Vivimos tiempos extraños. Los mismos que defendían con vehemencia el gasto deficitario masivo y la impresión de dinero como la solución a la economía mundial, ahora culpan de las turbulencias de los mercados de bonos y divisas del Reino Unido a un presupuesto que aumenta el déficit.
Me parece sorprendente que ninguno de los supuestos expertos que han situado inmediatamente la causa de la volatilidad del mercado británico en el presupuesto de Liz Truss haya dicho nada sobre el colapso del yen y la necesidad de la intervención del Banco de Japón, que lleva dos semanas.
Dólar de EEUU y principales monedas
Fuente: Bloomberg.
¿Por qué tanta gente asumió que el minipresupuesto de Truss era la causa de la volatilidad cuando el euro, el yen, la corona noruega y la mayoría de las monedas de los mercados emergentes han sufrido una depreciación similar o peor frente al dólar de EEUU este año? ¿Y el mercado de bonos? Este es el peor año desde 1931 para los bonos en todo el mundo, y el desplome de los precios de los bonos soberanos y privados en las economías de mercado desarrolladas y emergentes es sorprendentemente similar al de los pares de renta fija del Reino Unido.
Los mismos economistas que dicen que los déficits no importan y que las naciones soberanas pueden gastar e imprimir moneda a su antojo («políticas expansivas» las llaman) dicen ahora que un presupuesto keynesiano del Reino Unido que aumenta el gasto, pero recorta los impuestos, puede destruir la economía. Sin embargo, olvidan que Japón también tuvo que intervenir masivamente el yen sin ningún recorte de impuestos y manteniendo su equivocada política fiscal de gasto y endeudamiento.
Los fondos de pensiones británicos no están vendiendo bonos soberanos por falta de confianza en el presupuesto de este u otro gobierno. Están vendiendo bonos soberanos de rendimiento negativo porque se metieron de lleno en la burbuja de la deuda creada por el dinero artificialmente barato creyendo que los bancos centrales mantendrían los precios de la renta fija elevados con constantes recompras.
Los pasivos no financiados de los fondos de pensiones británicos no son un problema causado por el mini presupuesto ni únicamente un problema del Reino Unido. Era un problema enorme en 2019-20 disfrazado por la insana impresión de moneda. Los pasivos globales no financiados de los fondos de pensiones estatales en EEUU eran ya de 783.000 millones de dólares en 2021 y se elevaron a 1,3 billones en 2022, según Reason Foundation. El ratio de capitalización de las pensiones estatales era sólo del 85% en 2021 y ha caído por debajo del 75% en 2022.
¿Qué ocurrió en los años de tipos negativos e impresión masiva de moneda? Los fondos de pensiones utilizaron estrategias de inversión basada en el pasivo (LDI). La mayoría de los mandatos de LDI utilizaban derivados para cubrir el riesgo de inflación y de tipos de interés. ¿Y qué pasa cuando la inflación se dispara y los tipos suben? «A medida que los tipos de interés han subido, el valor nocional de algunos de los derivados mantenidos en las carteras de LDI ha caído. El resultado: un aumento de las peticiones de garantías. La velocidad a la que han subido los tipos significa que algunos planes de pensiones han tenido que liquidar carteras para hacer frente a las peticiones de garantías», según el último informe de la Asociación de Inversiones de septiembre y Brian Croce en Pensions and Investment.
Los activos totales en estrategias LDI casi se cuadruplicaron hasta alcanzar los 1,6 billones de libras (1,8 billones de dólares) en los diez años hasta 2021. Casi dos tercios de los planes de pensiones de prestación definida británicos utilizan fondos LDI, según TPR y Reuters. Liz Truss y Kwasi Kwarteng no tienen la culpa de esta locura. Lo es la política de tipos reales negativos y la masiva inyección de liquidez del Banco de Inglaterra. Kwarteng y Truss sólo tienen la culpa por creer que la fiesta de las políticas de gasto e impresión defendida por casi todos los economistas keynesianos de la corriente principal debería funcionar incluso cuando la música se detuviera.
Indicador de tensión sistémica de la zona del euro
Fuente: Bloomberg.
En estos últimos años, los gobiernos británicos y de los países desarrollados no prestaron atención a los desequilibrios fiscales porque el dinero era barato y abundante. Los déficits se dispararon, el gasto fue incontrolado y el problema se ocultó en el balance de los bancos centrales que, como el Banco de Inglaterra, compraron más del 100% de las emisiones netas de deuda pública. Tras años de imprimir dinero y aumentar la deuda hasta nuevos máximos históricos, apareció una inflación elevada y persistente, y ahora los bancos centrales tienen que subir los tipos y reducir el crecimiento de la oferta monetaria justo cuando los fondos de renta fija están cargados de deuda tóxica con rendimientos nominales y reales negativos... Y las subidas de tipos hacen que los márgenes sean más caros y las pérdidas insoportables.
Los fondos de pensiones del Reino Unido tienen que deshacerse de los activos líquidos que poseen a medida que aumentan las peticiones de margen. La inflación llegó tras años de impresión masiva de moneda y monetización de la deuda, y los fondos de inversión de todo el mundo, pero especialmente de la zona del euro, el Reino Unido y Japón, están viendo cómo sus carteras se derriten con enormes pérdidas nominales y reales. Cuando los márgenes de garantía entran en acción, muchos tienen que vender sus activos más líquidos, los gilts en el Reino Unido, o los bonos del Estado en otros lugares.
Liz Truss y Kwasi Kwarteng no tienen la culpa de la locura de los últimos años ni de los presupuestos ultrakeynesianos de Rishi Sunak. Sólo son culpables por creer que otra dosis de locura de déficit keynesiano no haría daño.
El fallecimiento del Sr. Kwarteng es sólo una baja entregada por la multitud de la teoría monetaria moderna y la ciudad del gas de la risa monetaria para justificar que el problema era una ridícula bajada de impuestos y no años de impresión de moneda y aumento del déficit.
Lo que ha sucedido en el Reino Unido o en Japón es probable que suceda pronto en la eurozona, que acumuló más de doce billones de euros en bonos de rendimiento negativo en los años de dinero barato y planes de estímulo imprudentes.
Liz Truss no tiene la culpa de veinte años de locura monetaria e irresponsabilidad fiscal. Ella es la culpable de un presupuesto que aumenta el gasto sin recortar los gastos innecesarios.
La ironía de todo esto es que los defensores de los déficits monstruosos y del endeudamiento si se trata de inflar el tamaño del gobierno se sienten reivindicados. ¡Fueron los malvados recortes de impuestos!
El análisis político del mini presupuesto es sorprendente. Parece que nadie en el parlamento británico ve la necesidad de recortar el gasto, pero esos gastos se consolidan y se anualizan, lo que significa que cualquier cambio en el ciclo económico provoca mayores desequilibrios fiscales, ya que los ingresos son cíclicos y, con ello, más impresión de moneda. La suposición de que el aumento de los impuestos generará aumentos anuales perennes de los ingresos, independientemente de lo que ocurra con el ciclo económico, sólo puede ser defendida por un burócrata.
