La profunda pregunta que trasciende todo este drama cotidiano del mercado durante las vacaciones es la naturaleza de la desaceleración económica que se está produciendo a nivel mundial. Esta desaceleración se puede ver tanto dentro como fuera de los Estados Unidos. Al revisar el laboratorio de la historia, especialmente aquellos experimentos que muestran una severa inflación de activos, no acompañados por altas estimaciones oficiales de inflación de precios al consumidor, tres posibles “ecos” merecen atención en las próximas semanas y meses. (¡La historia hace eco en lugar de repetirse!)
¿Aprenderemos de la historia y qué pronto será historia?
Los teóricos de las finanzas del comportamiento nos dicen que el eco que suena y el resultado que se produce es más obvio en retrospectiva que para cualquier persona en tiempo real. Como escribe Daniel Kahneman (en Pensar rápido, pensar despacio):
El núcleo del sesgo de la retrospectiva es que creemos que entendemos el pasado, lo que implica que el futuro también debe ser conocible; pero, de hecho, entendemos el pasado menos de lo que creemos, las narrativas convincentes fomentan una ilusión de inevitabilidad; pero tal historia no puede incluir la gran cantidad de eventos que habrían causado un resultado diferente.
Cualquiera que sea el eco histórico se vuelve más fuerte cuando la Gran inflación monetaria de 2011-18 entra en su fase peligrosa tardía. Ya sea que estemos viendo 1927-9, 1930-3 o 1937-8, la historia parecerá retrospectiva, al menos de acuerdo con narradores expertos. Es posible que haya narraciones en conflicto sobre estos eventos, incluso décadas en el futuro, al igual que hoy en día hay sobre cada uno de los episodios mencionados anteriormente. Incluso hoy, la Escuela Austriaca, los keynesianos y los monetaristas cuentan narraciones históricas muy diferentes y el peso de la evidencia no ha eliminado a ninguno de estos competidores en la imaginación popular.
Las historias que nos contamos son importantes
Y mientras abordamos el tema de las perspectivas de las finanzas del comportamiento sobre los posibles ecos históricos y los resultados reales del mercado, deberíamos considerar las ideas de Robert Shiller en la narración de historias (en “Exuberancia irracional”):
Los bucles de retroalimentación especulativos que son en efecto los esquemas Ponzi que ocurren naturalmente surgen de vez en cuando sin la idea de un administrador fraudulento. Incluso si no hay un manipulador que fabrique historias falsas y engañe deliberadamente a los inversores en el mercado bursátil agregado, las historias sobre el mercado están en todas partes... El camino de un esquema Ponzi que se produce de forma natural, si podemos llamar burbujas especulativas, serán más irregulares y menos dramáticos, ya que no hay manipulación directa, pero el camino a veces puede parecerse al de un esquema Ponzi cuando está respaldado por historias naturales.
Conclusión: las grandes inflaciones de activos (¡aunque el término “inflación” es ajeno a Shiller!) Están pobladas por “esquemas Ponzi naturales”, siendo los más extremos y flagrantes los tulipanes holandeses, los clubes de golf de Tokio, los créditos de Islandia y los Bitcoins; los episodios menos extremos pero mucho más importantes desde el punto de vista económico en la historia reciente incluyen las acciones financieras en 2003-6 o los FANMG en 2015-2018; y quizás el más grande en este ciclo aún podría ser el capital privado.
Ecos de crisis pasadas
Primero, ¿podría 2019-21 ofrecer un eco fuerte de 1926-8 (que a su vez tuvo ecos en 1987-9, 1998-9 y 2015-17)?
La característica de 1926-8 fue una “Reserva Federal” en medio de un incipiente enfriamiento de la inflación de activos (junto con una desaceleración del ciclo de crecimiento o incluso el inicio de una recesión leve) que aparentemente logra encender un nuevo rebote económico y extensión/intensificación de la inflación de activos por un tiempo más (dos años o más). A mediados de 1927, el gobernador de la Fed de Nueva York, Benjamin Strong, administró su golpe de whisky al mercado de valores (y al auge de los préstamos en Alemania), a pesar de la protesta del presidente Schacht del Reichsbank.
