La actualidad financiera está repleta de noticias sobre «dificultades» en el mercado inmobiliario comercial. Pero, ¿cuál es la naturaleza exacta de estas dificultades y qué implicaciones tienen para quienes no pertenecen al sector o a la clase de activos en cuestión? Y lo que es más importante, ¿qué conjunto de factores ha contribuido a la crisis y qué dice eso sobre su posible alivio?
En términos generales, el término «dificultades» en el contexto inmobiliario comercial hace referencia a la incapacidad de un inmueble, o una cartera de inmuebles, para hacer frente a los pagos exigidos por el préstamo subyacente (el «servicio de la deuda», en términos del sector). También hay problemas físicos —falta de mantenimiento físico, acumulación de mantenimiento aplazado, etc.— pero la incapacidad de pagar la deuda es lo que se suele denominar problemas en los medios financieros. Me referiré a esto como dificultades financieras y me centraré en ello como el factor más relevante de las implicaciones negativas inmediatas y materiales para los propietarios e inversores.
En el debate que sigue, me basaré en mi experiencia previa en el sector inmobiliario de hostelería y comercial, concretamente en mi participación en reestructuraciones, recapitalizaciones y otras formas de gestionar activos en dificultades financieras tras el colapso de 2008-9. También utilizaré mi papel actual como fundador de una empresa inmobiliaria de capital riesgo centrada en apartamentos para exponer los problemas actuales de ese sector específico. También utilizaré mi papel actual como fundador de una empresa inmobiliaria de capital privado centrada en apartamentos para exponer los problemas actuales de ese sector específico. A lo largo de todo el artículo, destacaré las conexiones entre las dificultades financieras y la gestión económica por parte de los gobiernos a expensas del libre mercado.
Fondo
Murray Rothbard afirma en «¿Qué ha hecho el gobierno con nuestro dinero?»: «Incrustado en la demanda de dinero está el conocimiento de los precios monetarios del pasado inmediato». Si quiero comprar algo, conozco perfectamente su precio (en términos monetarios), lo que influye en mi demanda de dinero. En un mercado libre, para adquirir ese dinero, debo ofrecer un servicio o un bien a cambio. De ahí el impulso productivo individual.
Lo que la Reserva Federal y el gobierno de los Estados Unidos han hecho en los últimos quince años, y en un grado algo menos obsceno durante el último siglo, es distorsionar esta relación creando dinero de la nada. En lugar de que la demanda de dinero y el impulso productivo surjan del deseo de adquirir bienes, la Reserva Federal intentó aumentar el deseo de adquirir bienes (es decir, la demanda agregada) incrementando la oferta de dinero. A medida que la oferta monetaria aumenta de esta manera, sólo los primeros receptores de dinero nuevo reciben el beneficio principal: la capacidad de adquirir bienes a los precios del statu quo antes de que inevitablemente suban. Esto desplaza el incentivo del impulso productivo a la búsqueda de rentas, es decir, la obtención de acceso y proximidad a quienquiera que controle la oferta monetaria.
Una vez creado el dinero, los grandes bancos y otras instituciones financieras controlan su difusión. El proceso de flexibilización cuantitativa, por ejemplo, se ve facilitado por los «primary dealers», un grupo de bancos y fondos de cobertura autorizados a negociar valores con el gobierno de EEUU. La oferta monetaria total también está influida por todos los bancos a través del sistema bancario de reserva fraccionaria.
Dado que los bancos se dedican a invertir y prestar, los principales e inmediatos receptores de este nuevo dinero son los mercados de capitales: acciones, bonos, bienes inmuebles y otros.
Fuente: compilado por el autor a partir de FRED y https://www.greenstreet.com/insights/CPPI
A modo de ejemplo, de 2010 a 20 años, la oferta monetaria se duplicó, lo que llevó a una triplicación correspondiente del mercado de valores durante ese tiempo, medido por el Standard and Poor’s 500. Esto sucedió a pesar de que los salarios reales crecieron sólo un 6,5% durante este tiempo. Esto sucedió a pesar de que los salarios reales crecieron solo un 6,5% durante ese tiempo, una desconexión completa de los mercados de capitales de la economía de la calle principal.
Burbuja de los apartamentos
Prestar al mercado inmobiliario comercial durante este período de creación de dinero fue una de las formas en que los bancos y otras instituciones difundieron el aumento de la oferta monetaria. Esto ya se puso de manifiesto en el aumento de los precios de los activos durante el período 2010-20, pero el proceso recibió combustible para cohetes a principios de 2020, cuando la Reserva Federal y la administración Trump crearon billones de dólares ex nihilo en su respuesta de pánico al covid.
Para difundir una gran cantidad de dinero en poco tiempo, un imperativo político en este momento, los prestamistas abandonaron los estándares de crédito, lo que llevó a la ubicuidad de los para pisospuente préstamos en el período 2020-22. Se trataba de préstamos de alto apalancamiento y a tipo variable, fáciles de obtener, que provocaron una escandalosa subida de los precios de los apartamentos. Huyendo de los bajos rendimientos y los altos precios resultantes, los operadores e inversores experimentados en general se retiraron, dejando a los especuladores menos experimentados-sindicadores-para llenar el vacío. A medida que subían los precios, las tasas de capitalización (un indicador del rendimiento inicial no apalancado que genera un inmueble) de los inmuebles de apartamentos, históricamente superiores al 6 por ciento para activos de calidad razonable, cayeron por debajo del 3 por ciento en varios mercados.
