[Capítulo 8 del nuevo libro de Per Bylund How to Think about the Economy: A Primer].
El ciclo de auge-caída
El flujo constante de la economía no es un cambio aleatorio, sino ajustes en el aparato productivo en pos de la creación de valor. El valor es un objetivo móvil porque los consumidores quieren cambios en el tiempo e innovaciones y nuevas oportunidades. Los ajustes constantes hacen que el mercado se entienda mejor como un proceso.
Hay dos tendencias fundamentales en esto. En primer lugar, están los ajustes realizados en la producción existente para mantener los esfuerzos alineados con el valor esperado del consumidor. Sin ellos, la producción se desajustaría cada vez más con respecto a lo que quieren los consumidores. El resultado sería un descenso del nivel de vida.
En segundo lugar, los empresarios prueban innovaciones que imaginan que crearán un nuevo valor para los consumidores. Cuando éstas tienen éxito, perturban y sustituyen la producción ya existente. Cuando la producción se revoluciona de este modo, la economía crece y nuestro nivel de vida aumenta.
El proceso global depende de un sistema de precios que funcione, que proporcione a los agentes económicos la información que necesitan para responder racionalmente a los cambios (ya vimos cómo funciona en el capítulo 7). Sin embargo, si los precios están manipulados y dan información falsa, los empresarios tomarán decisiones basándose en esa información errónea. Esto significa que los empresarios tienen más probabilidades de fracasar en sus empresas, pero también significa que las acciones de los empresarios introducen errores en el aparato de producción. La economía, en consecuencia, se distorsiona.
El ciclo de auge-caída es un tipo particular de distorsión en el que las señales manipuladas de los precios provocan malas inversiones que producen un auge artificial e insostenible, seguido de una caída cuando los errores de producción se hacen evidentes.
La tasa de rendimiento y las inversiones de capital
Para cualquier inversión, es importante pensar en el rendimiento esperado como una tasa en lugar de una cantidad. ¿Por qué? Porque es el resultado relativo el que determina lo buena que es la inversión. Un beneficio de 1 millón de dólares no es mucho si proviene de una inversión de mil millones de dólares. Pero un millón de dólares es una ganancia enorme si la inversión original fue de 100.000 dólares. El beneficio en dólares es el mismo, pero el segundo es diez mil veces mayor que el primero.1
Pensar en los beneficios en términos de tasas de rendimiento facilita la comparación de diferentes proyectos. Significa que un empresario —y los inversores en el negocio del empresario— pueden comparar alternativas que son diferentes en todos los sentidos. Por ejemplo, una nueva aerolínea requeriría una enorme inversión de capital para adquirir los aviones, contratar a las tripulaciones y acceder a los aeropuertos, mientras que un nuevo servicio de jardinería requiere una inversión inicial mucho menor. Pero podría ser que la mayor inversión siga proporcionando una tasa de rendimiento mucho mayor, lo que significa que tiene más sentido económico— aunque requiera mucho más capital.
Como ya hemos comentado, los beneficios del mercado se correlacionan con el valor para el consumidor. Una inversión obtiene un mayor rendimiento debido a su mayor valor para los consumidores. Esto significa que todos estamos mejor si las inversiones realizadas obtienen la mayor rentabilidad posible.
Una tasa de rendimiento más alta también significa que un empresario puede pedir prestado más fácilmente el capital de inversión. Por tanto, los proyectos que requieren mucho capital (como una aerolínea) pueden obtener la financiación necesaria aunque sean muy caros de entrada. Y el empresario puede calcular fácilmente si el coste del capital merece la pena. Por ejemplo, si la rentabilidad de un proyecto será del 7% y se puede obtener un préstamo del banco al 5% de interés, la ganancia neta esperada es del 2%. Esto significa que el empresario también puede comparar este 2 por ciento neto con, por ejemplo, lo que ganaría una inversión mucho menos intensiva en capital (como un servicio de césped)— aunque entonces no necesitaría financiación externa. Si se espera que el servicio de césped proporcione una rentabilidad neta del 4%, el empresario no elegiría crear una compañía aérea. Su tasa de rendimiento es sólo la mitad de lo que puede ganar con su servicio de césped (2 en lugar de 4 por ciento).
