Tras más de una década de inflación contenida de los precios al consumo, a pesar de los gigantescos estímulos monetarios y fiscales, el aumento de los precios al consumo del año pasado tomó por sorpresa a la mayoría de los bancos centrales. Primero trataron de descartarlo como «transitorio» y causado por cuellos de botella de la oferta relacionados con la pandemia. A los pocos meses, cuando los salarios empezaron a subir con fuerza, el presidente de la Fed, Jerome Powell, tuvo que admitir que «los factores que empujan la inflación al alza persistirán hasta bien entrado el próximo año.» Ahora afirma que la Fed tomará las medidas oportunas para abordar el problema de la inflación, pero la retórica es poco convincente. Tanto la Reserva Federal como el Banco Central Europeo (BCE) parecen dar sólo pasos de bebé hacia el fin de la flexibilización cuantitativa y la subida de los tipos de interés, al no estar dispuestos a arriesgar una recesión para domar la inflación.
Subir los tipos de interés muy probablemente hará estallar las actuales burbujas bursátil, inmobiliaria y de deuda corporativa, dejando al descubierto las malas inversiones avivadas por los estímulos al crecimiento. La Fed es muy consciente de este riesgo porque es exactamente lo que ocurrió en 2019, cuando los mercados financieros se desplomaron tras cuatro subidas de tipos de interés en 2018. En lugar de continuar con la normalización de la política monetaria, la Fed perdió los nervios y rápidamente dio marcha atrás. Por eso, muchos analistas dudan de la determinación de la Fed para contrarrestar la inflación de frente ahora. Otro obstáculo para eliminar la inflación es el gran stock de deuda pública acumulado desde la crisis financiera mundial (CFG) y una preocupante relajación del gasto público incluso en economías anteriormente frugales. Además, esta tendencia está respaldada por los crecientes llamamientos a la relajación fiscal entre los principales expertos.
Deterioro severo de las posiciones fiscales
Los cambios en la política fiscal han sido un importante motor de la inflación del Índice de Precios al Consumo en EEUU durante los últimos setenta años. Cuando los déficits presupuestarios han aumentado, la inflación anual se ha acercado o superado el 5%, especialmente después de que Estados Unidos abandonara el patrón oro en 1971 (gráfico 1). La correlación no es uno a uno, ya que otros factores también contribuyen a un aumento artificial de los medios fiduciarios. Pero casi siempre ocurre que cuando se producen desviaciones fiscales, los bancos centrales acaban monetizando una mayor cantidad de deuda pública.
Gráfico 1: Déficit presupuestario de EEUU y precios al consumo
Fuente: FRED.
En las dos últimas décadas se ha producido un aumento de la deuda pública en todo el mundo. En las economías avanzadas, la carga de la deuda pública se disparó desde cerca del 70% del producto interior bruto (PIB) en 2001 hasta más del 120% del PIB en 2021 (véase la base de datos de Perspectivas de la Economía Mundial del Fondo Monetario Internacional [FMI]). Sin embargo, los pagos de intereses se redujeron significativamente debido a los bajos tipos de interés. Por ejemplo, tanto Francia como EEUU empezaron el nuevo milenio con ratios de deuda pública inferiores al 60% del PIB, que el año pasado se duplicaron con creces en ambos países, acercándose al 120% del PIB en Francia y superando el 130% del PIB en EEUU (gráfico 2). Durante el mismo periodo, el coste anual de la deuda pública se redujo del 2,5 por ciento al 1 por ciento del PIB en Francia y del 3 por ciento al 2 por ciento del PIB en Estados Unidos. La deuda pública de Italia añadió unos 45 puntos porcentuales del PIB, mientras que los pagos de intereses se redujeron a la mitad, pasando del 6% al 3% del PIB. Un cálculo aproximado nos dice que, con los tipos de interés vigentes antes de 2001, el coste anual de la deuda pública actual sería aproximadamente un 5,5% del PIB más alto en Italia y Estados Unidos y un 4% del PIB más alto en Francia que el año pasado. Además, los déficits presupuestarios de los tres países se han disparado hasta acercarse o superar el 10% del PIB en 2021 y, según el FMI, en el mejor de los casos podrían descender hasta el 3-4% del PIB en Italia y Francia y el 5% del PIB en EE.UU. tras la pandemia. Ante semejante pesadilla fiscal, ¿cómo se puede esperar que la Fed o el BCE actúen con fuerza para normalizar los tipos de interés?
