Toda teoría debe superar, en última instancia, dos pruebas: una, la de la coherencia interna, y la otra, la de la coherencia con la realidad. —Frank A. Fetter
El gran economista Ludwig von Mises desempeñó un papel fundamental en la introducción de un cambio de paradigma en la economía monetaria que dio lugar a un cambio revolucionario en nuestra comprensión de las causas de la inflación a largo plazo. En su libro Teoría del dinero y el crédito, publicado en 1912, escribió
Durante cientos, incluso miles de años, la gente no vio en absoluto que las variaciones del valor de cambio objetivo del dinero pudieran ser inducidas por factores monetarios. Intentaron explicar todas las variaciones de los precios exclusivamente desde el lado de las mercancías.
Hoy, una vez más, el espectro de la alta inflación acecha al mundo. Sin embargo, a pesar de su prevalencia, la mayoría de los ciudadanos, e incluso los banqueros centrales y los economistas, están totalmente confundidos sobre su causa subyacente.
Entre los banqueros centrales y las instituciones financieras esto se vio cuando la inflación se hizo visible por primera vez en 2021, cuando la Reserva Federal, el Banco Central Europeo y el Fondo Monetario Internacional (FMI) declararon que la inflación era transitoria. Incluso los principales economistas del mundo juzgaron mal la inflación, como escribió el Premio Nobel de Economía Paul Krugman en un artículo reciente:
Casi todos los actores destacados, desde Larry Summers hasta Dean Baker, eran economistas keynesianos, con inclinaciones políticas más o menos de centro-izquierda. Y todos teníamos opiniones similares, al menos en un sentido cualitativo, sobre el funcionamiento de la política económica.
Si se intentan comprender los principales acontecimientos económicos observando únicamente los datos sobre los cambios en los agregados económicos, como el producto interior bruto, los tipos salariales, los tipos de interés y los tipos impositivos, se corre el riesgo de pasar por alto las motivaciones subyacentes del cambio. Es como tratar de entender un despertar religioso observando el coste de la impresión de folletos religiosos.
En Pakistán, es posible que el coste de la impresión de nuevo dinero y el aumento del crédito hayan contribuido al aumento de la inflación inducida por la moneda en la actualidad. En primer lugar, es importante aclarar qué se entiende exactamente por el término inflación.
Originalmente, la inflación se refería a un aumento de la cantidad de dinero y crédito en la economía. En otras palabras, la inflación significaba que la masa monetaria había sido inflada por el gobierno o el banco central mediante una política de expansión del crédito, es decir, la impresión de dinero. Además, el aumento de los precios se entendía como un síntoma potencial de la inflación, pero no como la inflación en sí misma.
Sin embargo, esta conceptualización tradicional de la inflación pasó de moda durante el siglo XX y los economistas empezaron a hablar de la inflación en términos de subida de precios, no de creación de dinero. Así, para evitar confusiones y ser lo más preciso posible, me referiré a la inflación propiamente dicha como inflación monetaria y a la subida general de precios como inflación de precios.
Es importante entender que esta distinción no es mera semántica, sino que es vital tenerla en cuenta si se quieren comprender plenamente las verdaderas causas del aumento generalizado de los precios. Comprender los factores que impulsan la inflación es fundamental para diseñar la política monetaria.
Por ejemplo, en su revisión de febrero de 2022 para Pakistán, el FMI ignoró el impacto potencial de la inflación monetaria a pesar de reconocer en el informe que la oferta monetaria amplia y el aumento del crédito del sector privado habían aumentado un 16,2 por ciento y un 11,5 por ciento, respectivamente, durante el último año financiero 2020-21, así como un aumento adicional del 15,8 por ciento en la oferta monetaria amplia y del 16 por ciento en el crédito del sector privado durante el año financiero de moneda 2021-22.
Optando por la definición de inflación como mera inflación de precios, el FMI predijo que la economía de Pakistán sería testigo de una
La inflación aumentará temporalmente en los próximos meses y se situará en una media del 9,4% en el año fiscal 2022 debido a la reciente crisis de la relación de intercambio, los continuos ajustes de los precios de la energía y las reformas del impuesto sobre el valor añadido. Se espera que la inflación se sitúe dentro del rango previsto por el SBP del 9-11 por ciento en los próximos 12 meses, antes de ralentizarse hasta el 6,5 por ciento a medio plazo.
Sin embargo, hoy la inflación en Pakistán se registró en julio de 2022 en un 25%, lo que supuso el nivel más alto desde la Gran Crisis Financiera de 2008, hace casi 14 años (véase más abajo).
Figura 1: Índice de precios al consumidor en Pakistánn
Fuente: Oficina de Estadísticas de Pakistán.
¿Qué puede explicar esta divergencia? Ciertamente, a largo plazo, se considera que la inflación es —como afirmó Milton Friedman (1963)— siempre y en todo momento un fenómeno monetario (inflación monetaria). Sin embargo, el Banco Estatal de Pakistán ha señalado la evolución de la oferta para explicar la inflación. Esta escuela de pensamiento estructuralista sostiene que las limitaciones de la oferta que hacen subir los precios de determinados bienes pueden tener repercusiones más amplias en el nivel general de precios.