Pero imagine que el tipo de interés fuera sólo del 1%. Ahora la rentabilidad de la aerolínea es un 50% mayor2 que la del servicio de césped, aunque no haya cambiado nada más. En esta situación, cabría esperar que los empresarios crearan aerolíneas en lugar de servicios de jardinería porque es ahí donde ganarán más dinero— a pesar de pedir préstamos para la inversión. Se necesita más capital productivo para poner en marcha una aerolínea, pero esto no es un problema con el tipo de interés más bajo.
Si la diferencia entre las tasas de rendimiento es lo suficientemente alta, también podríamos ver a los empresarios vender o interrumpir sus servicios de césped para dirigir en su lugar aerolíneas y otros negocios más intensivos en capital. Esto supondría un cambio de inversión adecuado para economizar, ya que el sector de las aerolíneas proporciona más valor esperado a los consumidores (lo que se refleja en su mayor tasa de rendimiento). El capital existente se invertiría allí donde puede utilizarse de forma más productiva al servicio de los consumidores.
Una mayor tasa de rendimiento no sólo se debe a la reducción de los costes. También puede ser el resultado de una mayor creación de valor. Tanto unos costes más bajos como una mayor creación de valor pueden aumentar la tasa y viceversa. Lo que cuenta a la hora de tomar decisiones de inversión es el resultado final esperado en relación con la inversión necesaria.
Sin embargo, aunque las tasas de rendimiento netas esperadas de los proyectos sean las mismas, su situación económica puede no serlo. Este es otro ejemplo de cómo el mercado da poder a los actores bajando el listón: un empresario no necesita saber por qué la tasa de rendimiento es alta para hacer una inversión. Sin embargo, esto marca la diferencia cuando tratamos de entender la economía. Por ejemplo, cuando el tipo de interés es del 5 por ciento, una rentabilidad esperada del 11 por ciento en las inversiones altamente intensivas en capital de los viajes aéreos hace que su rentabilidad neta sea un 50 por ciento mayor que la rentabilidad del 4 por ciento en los servicios de césped.
Pero la economía es diferente. En el caso de una rentabilidad del 11% y un tipo de interés del 5%, la alta tasa de rentabilidad se debe a la elevada creación de valor esperada. El alto tipo de interés sugiere que el capital es escaso, por lo que los bancos pueden cobrar un alto tipo de interés. Para atraer inversiones —y por tanto capital— se espera que las aerolíneas creen más valor. Lo hemos visto antes: cuando la tasa de rendimiento de las aerolíneas era sólo del 7%, los servicios de césped obtenían una tasa de rendimiento neto más alta. Cuando la tasa de rendimiento de las aerolíneas subió al 11%, los servicios de jardinería obtuvieron una tasa de rendimiento neto inferior a la de las aerolíneas. Los inversores se vieron entonces incentivados a retirar su dinero de los servicios de césped y otras inversiones y ponerlo en las aerolíneas para obtener mayores beneficios. Esta actividad desplaza el capital ya utilizado hacia usos mejores (más creadores de valor): los consumidores ganan al producirse más valor con los mismos recursos.
En el caso de una rentabilidad del 7% y un tipo de interés del 1%, el tipo de interés es menor porque hay más capital disponible para invertir. Hay más capital disponible porque la gente ha decidido consumir menos y ahorrar más para el futuro. Por tanto, la producción de bienes de consumo también disminuye. Por tanto, la economía puede soportar más inversiones además de las que ya están en marcha. Los consumidores salen ganando, ya que se invierte más capital en la producción de bienes (que estarán disponibles en el futuro). La bajada de los tipos de interés permite poner en uso el capital no utilizado, aunque esto no impide que se produzcan desplazamientos de otras líneas de producción. Las inversiones añadidas aumentan la producción global de la economía.
La tasa de rendimiento es simplemente una indicación del valor añadido de una inversión. No importa si esta tasa cambia debido a las fluctuaciones en el coste (tipos de interés más bajos) o en el valor (mayores ventas de billetes esperadas). Lo que le importa al empresario es la tasa de rendimiento esperada, que se aproxima al valor relativo añadido a la economía. Tanto una producción de mayor valor como unos costes de producción más bajos benefician a los consumidores.