Gráfico 2: Deuda pública y pago de intereses
Fuente: Organización para la Cooperación y el Desarrollo Económico y FMI.
Peor aún, el despilfarro fiscal parece extenderse más rápido que la pandemia. Si Italia y Francia nunca han destacado por su disciplina fiscal, países como Australia, Corea, Alemania y los Países Bajos solían ser bien conocidos por su moderación fiscal. Ahora parece que todo eso ha desaparecido. Gracias a los recurrentes estímulos fiscales, la deuda pública de Australia pasó de un nivel muy bajo del 10% del PIB antes de la CFG al 62% del PIB en 2021 (véase la base de datos de Perspectivas de la economía mundial). Corregir los déficits y la deuda se ha convertido ahora en un serio desafío que se ve agravado por una amenazante burbuja inmobiliaria. Desde 2017, cuando el presidente Moon Jae llegó al poder en Corea del Sur, su estrategia de crecimiento económico impulsado por los ingresos, basada en el fomento del consumo y en la redistribución de la renta, condujo a una considerable expansión fiscal. La larga racha de grandes superávits fiscales de Corea terminó abruptamente justo antes de la pandemia, y el presupuesto tuvo un déficit del 3% del PIB en 2021 (gráfico 3). Se prevé que el gasto presupuestario de este año crezca otro 8% para ampliar la red de seguridad social de Corea, subvencionar a las pequeñas empresas e invertir en la transición ecológica.
Gráfico 3: Déficit de las administraciones públicas
Fuente: Base de datos de Perspectivas de la economía mundial.
Alemania y los Países Bajos solían ser los miembros «frugales» más destacados de la zona del euro, con presupuestos equilibrados durante varios años y tratando de frenar la extravagancia fiscal de otros miembros y del presupuesto común de la UE. Ahora ambos países tienen grandes gobiernos de coalición que prometieron un aumento sin precedentes del gasto público, además de la expansión observada en la pandemia. La posición fiscal de los Países Bajos se deterioró, pasando de un superávit del 2,5% del PIB en 2019 a un déficit superior al 6% del PIB en 2021 (gráfico 3). Se espera que el presupuesto siga en números rojos durante los próximos años, ya que el gobierno planea gastar más en vivienda, educación, cuidado de niños y transición ecológica. Alemania terminó el año 2021 con un déficit presupuestario cercano al 7 por ciento del PIB, y su nuevo gobierno de coalición tiene programas verdes y sociales muy ambiciosos. La coalición quiere acelerar el abandono de la energía del carbón en ocho años, hasta 2030, poner 15 millones de coches eléctricos en las carreteras, construir 400.000 viviendas sociales y aumentar el salario mínimo a 12 euros por hora, al tiempo que se compromete a restablecer el llamado freno de la deuda para 2023 y a no subir los impuestos.
La inclinación de Alemania hacia la relajación fiscal es evidente no sólo en los planes de gasto más elevados, sino también en una postura más dócil hacia la relajación de las normas fiscales de la UE. Estas últimas se suspendieron durante la pandemia, y los países más endeudados—como Italia, Francia y Grecia—están presionando para que se relajen con el fin de dar cabida a la gran necesidad de inversiones verdes y reflejar niveles de deuda mucho más elevados después de la pandemia. Se calcula que los objetivos climáticos extremadamente ambiciosos de la UE costarán hasta un 1% del PIB en inversión pública anual durante esta década, lo que complica aún más el reto de la consolidación fiscal.1 Con una menor oposición a la relajación de las normas fiscales por parte de los Países Bajos y Alemania y una creciente divergencia fiscal entre los miembros de la zona del euro, es muy probable que la estabilidad financiera y las consideraciones de crecimiento a corto plazo tengan prioridad sobre la disciplina fiscal.