Fuente: https://www.multihousingnews.com/the-cap-rate-spreads-underlying-message/
Una adquisición típica de apartamentos mediante un préstamo puente entre 2020 y principios de 2022 dependía de la concurrencia de dos proyecciones improbables para que las operaciones funcionaran sobre el papel: En primer lugar, que no aumentaran los tipos de interés de referencia, una hipótesis notable en medio del entorno de tipos de interés cero de la época, cuando los tipos no tenían otro camino que subir. En segundo lugar, los enormes aumentos de los ingresos netos de explotación se basaban en planes de renovación. Aunque las cifras parecían bonitas en una hoja de cálculo, los operadores y los prestamistas ignoraban a las personas de carne y hueso al final de estas proyecciones, que tenían que firmar contratos de arrendamiento más caros cuando los salarios reales no iban a ninguna parte.
Naturalmente, estas previsiones no se cumplieron. La Reserva Federal se vio obligada a subir los tipos de referencia en 2022 a medida que la inflación de los precios al consumo aumentaba hasta niveles insostenibles. A medida que el servicio de la deuda consumía cada vez más efectivo a nivel de la propiedad, aparecieron las dificultades financieras, lo que desencadenó una serie de acciones, entre ellas ejecuciones hipotecarias y varias deuda reestructuración de la de la deuda.
La ejecución hipotecaria implica que el propietario pierde la propiedad por completo, ya que el prestamista se la embarga en un proceso legal. La reestructuración de la deuda a menudo implica la entrada de dinero nuevo en condiciones que diluyen en gran medida a los inversores existentes. En ambos casos, los inversores pasivos iniciales —madres y padres a los que los sindicadores pidieron dinero para completar estas adquisiciones— pierden todo o la mayor parte del capital invertido.
Hasta ahora, las pérdidas son masivas. El tamaño total del mercado de préstamos puente mercado es de aproximadamente 80.000 millones de dólares, mientras que una estimación conservadora estimación conservadora de la proporción de préstamos en dificultades financieras dentro de ella es de un tercio, o aproximadamente 27.000 millones de dólares. Los inversores vinculados a estos préstamos han visto diezmado su capital.
Otras áreas del mercado de pisos, aparte de los préstamos puente, también están sufriendo las consecuencias. Los valores respaldados por hipotecas comerciales, préstamos titulizados de forma similar a los préstamos puente pero que suelen ser a más largo plazo y a tipo fijo, han visto su tasa de financieras dificultades en el último mes.
Los fondos de inversión inmobiliaria, empresas dedicadas a la propiedad y explotación de inmuebles comerciales, también atraviesan dificultades financieras. Dos de los más grandes —Blackstone’s BREIT y Starwood’s SREIT— han sufrido reembolsos masivos por parte de los inversores. inversores reembolsos de y déficits de liquidez que ponen en peligro sus operaciones.
Oficinas, comercios y hostelería
Otros sectores de la propiedad inmobiliaria comercial también han sufrido, aunque la conexión directa con la política monetaria queda oscurecida por otros factores. Los inmuebles de oficinas han quedado obsoletos debido a las medidas adoptadas durante el pánico covid, especialmente las instrucciones del régimen de que todo el mundo trabajara desde casa. Aunque es probable que los inmuebles de oficinas se hubieran visto afectados de todos modos, las medidas de la época covid desempeñaron sin duda el papel más importante. Dado que el «trabajo desde casa» es ahora omnipresente, es poco probable que se produzca una recuperación significativa.
En las principales metrópolis, los inmuebles de oficinas en dificultades se han vendido por centavos on por dólar (en relación con el valor de tasación o el precio de compra más reciente) y en algunos casos por debajo de los veinticinco dólares por pie cuadrado, aproximadamente lo que cuesta instalar una encimera de laminado barata.
Los comercios minoristas y los hoteles también sufrieron pérdidas significativas por los cierres patronales, pero no padecen los problemas fundamentales de las oficinas. Sin embargo, la mayor parte de los daños en estos mercados afectaron a pequeños propietarios que no tenían los medios para sobrevivir a un cierre completo del comercio en sus propiedades.
La inminente crisis bancaria
Los bancos regionales poseen más de 2 billones de dólares en deuda inmobiliaria comercial. Esto es distinto de los préstamos, como los préstamos puente antes mencionados, que se titulizan y venden a los inversores después de su originación. Los bancos, por su parte, suelen mantener los préstamos en el balance, lo que significa que incurren directamente en cualquier pérdida relacionada. Debido a la normativa bancaria, las pérdidas de los préstamos deben compensarse con el capital que el banco posee. A medida que se acumulan las pérdidas, el capital disminuye, y los bancos son susceptibles de quiebra o de embargo reglamentario precipitado por la anticipación de dicha quiebra. Una crisis bancaria de este tipo es probable a corto plazo, salvo que se produzca otra serie de rescates.
Que fracasen
La intervención gubernamental y la política de la Fed crean ciclos de burbujas y estallidos de activos. La burbuja inmobiliaria comercial que está estallando ahora no es más que el último ejemplo.
Acechando cerca de la angustia actual hay un grupo ruidoso y políticamente activo de buscadores de rentas dentro de la banca y las industrias de inversión suplicando un rescate en forma de tipos de interés más bajos. Esto aliviará ostensiblemente la presión de la bajada de los precios de los activos, eliminará las amenazas regulatorias para los bancos y proporcionará cobertura política a los políticos y sus compinches que desean extender la pseudoprosperidad ofrecida por las burbujas de activos. En otras palabras, unos tipos más bajos ofrecen una forma de evitar las consecuencias negativas de sus imprudentes acciones.
Pero más dinero suelto no es una solución a los problemas causados por el dinero suelto en primer lugar, y la interferencia del gobierno en la economía sólo recompensa a los que no se lo ganaron, a expensas de los demás. Mientras el Estado y la Fed impidan el libre mercado, estas crisis continuarán.