La causa y la naturaleza del auge artificial
Imaginemos que el tipo de interés baja, como en el caso anterior, del 5 al 1 por ciento, pero no hay más capital disponible para invertir. ¿Cómo podría ocurrir esto? Si los bancos crean nuevas divisas y las ofrecen en forma de préstamos, los tipos de interés que cobran serán objeto de una oferta competitiva a la baja, lo que hará que el tipo de interés de mercado se sitúe por debajo de lo que sería (por ejemplo, el 1% en lugar del 5%). Pero no se trata de una cuestión de condiciones económicas diferentes: no hay más capital disponible, sino más dinero en forma de préstamos, para comprar los recursos que los empresarios necesitan para iniciar y terminar sus proyectos de producción. Así pues, la señal de los tipos de interés en la que se basan los empresarios para el cálculo económico es artificialmente baja. Por lo tanto, sus decisiones y acciones se basarán en esta señal defectuosa.
Como en el caso anterior, un tipo de interés más bajo significa más inversiones. En nuestro ejemplo, los empresarios crearán nuevas líneas aéreas (y ampliarán las operaciones de las líneas aéreas existentes), ya que esta industria parece más rentable, relativamente hablando. A medida que los empresarios con poder adquisitivo prestado (el nuevo dinero) entran en el mercado e intentan establecer una nueva producción, aumentan la demanda de capital y hacen subir los precios. Como estas inversiones se producen sobre todo en el sector de las aerolíneas, que requiere mucho capital, aumenta la demanda de aviones, tripulaciones y otros recursos utilizados en este sector. Así, los precios de los aviones son más altos y los empleados de las aerolíneas, los pilotos y las tripulaciones de vuelo ganarán salarios más altos.
La creciente disposición a pagar de sus clientes indica a los fabricantes de aviones que aumenten su producción. A medida que los fabricantes hacen pedidos de aluminio y otros materiales, y empiezan a contratar más ingenieros, sus ofertas por esos recursos aumentan también sus precios respectivos. Esto provoca un auge de las inversiones y los precios suben en todas las etapas de la producción: las aerolíneas, los fabricantes de aviones, los productores de aluminio y los mineros. En cada etapa aumenta la demanda, lo que significa que los productores pueden cobrar precios más altos y obtener mayores beneficios, lo que les motiva a seguir ampliando sus operaciones. Estas condiciones también motivan a otros empresarios a invertir en estas industrias para captar parte de los beneficios. Este aumento de las inversiones es apropiado, dadas las señales: los precios suben, lo que sugiere que la oferta era inadecuada; los productores subestimaron la demanda.
Las compañías aéreas nuevas y en expansión, que están más dispuestas a pagar y son más capaces de hacerlo, superan a otros usuarios de esos recursos. Otros usuarios comerciales de aluminio, como los productores de refrescos, se enfrentan a precios más altos y a una menor disponibilidad, lo que afecta a sus márgenes de beneficio. En respuesta a los precios más altos, estos productores reevalúan sus planes para economizar su uso del aluminio y consideran alternativas. Como resultado, los precios de los refrescos podrían subir o los refrescos podrían empezar a aparecer en envases de vidrio o plástico en lugar de latas de aluminio.
El hecho de que el aluminio que habría estado a disposición de los productores de refrescos se esté reorientando hacia la fabricación de aviones no es tan descabellado como podría parecer. Según las señales de precios del mercado, es ahí donde el aluminio debería crear más valor para los consumidores.3 Es de esperar que los precios de mercado adecuados desplacen la producción hacia donde sea más beneficiosa, ya que los empresarios compiten para satisfacer a los consumidores (como vimos en el capítulo 7).
Pero hay un problema: los precios más elevados de la producción de aviones son el resultado de un tipo de interés artificialmente bajo provocado por la creación de nuevo dinero y la expansión del crédito por parte de los bancos, y no por una mayor disponibilidad de capital. Por lo tanto, todo el desplazamiento de la economía hacia la producción de aviones, incluyendo todas las inversiones realizadas para apoyar esta producción, y por lo tanto alejándose de otras líneas de producción que parecen relativamente menos rentables, constituye una mala inversión.
