Recuerdo que en 2009 se repitieron constantemente tres mensajes: «En esta crisis las medidas son diferentes, porque los gobiernos están invirtiendo en la recuperación aumentando el gasto público», «los fondos de los planes de estímulo fortalecerán la recuperación» y «los bancos centrales ayudan a una recuperación más fuerte reduciendo las tasas y aumentando la liquidez». Luego llegó el año 2010 y la zona euro entró en una crisis más profunda. En muchos aspectos, esta recesión es similar. Muchos gobiernos están haciendo lo mismo que en 2009. Extender y pretender. Extender los desequilibrios estructurales y pretender que esta vez será diferente.
Es preocupante ver el mismo nivel de excesivo optimismo de 2009 en estos días, y debemos prepararnos para un entorno complejo y una difícil recuperación si queremos salir de esta crisis más fuertes.
Un reciente análisis de Ned Davis Research muestra que a medida que la deuda del gobierno aumenta, el crecimiento se desacelera y la recuperación de los empleos es más débil. Utilizando un análisis de modo multifactorial con datos de 1951 a 2020, a medida que la deuda del gobierno al PIB excede el 100 por ciento, el crecimiento real anual cae al 1,6 por ciento, la inversión no residencial cae y la recuperación de la nómina no agrícola se debilita al 0,6 por ciento anual.
Dos factores nos dicen que la recuperación en 2021 probablemente será decepcionante. Las masivas inyecciones de liquidez, con 26 billones de dólares inyectados por los bancos centrales, se han utilizado principalmente para perpetuar el elevado gasto público, fundamentalmente el gasto corriente, y para financiar la deuda pública. La segunda es que los balances de las empresas se han visto dañados hasta un nivel que hará difícil ver un crecimiento significativo de la inversión por encima de la depreciación. SP Global espera que el gasto de capital mundial siga siendo débil en 2021.
Las estimaciones de crecimiento mundial parecen demasiado optimistas. El consenso supone una recuperación del 4% a nivel mundial en 2021, volviendo al PIB de 2019 a finales de 2022. Esto supone un multiplicador fiscal extraordinario y sin precedentes de la deuda y la liquidez. Una de las preocupaciones más importantes es ver una recuperación del PIB encabezada por un gasto público inflado y una deuda récord que no generaría un crecimiento suficiente del empleo. Esto es lo que se denomina una recuperación sin empleo en forma de K, en la que algunos sectores repuntan rápidamente (tecnología, sectores de alto valor añadido) y la mayoría (pequeñas y medianas empresas, trabajadores por cuenta propia) no se recuperan o empeoran.
En esta crisis, los países desarrollados han tenido un enorme espacio fiscal a su disposición para hacer frente a la pandemia. Una economía dopada por una alta liquidez y bajas tasas. Algunos países han utilizado parte de este espacio fiscal para preservar el tejido empresarial y ayudar a crear puestos de trabajo. Otros, la mayoría, han aprovechado la oportunidad de la crisis para aumentar los desequilibrios estructurales y el gasto corriente sin un verdadero rendimiento económico. Esto significa que existe un importante riesgo de que se produzca una recuperación sin empleo en la que los puestos de trabajo de larga duración no se absorban por completo.
Una crisis de solvencia no se puede resolver con liquidez. Todos los programas de alivio cuantitativo del banco central no impiden que el dominó de la bancarrota se acelere en 2021, tal como vimos en Europa después del optimismo de 2009. Esta crisis financiera después de un período de optimismo viene porque los desafíos de la economía no provienen de la falta de acceso a la deuda o de las bajas tasas, sino del aumento del capital de trabajo muy por encima de las ventas.
Las expectativas sobre el impacto del Fondo Europeo de Recuperación parecen exageradas. Se han depositado demasiadas esperanzas en la magia del efecto multiplicador keynesiano de estos fondos, a pesar de la evidencia de su escasa eficacia, ya contrastada tras la decepción del Plan de Crecimiento y Empleo 2009 y el Plan Juncker. La probabilidad de que estos fondos sean mal utilizados e improductivos es alta.
Cuando observo las estimaciones del crecimiento del PIB para 2021-22, veo que las estimaciones de consenso asumen un multiplicador de 1,5 a 2 veces a los paquetes de estímulo implementados en 2020. Esto es casi imposible porque no ha ocurrido en las últimas tres décadas, hay pruebas de que el multiplicador es muy bajo o cero. El estudio de Ilzetzki et al «¿Cuán grandes (¿pequeños?) son los multiplicadores fiscales? «(Journal of Monetary Economics, volumen 60, número 2, marzo de 2013) muestra la historia del impacto acumulativo del gasto público en 44 países, lo que demuestra la muy baja eficacia de los estímulos fiscales. Incluso si aceptamos multiplicadores fiscales positivos, la evidencia empírica de los últimos quince años muestra un rango que, cuando es positivo, se mueve apenas entre 0,5 y 1 como máximo. Sin embargo, en la mayoría de los países ha sido negativo (como se refleja en el artículo del FT «¿Ha demostrado el FMI que los multiplicadores son realmente grandes?» y en el estudio del FMI «Errores en las previsiones de crecimiento y multiplicadores fiscales»).
¿Qué se puede esperar? Algunas reducciones relevantes de las estimaciones de crecimiento del PIB en los países con mayor endeudamiento y en los que se ha utilizado el espacio fiscal para perpetuar el gasto público actual y financiar los estabilizadores automáticos.
También es posible que veamos un gran aumento de la deuda a medida que el crecimiento del PIB sea inferior a las expectativas y que los déficits sigan siendo elevados, algo que también afectará a las estimaciones para 2022. Como los gobiernos pueden decidir aumentar los impuestos para financiar parte del aumento del déficit, el impacto en el empleo y el crecimiento será probablemente mayor.
También hay un factor importante a considerar. La formación bruta de capital puede probablemente decepcionar ya que en 2020 se ha producido una zombificación sin precedentes de la economía que ha llevado a un aumento anormal de la sobrecapacidad para una crisis tan breve con un gran rebote en el tercer trimestre de 2020.
El espacio fiscal y monetario no son excusas para las contrarreformas y el despilfarro de dinero. Los países tienen la oportunidad única de utilizar estas herramientas para fortalecer el tejido productivo y crear empleo, pero lamentablemente una gran parte se ha desperdiciado.
Sólo hay una forma de fortalecer la recuperación: reducir los desequilibrios estructurales recuperando la cordura presupuestaria y aplicando medidas serias para atraer capital. Volver a caer en el optimismo propagandístico sería un error.
