El concepto de inflación de precios de activos no ha sido constante a lo largo de la era moderna del dinero fiduciario, ni siquiera entre quienes reconocen esta condición. El término se ha hecho más popular en el periodo actual de objetivos de inflación junto con el uso de herramientas monetarias radicales. El historiador del pensamiento económico podría, sin duda, encontrar algunos hilos comunes a través del concepto en evolución que se remonta al siglo XIX o antes (de hecho, el primer gran ejemplo es la inflación monetaria holandesa de la década de 1630 con la manía de los tulipanes, la burbuja de las acciones de la Compañía Holandesa de las Indias Orientales y las propiedades inmobiliarias de Ámsterdam). Aun así, tendría que enfrentarse a mucha perplejidad.
¿Cómo es posible que Milton Friedman y Anna Schwartz describieran los años 1922-28 como el apogeo de la Reserva Federal—haciendo todo bien aparentemente—mientras que von Hayek (2008), Rothbard (2002), Robbins (2002) y muchos otros veían a la misma Reserva Federal durante los mismos años como responsable de un enorme auge del crédito y de la inflación de precios de activos que culminó en la quiebra y la gran depresión?
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Así que empecemos en este capítulo con una definición moderna (véase Brown 2017). La inflación de precios de activos describe la potenciación por el desorden monetario de las fuerzas irracionales en los mercados de activos. Este empoderamiento se caracteriza por una prominencia inusual de ciertos defectos en los procesos mentales identificados por los psicólogos (véase especialmente Kahneman 2012).
Los ejemplos incluyen el comportamiento irracional impulsado por el «dolor mental de darse cuenta de la pérdida» (los experimentos ilustran que las personas buscan el riesgo cuando todas sus opciones son malas), los bucles de retroalimentación de la acción de los precios a la evaluación de las hipótesis especulativas relacionadas (como dice Shiller (2000) «las noticias de los aumentos de precios estimulan el entusiasmo de los inversores, que se extiende por contagio psicológico de persona a persona en el proceso de amplificación de las historias especulativas que podrían justificar los aumentos de precios»), los efectos de anclaje (resultan de un sesgo cognitivo que describe la tendencia común del ser humano a confiar demasiado en la primera pieza de información que se le ofrece), y varios otros, como el pensamiento mágico (la atribución de relaciones causales entre acciones y acontecimientos que no pueden justificarse mediante la razón y la observación), y la compartimentación mental (un mecanismo de defensa psicológica inconsciente utilizado para evitar el malestar mental y la ansiedad causados por una persona que tiene emociones y creencias conflictivas en su interior).
Al analizar la relación entre el desorden monetario y la inflación de precios de activos (incluyendo un examen de los defectos mentales descritos), se hace evidente que hay dos tipos de inflaciones de los precios de los activos. El primero es el tipo de auge que surge en condiciones de floreciente oportunidad de inversión y el segundo, un tipo de depresión, que se forma cuando la situación económica general es bastante débil (aunque no tan débil como para impedir el nacimiento y el crecimiento de las narrativas especulativas sobre la oportunidad de inversión que, a su vez, excitan la actividad altamente apalancada en una gama limitada de la actividad económica).
Estos defectos mentales son identificables en varios tipos de condiciones de mercado que se dan en la inflación de precios de activos, ya sea caracterizada por la «caza de la rentabilidad» (característica de la inflación de precios de activos de tipo depresión) o por la «exuberancia irracional» (característica del tipo boom). Hay muchos cuentos especulativos, y muchos inversores se muestran anormalmente dispuestos a abrazar estos cuentos, desechando su escepticismo normal. Durante el curso de la inflación de precios de activos, las historias van y vienen, ya que el exceso especulativo produce resultados (exceso de oferta y caída de los beneficios) que las desacreditan; la nueva información también proporciona pruebas contradictorias. El grado de distorsión en los mercados de activos no es general ni igual, sino que depende de la evolución de los relatos especulativos y de los catalizadores que los impulsan. La narrativa más poderosa de todas puede ser la de los nuevos instrumentos «mágicos» diseñados por el banco central y, en general, el éxito del experimento monetario. También hay narrativas sobre las maravillas de las innovaciones financieras (ya sean nuevos productos o nuevas formas de gestión de activos) respaldadas por las maravillas del apalancamiento y el impulso.
Etapas de la inflación de precios de activos
La inflación de precios de activos pasa por diferentes etapas de principio a fin. Al principio, la devaluación de la moneda puede desempeñar un papel principal en la generación de historias especulativas y, en la práctica, la Reserva Federal, como banco central dominante, está al frente de esto. Aunque otros bancos centrales en esta fase inicial no hayan lanzado su propia contribución al desorden monetario mundial, los mercados de activos de su país o de su moneda (incluso si flotan libremente) pueden verse sometidos a las fuerzas de la irracionalidad procedentes de EEUU.
En una fase intermedia, se han reforzado las fuerzas de la irracionalidad, que se han extendido a un mayor número de mercados de activos dando lugar a lo que los analistas del mercado describen como «espuma especulativa». Sin embargo, en algunos mercados, la espuma ya está retrocediendo en medio del estruendo de caídas aparentemente aisladas. El banco central puede responder a estos, por la preocupación de que pueda producirse una fuga repentina de espuma especulativa en todos los mercados, emprendiendo una nueva reflación monetaria. Si tiene éxito, esto podría incluso inducir un poco de pesca de fondo en los mercados estrellados, al tiempo que aumenta el calor en otros lugares. En una fase final, se produce un desplome casi general de la temperatura especulativa, a veces crisis financiera y recesión. La magnitud de la mala inversión por fin se hace evidente.
El aumento y la disminución de las historias especulativas son fundamentales en el proceso de inflación de precios de activos a lo largo del tiempo. La revelación de una mala inversión (muy probablemente a través de la caída de los beneficios o de las rentas) y las crecientes expectativas de un endurecimiento de las condiciones monetarias (unido quizás a un endurecimiento real) son catalizadores de la disminución. En particular, a medida que la aparición de la espuma especulativa crece en intensidad y junto a las previsiones de aumento de la inflación de bienes y servicios ganan protagonismo, crece la especulación sobre la «normalización» o el «endurecimiento» de la política monetaria.
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En principio, podríamos imaginar que una inflación de precios de activos llega a su fin a través de un proceso de desvanecimiento de las historias especulativas (en medio de una decepción acumulada) que incluye la identificación de la mala inversión sin ninguna normalización de la política monetaria. Sin embargo, en la pequeña muestra de la historia, no hay ningún ejemplo práctico inequívoco de esto. La inflación de precios de activos de 1934-37 es, en algunos aspectos, el más cercano, aunque existe un folclore histórico popular que achaca el Crash y la recesión de 1937-38 directamente al error de la Fed de intentar normalizar las condiciones monetarias demasiado pronto aunque los tipos de interés a corto plazo apenas aumentaron (véase Brown 2016). También es posible, en principio, que una inflación de precios de activos llegue a su fin (sin la llegada de una mortífera fase tardía de desplome de los activos y recesión) con la aparición de un milagro económico que justifique valores previamente basados en mucha espuma especulativa.
Este artículo es una selección de The Case Against 2 Percent Inflation: The Negative Rates to a 21st Century Gold Standard (Palgrave Macmillan, 2018).