Malinversión significa que las inversiones están estructuralmente distorsionadas: algunas áreas de la economía ven un exceso de inversión mientras que otras ven un déficit de inversión. La sobreinversión en las aerolíneas también implica una sobreinversión en la fabricación de aviones, la producción de aluminio y la minería, destinada a satisfacer las expectativas de una mayor demanda. Estas inversiones se realizan para aumentar la capacidad de producción para satisfacer la mayor demanda prevista de viajes aéreos (debido a su mayor valor previsto). Como las inversiones se disparan y los precios suben en previsión de la mayor demanda, estas industrias experimentan un boom.
Estas mismas industrias, al menos en nuestro ejemplo, también se expandieron de la misma manera cuando el interés bajó debido a la mayor disponibilidad de capital productivo. La diferencia es que en esta nueva expansión se utilizan recursos que no están fácilmente disponibles, sino que se desvían de otras industrias en las que la demanda de los consumidores permanece prácticamente inalterada. Por lo tanto, el cambio no es una cuestión de que la economía se desplace de una línea de producción a otra en respuesta a los cambios previstos en lo que los consumidores valoran. En cambio, hay una mayor demanda de capital productivo y de mano de obra en general, ya que los empresarios establecen nuevas líneas de producción, motivados por el tipo de interés artificialmente más bajo.
Desde la perspectiva del valor para el consumidor, este auge está causado por la sobreinversión, en respuesta a la señal defectuosa, en las aerolíneas y en aquellos procesos de producción de fase superior que apoyan la expansión de los viajes aéreos, y, por tanto, por la infrainversión relativa en otras líneas de producción. Booms artificiales como éste, causados por la expansión del crédito, pueden ocurrir en proyectos de producción más largos en general. Estas malas inversiones generales distorsionan el aparato productivo de la economía: los productos ya no se ajustan a lo que más desean los consumidores (tal y como los imaginan los empresarios).
El punto de inflexión
El auge es insostenible porque consiste en gran medida en malas inversiones, no porque la economía crezca rápidamente. Lo que llamamos ciclo económico es la secuencia de un auge insostenible seguido de la inevitable caída, una burbuja que luego estalla. Esto es diferente de la sana progresión de una economía. Es útil contrastar los dos.
En primer lugar, examinemos el crecimiento sostenible. Ya hemos visto que el tipo de interés refleja la disponibilidad de capital para la inversión productiva. Cuando se dispone de más capital, el tipo de interés baja, y viceversa. Concretamente, esto ocurre cuando los consumidores tienen menos ganas de comprar y consumir bienes en el presente y prefieren ahorrar una mayor parte de su riqueza para el futuro. Su preferencia temporal es menor, lo que significa que tienen horizontes temporales más largos en sus valoraciones: miran más al futuro que antes. Como resultado, los empresarios que producen bienes de consumo se enfrentan a una caída de la demanda y a una menor rentabilidad, por lo que tienen un incentivo para reducir sus operaciones y buscar otras oportunidades. Algunos de ellos pueden cerrar el negocio. En consecuencia, los empresarios reducen globalmente la producción y la venta de bienes de consumo.
Esto libera capital productivo para nuevas inversiones, que ahora son factibles y cada vez más rentables, ya que el aumento del ahorro obliga a bajar el tipo de interés. Así que los empresarios invierten más en procesos de producción que producen bienes que estarán disponibles para la venta en el futuro. En general, esto desplaza la capacidad productiva de la producción para el consumo presente a la producción para el consumo futuro. Los empresarios responden a las señales de los precios y abandonan la producción con baja rentabilidad para buscar las mayores tasas de rendimiento esperadas en la producción para el futuro. Esto está en consonancia con los consumidores que consumen menos y ahorran más (están posponiendo el consumo). De hecho, el cambio en la producción es una cuestión de ajustar la producción hacia donde se espera que produzca un mayor beneficio para los consumidores.
El auge insostenible es diferente. En este caso, los empresarios aumentan las inversiones en producción para el consumo futuro basándose en el tipo de interés artificialmente reducido. En otras palabras, no ha habido un cambio correspondiente en el comportamiento de los consumidores, sino que el tipo de interés más bajo hace que los consumidores tengan menos ganas de ahorrar (ganan menos intereses por su consumo pospuesto) y, por tanto, fomenta el consumo en el presente. Esto provoca una tensión en la estructura de producción, entre la producción que sirve para el consumo presente (que aumenta) y las inversiones que sirven para el consumo futuro (que se espera que aumente).