Las condiciones para que una Fed de este tipo tenga éxito incluyen una corriente todavía fuerte de narraciones especulativas (las narrativas aún no se han cansado ni están enfermas); la mala inversión y otras formas de gasto excesivo (incluidos los tipos de consumo) no deben estar en una escala tan grande como la que ya está en marcha atrás; y el camuflaje del apalancamiento, tanto un componente de los “esquemas de Ponzi naturales”, todavía no se debe romper. Los magos, también llamados “ingenieros financieros” aún tienen poder sobre la atención del mercado.
Lo más plausible es que hayamos pasado la etapa de este ciclo en la que se podría dar un beso de la vida a la inflación de activos. Y así pasamos al segundo eco posible: ¿podría ser 1937-8?
Hay algunas similitudes en el fondo. Varios años de expansión cuantitativa masiva bajo la administración Roosevelt (1934-6) (no llamada así y supuestamente debido a la monetización de las entradas masivas de oro a los EE. UU.) culminaron en una burbuja del mercado de valores y del mercado de productos básicos en 1936, a la que la Fed respondió produciendo un pequeño aumento en las tasas de interés mientras se contrae la expansión cuantitativa. Bajo una enorme presión política, la Fed revirtió estas medidas a principios de 1937; Un debilitamiento del mercado de valores parece revertirse. Pero luego vino el desplome de finales de verano y principios de otoño de 1937 y el inicio confirmado de la recesión de Roosevelt (aproximadamente desde mediados de 1937 hasta mediados de 1938). Esto fue incluso más severo que el descenso de 1929-30. Pero luego hubo un rápido reencendido.
En una consideración más profunda, hay motivos para el escepticismo sobre si el episodio de 1937-8 tendrá un gran eco en el futuro cercano.
En 1937 había apenas tres años de expansión económica. Las burbujas de crédito y las burbujas de gasto de inversión (mala inversión) apenas se podían ver. Y la inflación monetaria en los EE. UU. fue independiente y muy diferente de las condiciones monetarias en Europa, donde, de hecho, la desaceleración económica paralela fue muy leve, si es que incluso estaba presente. Y, por supuesto, el reenviado tuvo mucho que ver con el armamento militar.
Es preocupante que el tercer eco posible, el de la Gran Depresión de 1930-2, sea el más probable.
La Gran Depresión desde la perspectiva de los Estados Unidos fueron dos recesiones consecutivas; primero la severa recesión del otoño de 1929 a mediados de 1931; y luego el inicio inmediato de una desaceleración aún más devastadora desde el verano de 1931 hasta el verano de 1932 (luego se extendió por la enorme incertidumbre relacionada con la Administración Roosevelt y su política de oro). Fue la crisis crediticia global, el desenvolvimiento de la burbuja crediticia de la década de 1920, lo que es más importante en lo que respecta al gigantesco auge de los préstamos en Alemania, lo que desencadenó esa segunda recesión y sofocó una supuesta recuperación a mediados de 1931.
Es posible imaginar un proceso de dos etapas de este tipo en la presente instancia.
La caída del mercado de renta variable acompaña a un retroceso del gasto del consumidor y la inversión en los próximos trimestres. El sector financiero y los terremotos de crédito se producen más tarde a medida que los valores de las garantías caen en picado y se ven las exposiciones. A principios de la década de 1930, el epicentro del colapso del crédito fue la Europa central (sobre todo Alemania). Hoy Europa también sería central, pero también deberíamos tener en cuenta a Asia (y, por supuesto, a China en particular).
Y hay una gran cantidad de escenarios en torno a los temas de los feos desarrollos políticos y geopolíticos que podrían sumarse a los males de la recesión mundial. De hecho, los desarrollos de conmoción profunda están dentro del rango normal de visión probabilística en el Reino Unido, Francia y Alemania, un tema para otro día. Y tal visión debería abarcar también a China.