En Pakistán, el ex gobernador del Banco Estatal de Pakistán, Reza Baqir, declaró que el «motor de la inflación es el aumento de los precios nacionales e internacionales de los productos básicos, como los alimentos y el petróleo, y la política monetaria no tiene control para hacer bajar los precios internacionales de los productos básicos.»
Por lo tanto, la cuestión de si es el dinero o los precios de las materias primas lo que impulsa la inflación no es meramente académica, sino que tiene profundas implicaciones para la política económica. Si la inflación es un fenómeno monetario, es responsabilidad del banco central y de las autoridades fiscales lograr la estabilidad de los precios.
¿Qué impulsa la inflación en Pakistán? ¿El dinero o los precios de las materias primas?
El argumento que presento es que la elevada tasa de inflación que sufre Pakistán en la actualidad se debe tanto a un aumento de los precios de los productos básicos como a las políticas monetarias seguidas por el Banco Estatal de Pakistán desde 2020. Para mostrar cómo esta tasa de inflación superior a la esperada que experimenta Pakistán en la actualidad fue, de hecho, el resultado de la inflación monetaria -es decir, un aumento de la oferta monetaria amplia y el aumento de la oferta de crédito del sector privado-, recurrimos a un documento escrito por el economista del FMI Axel Schimmelpfennig y Mohsin Khan en 2006 titulado «Inflation in Pakistan».
Este documento examina la importancia relativa de los factores monetarios y los factores estructuralistas del lado de la oferta para la inflación en Pakistán. Se especificó un modelo de inflación estilizado que incluye variables monetarias estándar (oferta monetaria, crédito al sector privado), el tipo de cambio, así como el precio de apoyo del trigo como factor del lado de la oferta. El modelo se estima para el período comprendido entre enero de 1998 y junio de 2005, con periodicidad mensual.
Los resultados indicaron que los factores monetarios desempeñaron un papel dominante en la inflación, afectando a la misma con un desfase de aproximadamente un año. Los cambios en el precio de apoyo del trigo influyen en la inflación a corto plazo, pero no a largo plazo. Los resultados del análisis son visibles en el siguiente diagrama.
Figura 2: Inflación media anual y crecimiento monetario, enero de 1999-enero de 2005 (en porcentaje)
Fuente: Mohsin S. Khan y Axel Schimmelpfennig. «Inflation in Pakistan», Pakistan Development Review 45, no. 2 (verano de 2006): 185-202.
Si observamos la inflación actual en Pakistán, vemos una tendencia similar. En primer lugar, hay un rápido aumento de la oferta monetaria amplia del país, visible en el diagrama siguiente. Observamos que la oferta monetaria total del país impresa desde enero de 2020 aumentó un 44%, el mayor aumento de este tipo en la historia.
Figura 3: Oferta monetaria amplia de Pakistán (M2)
Fuente: Banco Estatal de Pakistán.
Hay que señalar que la impresión de nuevo dinero no es inflacionaria por sí misma. Sin embargo, como escribí en un artículo anterior, cuando los gobiernos incurren en déficits fiscales masivos, las políticas de flexibilización cuantitativa, cuando se combinan con la impresión de dinero, pueden ser altamente inflacionarias si los fondos salen hacia la oferta monetaria amplia y más allá hacia los depósitos bancarios comerciales del público, es decir, el crecimiento del crédito del sector privado. En el siguiente diagrama vemos esta tendencia en Pakistán.
Figura 4: Inflación y crecimiento monetario, ejercicio 2019-2022
Fuente: Cálculos del autor basados en datos del FMI, la Oficina de Estadísticas de Pakistán y el Banco Estatal de Pakistán.
Los resultados empíricos presentados en este blog muestran que los factores monetarios determinan la inflación en Pakistán. El crecimiento del dinero en sentido amplio y el crecimiento del crédito al sector privado son las variables clave que explican la evolución de la inflación con un desfase de unos doce meses. Existe una relación a largo plazo entre el Indice de Precios al Consumidor y el crédito al sector privado. Los precios del petróleo y de los alimentos afectan a la inflación a corto plazo, pero no a largo plazo. La respuesta a la pregunta «¿dinero o precios de las materias primas?» es «dinero».
Resumen y conclusiones
El historial de crecimiento de Pakistán desde la década de 1970 pone de manifiesto que una inflación elevada y persistente es perjudicial para el crecimiento (véase el gráfico siguiente). Los periodos de alta inflación han coincidido con periodos de bajo crecimiento, mientras que los episodios de alto crecimiento tienden a estar asociados a un entorno de baja inflación. Teniendo en cuenta los umbrales empíricos a partir de los cuales la inflación perjudica al crecimiento y al desarrollo financiero, el objetivo general del Banco Estatal de Pakistán debería centrar su atención, en primer lugar, en la estabilidad de los precios.
Figura 5: Crecimiento real per cápita de Pakistán e inflación del IPC desde 1975