Por un lado, los empresarios que producen para el consumo actual no ven que la demanda caiga porque los consumidores no han dejado de consumir. La rentabilidad de sus productos no está cayendo, así que ¿por qué iban a reducir sus actividades? Por lo tanto, estos empresarios siguen compitiendo por los insumos y siguen haciendo pedidos de los mismos.
Al mismo tiempo, la bajada de los tipos de interés provoca un aumento de las inversiones para la producción futura. Las etapas superiores de la producción experimentan un gran aumento de la demanda, ya que reciben pedidos tanto de los procesos de producción que sirven a los consumidores en el presente como de los emprendidos para servirlos en el futuro. Hay que recordar que todo esto se basa en la señal defectuosa. Como no hay más capital disponible, pero sí muchos más compradores, los precios suben hasta niveles muy altos. Esto se llama a veces una burbuja de precios de los activos.
Aunque la competencia entre los nuevos orientados al futuro y los viejos orientados al presente puede parecer algo bueno, la señal defectuosa tira de la economía en direcciones diferentes. Los precios de los factores de producción suben como resultado de la sobreinversión en las etapas superiores de la producción (en nuestro ejemplo, aviones, aluminio, minería). Estas subidas de precios se basan en la señal defectuosa y, por tanto, se desvinculan de la auténtica demanda futura prevista de aviones. Estos aumentos de precios incluyen los salarios de los trabajadores en estas etapas, que entonces tienen más dinero para gastar en el consumo presente. Con un tipo de interés artificialmente reducido, hay menos incentivos para posponer el consumo. Por lo tanto, una mayor fracción de los salarios ganados, que ahora también son más altos debido al auge, se gasta en bienes de consumo, aumentando la demanda de bienes en el presente también.
En resumen, el crecimiento sostenible está causado y apoyado por un cambio en el comportamiento de los consumidores: una menor demanda de consumo en el presente que hace que el capital esté disponible para la inversión en las etapas superiores de la producción. En el auge insostenible, por el contrario, no se produce ningún cambio, sino que se añaden inversiones sin capital productivo adicional. Así, la estructura de producción refleja una mayor demanda de bienes de consumo tanto en el presente como en el futuro, partiendo del supuesto de que hay suficientes bienes de capital disponibles para completar todos estos nuevos proyectos de producción. Otra forma de expresar esto es que la economía, a través de las acciones de los empresarios que fueron engañados y engañadas por la tasa de interés artificialmente baja, tanto consume como invierte el capital que está disponible. Debería ser obvio que esto no es posible. No hay suficiente capital productivo para mantener ambas cosas.
El auge insostenible se basa, pues, en una producción que requiere recursos que no existen. Muchos de esos procesos de producción, especialmente en los órdenes superiores (lejos de los consumidores), no pueden completarse porque el capital necesario es demasiado escaso. Esto no significa que las fábricas se encuentren repentinamente sin recursos, aunque puede haber escasez. Lo más probable es que los precios de los activos se suban a niveles tan altos que muchas inversiones ya no parezcan rentables. Los empresarios descubren entonces que han cometido errores importantes en sus cálculos y se ven obligados a abandonar sus inversiones.
El error empresarial es habitual en el mercado, pero los errores no suelen provocar ciclos de auge-caída. Lo que es único en el ciclo económico es que hay un grupo masivo de errores empresariales simultáneos. La razón, como hemos visto anteriormente, es que los empresarios han sido engañados para actuar como si hubiera capital disponible para sus proyectos de producción. Pero no lo hay. La expansión del crédito, y no la disponibilidad de capital, hizo bajar el tipo de interés a un nivel que no refleja la disponibilidad real de capital para la inversión.
