de pérdidas extremas en la cartera del fondo, como ocurrió durante la crisis financiera, las acciones pueden “romper la pelota” y caer por debajo del valor de $ 1.00. Al igual que con una disminución en el valor de cualquier inversión, el accionista asumiría la carga de la pérdida de capital. Además, cuando un comprador escribe un cheque en un MMMF para realizar un pago, digamos $ 10,000, las acciones en sí mismas no se transfieren del comprador al vendedor. El cheque se firma realmente en un banco asociado con el MMMF y se transfieren $ 10,000 del depósito bancario del MMMF al del beneficiario mencionado en el cheque. A continuación, el banco informa al MMMF de la transacción, que a su vez liquida $ 10,000 de activos, reabastece su depósito en el banco y lo carga a la cuenta de acciones de la persona que realizó el cheque. Por lo tanto, los MMMF no cumplen los criterios para ser incluidos en TMS: no se pueden canjear a la par bajo ninguna circunstancia ni son un medio de pago final. En resumen, los MMMF no son solicitudes fijas a dólares gastables de inmediato, sino que son acciones de propiedad en una cartera de activos que primero debe venderse en dólares antes de que el gasto pueda tener lugar.
LMR: Ahora estamos en condiciones de preguntar: ¿Qué ha estado sucediendo últimamente con esta medida en particular, es decir, qué has estado sucediendo con “la verdadera oferta monetaria”?
JS: Durante el año pasado, la tasa de crecimiento de TMS ha disminuido considerablemente, de más del 10% anual al 4% anual. Esto es paralelo al comportamiento del crecimiento de TMS durante 2005, el año previo al final de la burbuja de la vivienda, cuando la tasa de crecimiento disminuyó precipitadamente del 9% al 2%. Después de un nuevo descenso de la tasa de crecimiento de TMS hasta el 1% y una nivelación de los precios de la vivienda en 2006, las crisis de alto riesgo y las crisis financieras y la Gran Recesión golpearon en 2007-2008. De hecho, si volvemos a 1978, observamos caídas similares en la tasa de crecimiento de TMS antes de las recesiones de 1980-82, 1990-91 y 2001. (Ver los gráficos TMS construidos por Jeff Peshut).
LMR: Por supuesto, los economistas austríacos saben que no podemos predecir el futuro. Aun así, ¿puedes dar a nuestros lectores una idea de lo que piensas que se está gestando? Muchos expertos financieros están muy alarmados sobre los mercados de activos, ahora que la Fed está aumentando las tasas. ¿Qué piensas?
JS: Deberíamos tener claro que la Fed no controla directamente las tasas de interés. Cuando decimos que la Fed está “subiendo o bajando las tasas”, lo que realmente queremos decir es que está cambiando la cantidad de dinero en la economía. Por lo que la Fed controla directa y completamente la base monetaria, que crea de la nada y que consiste en moneda (billetes de dólares) en poder del público y en las reservas bancarias. Al aumentar el componente de reservas bancarias, la Reserva Federal aumenta los fondos que los bancos tienen disponibles para prestar. Las “reservas” son en realidad solo entradas digitales en los depósitos de reserva de los bancos en la computadora de la Fed, que pueden convertirse en demanda de dinero. Con el fin de inducir a las empresas y los hogares a pedir prestado estos fondos recién creados, los bancos reducen la tasa de interés y crean nuevos depósitos de cheques para los prestatarios, hasta $ 10 por cada dólar de reservas. Si este es un acuerdo de una sola vez y la Reserva Federal dejara de crear reservas a cambio de títulos gubernamentales adquiridos de los bancos a través de “operaciones de mercado abierto”, entonces la tasa de interés volvería aproximadamente a su nivel anterior a pesar del aumento en la oferta de dinero en existencia. Con el fin de suprimir la tasa de interés permanentemente por debajo de su nivel de mercado o “natural”, la Fed debe inyectar continuamente nuevas reservas en el sistema bancario, expandiendo constantemente la oferta monetaria. Y esto fue exactamente lo que sucedió desde finales de 2008 hasta finales de 2015, cuando mantuvo la tasa de fondos federales (la tasa de interés básica que los bancos se cobran unos a otros en préstamos a un día) cerca de 0 por ciento. De hecho, la Fed creó más reservas bancarias de las necesarias para mantener las tasas de interés en cero en virtud de su política de flexibilización cuantitativa (QE). Desde 2015, ha permitido que la tasa de interés suba muy lentamente al 1,5 por ciento. Como consecuencia de estas políticas monetarias y su intento de gestionar un súper lento desenmarañamiento de su política de tasa de interés cero (ZIRP) en los últimos dos años, la Fed amplió la oferta monetaria (MZM) en un 66% o $ 6 billones, desde $ 9,275 billones a fines de 2008 a $ 15.365 billones en marzo de 2018.
Las políticas monetarias “no convencionales” de la Fed nos trajeron una gigantesca expansión monetaria que alimentó burbujas en el mercado inmobiliario, el mercado de préstamos estudiantiles y los mercados de valores. Después de alcanzar máximos históricos a principios de este año, el Promedio Industrial Dow Jones perdió aproximadamente el 8.5% de su valor y el NASDAQ perdió 7.8%. El Wilshire 5000, que se aproxima a la capitalización total de las acciones emitidas por las empresas con sede en los Estados Unidos, arrojó un 7,7% o más de $ 2 billones de dólares de valor. Pero todavía hay un largo camino por recorrer, porque estos índices actualmente están muy por encima de los máximos alcanzados inmediatamente antes de la crisis financiera de 2007-2008. Además, la burbuja de la vivienda continúa expandiéndose a pesar del repunte de las tasas hipotecarias ya que los precios de la vivienda continúan acelerándose mucho más allá de su máximo histórico anterior de principios de 2007. Como resultado, la cantidad de préstamos hipotecarios continúa deteriorándose. Por ejemplo, aproximadamente el 20% de las hipotecas convencionales que se aprobaron el trimestre pasado se destinaron a prestatarios que están gastando el 45% o más de sus ingresos mensuales antes de impuestos en pagos de hipoteca y otras deudas. Este es el mayor porcentaje de prestatarios de hipotecas que gastan una proporción tan alta de sus ingresos mensuales en el servicio de la deuda, ya que el porcentaje aumentó al 35% poco antes de la crisis de las hipotecas subprime.
Dadas estas condiciones, si la Fed se adhiere a su compromiso recientemente establecido de aumentar las tasas de interés dos veces más y reducir su balance en casi medio billón de dólares en 2018, acelerará aún más la tasa de crecimiento de TMS, posiblemente volviéndola negativa. Esto presagia un aumento en las tasas de interés del mercado, un colapso de la burbuja inmobiliaria y una profunda caída en los precios de las acciones. La consiguiente crisis financiera y la recesión empeorarán por el hecho de que las grandes instituciones financieras aún se encuentran en un estado debilitado. Si bien estos eventos no se pueden cronometrar y cuantificar con precisión, la teoría austriaca del ciclo económico nos enseña que son el resultado inevitable de 10 años de manipulación del dinero y las tasas de interés de la Reserva Federal.