Crecen los llamamientos para desinflar la deuda
Las mismas voces que pedían grandes estímulos al crecimiento tras la CFG vuelven a argumentar, al más puro estilo keynesiano, que la austeridad es un camino al fracaso, mientras que la «inversión» pública impulsará el crecimiento y, en última instancia, mejorará la estabilidad fiscal al reducir los ratios deuda/PIB. Según ellos, Europa no debería volver a las reglas fiscales prepandémicas, aunque éstas apenas se observaban ya entonces. Los principales argumentos esgrimidos son los llamados éxitos evidentes del gasto deficitario masivo durante la pandemia y el mejor comportamiento del crecimiento de Estados Unidos durante la Gran Recesión. Pero, junto con las «décadas perdidas» de Japón, estos son precisamente muy buenos ejemplos de que los estímulos al crecimiento no funcionan.
La recuperación económica ha seguido siendo escasa no sólo en Estados Unidos, sino en todas las economías avanzadas que optaron por gastar para salir de la Gran Recesión. Los niveles de deuda pública y privada siguieron disparándose paralelamente, mientras que las burbujas bursátiles e inmobiliarias se volvieron a inflar hasta alcanzar nuevos máximos. Con los estímulos monetarios y fiscales todavía en vigor, la «recuperación» es principalmente un dopaje artificial del PIB, que probablemente estallará cuando se retiren los estímulos. La estrategia de inversión y crecimiento defendida por los economistas convencionales no es más que un llamamiento a inflar la deuda mediante el gasto público. Esto ignora por completo los efectos desastrosos que tendría una aceleración de la impresión de dinero—agravando la erosión del capital y las distorsiones en la estructura de la producción.
Algunos defensores de la inflación también intentan utilizar modelos econométricos para demostrar que la política monetaria no ha sido suficientemente expansiva hasta ahora, al estar limitada por el límite inferior cero. En su opinión, la flexibilización cuantitativa puede ayudar a alcanzar los objetivos de inflación y a reducir los costes de la deuda, de modo que la política fiscal pueda intervenir más agresivamente para apoyar el crecimiento y, finalmente, estabilizar la posición fiscal. Si esto es cierto, ¿por qué no se han estabilizado ya los niveles de deuda, tras décadas de generosos estímulos fiscales? ¿Y qué explica las burbujas de activos que han proliferado durante las dos últimas décadas si la política monetaria ha sido demasiado restrictiva? En realidad, la supuesta sinergia «virtuosa» entre la relajación monetaria y la fiscal sólo puede acabar en una espiral insensata de deuda e inflación fuera de control. Los ejemplos históricos de Argentina y Alemania ilustran muy bien los riesgos de que la monetización de la deuda se deslice hacia la hiperinflación y el colapso económico. Toda la propaganda proinflación de la corriente dominante no es en absoluto una buena señal de que los gobiernos vayan a poner fin a las políticas inflacionistas en breve.
Expectativas de una mayor inflación
Las encuestas muestran que la gente empieza a darse cuenta de que es probable que la inflación siga aumentando en lugar de desaparecer. Esto está alimentando poco a poco las peticiones de salarios más altos y la disposición a desprenderse más rápidamente del dinero en efectivo. Como se argumenta en un artículo reciente, una vez que las expectativas de inflación se afiancen, el espacio del banco central para controlar la inflación y utilizarla para inflar la deuda se reducirá significativamente. Thorsten Polleit aporta buenos argumentos en el sentido de que la Fed puede querer sólo una inflación marginalmente más alta, en un rango del 4 al 6 por ciento anual, sin dejar que se descontrole. Pero dada la interacción tóxica con los niveles de deuda ya muy elevados y las crecientes expectativas de inflación, los planes de los bancos centrales podrían descarrilar fácilmente.
- 1La transición ecológica ya ha contribuido a un aumento de los precios del gas y la energía tras el cierre de muchas centrales de carbón y nucleares en Europa.