Esto plantea la cuestión de por qué los empresarios se dejan engañar. ¿No se dan cuenta de que el tipo de interés es artificialmente bajo? Tal vez sí. Pero eso no importa porque siguen esperando beneficiarse del menor coste de los préstamos. ¿Por qué no van a llevar a cabo proyectos que esperan que sean rentables? Incluso si estuvieran familiarizados con la teoría del ciclo económico y supieran que la economía está en una burbuja, la burbuja es de hecho muy rentable. No ampliar el negocio mientras la burbuja se infla es como rechazar los beneficios. Esto puede no parecer un gran problema, pero es probable que los inversores de una empresa opinen lo contrario. Además, no se puede esperar que los competidores reduzcan los beneficios, por lo que la inacción podría permitirles ampliar su cuota de mercado. En consecuencia, no expandirse durante la burbuja es arriesgar el propio negocio.
También está la cuestión de la afluencia de empresarios durante una burbuja. Cuando los precios suben— más personas ven una oportunidad de obtener beneficios y una razón para dejar su empleo actual. Así, el boom atrae a quienes, de otro modo, no entrarían en el mercado como inversores. Su falta de experiencia sugiere que son más propensos a cometer errores y, por tanto, contribuyen a la mala inversión general.
La caída correctora
El estallido se produce rápidamente. Aunque la burbuja en sí sea fácil de detectar, es difícil predecir exactamente cuándo estallará. El punto de inflexión real puede ser desencadenado por acontecimientos aparentemente no relacionados que pongan una tensión adicional en determinadas inversiones erróneas y las hagan fracasar. Como el aparato productivo ya está sometido a la presión de una demanda elevada pero con precios firmemente elevados, una empresa que fracasa puede arrastrar fácilmente a sus clientes y proveedores, que ya no pueden esperar que se les pague por los servicios prestados. Esto provoca una cascada de fracasos que revela la magnitud de las malas inversiones en la economía.
La masa de inversiones que fracasan, y por tanto de empresas que fracasan y de puestos de trabajo que se pierden, es la quiebra. Pero hay que tener en cuenta que la caída no es un fenómeno independiente: ya está integrada en el auge, cuyas inversiones son insostenibles. Por eso llamamos a la secuencia de auge-caída un ciclo: las malas inversiones que causan el auge deben deshacerse para que la economía vuelva a su cauce. No se trata de que el auge sea un desarrollo sólido y que la caída sea evitable; el auge no es un crecimiento económico real sino una ilusión. Los consumidores esperaban otra cosa. Los empresarios realizaron inversiones que no estaban motivadas por auténticas expectativas de valor, sino facilitadas por una señal corrupta de disponibilidad de capital: el tipo de interés artificialmente bajo.
La quiebra libera los bienes de capital mal invertidos en procesos que no sirven a los consumidores para que puedan ser invertidos donde puedan hacer más bien. En otras palabras, otros empresarios tienen la oportunidad de adquirir el capital para perseguir el valor para el consumidor— los fracasos son necesarios para que las malas inversiones se revelen y sean sustituidas por inversiones productivas sólidas.
Sin embargo, para que la quiebra recupere la solidez de la producción, hay que permitir que el tipo de interés aumente. Si se mantiene artificialmente bajo, esto sólo prolongará el proceso correctivo, ya que los nuevos empresarios también serán engañados y, por tanto, persistirán los errores estructurales.
- 1Un beneficio de 1 millón de dólares de una inversión de 1.000 millones es un rendimiento del 0,1%, pero en una inversión de 100.000 dólares, es un rendimiento del 1.000%. Por lo tanto, si los 1.000 millones de dólares se invirtieran en proyectos más pequeños con un rendimiento del 1.000%, generarían 10.000 millones de dólares en beneficios totales. Eso es diez mil veces el beneficio de la gran inversión.
- 2La rentabilidad del servicio de césped sigue siendo del 4%, mientras que la tasa de rentabilidad esperada de la compañía aérea es ahora del 7% menos el coste del capital al 1%. Esto supone un 50% más que el servicio de césped (6%/4%=150%).
- 3Nuestro ejemplo supone que los productores de refrescos no esperan una demanda suficiente (más alta) para ampliar la producción, pero si lo hicieran, también podrían aprovechar el tipo de interés más bajo para invertir en la ampliación de la producción mediante, por ejemplo, la automatización. Esto aumentaría aún más la demanda en las etapas superiores de la producción, ya que tanto los fabricantes de aviones como los productores de refrescos pujan por adquirir más aluminio.
