La deuda soberana se está comiendo el mundo. Se avecina un colapso financiero que podría hacer que 2008 parezca un picnic.
¿Cómo hemos llegado hasta aquí?
En resumen, los gobiernos y los bancos centrales se engañaron a sí mismos pensando que el gasto deficitario ilimitado financiado por la impresión ilimitada de dinero no haría lo que han hecho durante literalmente milenios: hundir la economía en la estanflación.
Por supuesto, se equivocan. Y estamos viendo la catástrofe desarrollarse ante nuestros ojos.
De Nixon a los 33 billones de dólares de deuda
La historia comienza en los 1970, cuando Nixon rompió el patrón oro mundial, desencadenando déficits permanentes en todo el mundo. Pero el último capítulo comienza en 2008, cuando los bancos centrales rescataron el sistema financiero imprimiendo billones de dólares.
En aquel momento, todo el mundo sabía que tanta impresión provocaría inflación, quizá con un retraso de 12 a 18 meses. Pero no fue así. ¿Por qué? Los bancos se aferraron a los billones gratuitos para tapar los agujeros del tamaño de un billón de dólares en sus balances. Combinado con la gratuidad, el milagro manufacturero de China redujo el coste de los bienes de consumo.
Los banqueros centrales llegaron a la conclusión de que lo imposible era ahora posible.
Mientras tanto, un segundo mito útil fue derribado por Japón: que la deuda nacional era mortal. De nuevo, todo el mundo sabía que una deuda pública superior al 100% o al 125% del PIB acabaría con el mundo. Pero Japón cruzó esa línea hace 25 años. Y no pasó nada.
Ahora bien, hay razones idiosincrásicas para Japón, en gran medida la proporción de deuda que se mantiene en el país. Pero se aprendió la lección: la deuda no importa. Por lo tanto, los déficits no importan.
Así que la impresión no importa, y la deuda no importa.
Ambas cosas son contrarias, literalmente, a milenios de historia económica. De hecho, imprimir dinero no sólo conduce a la inflación, sino que es literalmente lo único que conduce a la inflación a largo plazo. Tenemos cientos de impagos como prueba de que los gobiernos siempre incumplirán cuando la deuda sea lo suficientemente grande. De hecho, hemos tenido 14 impagos soberanos desde que Japón cruzó el 100%.
Aun así, 2008 y Japón les dieron confianza en que quizá esta vez sería diferente.
Por desgracia, esta peligrosa confianza pasó de creencia a realidad en todo el mundo con covid. Para sobornar a los votantes para que se encerraran, los países de todo el mundo gastaron dinero tan rápido como era humanamente posible. Y los banqueros centrales financiaron esos déficits tan rápido como humanamente fue posible.
Todo ello supuso unos 10 billones de dólares en dinero nuevo en pocos años. En los EEUU, en 2021 aproximadamente uno de cada tres dólares tenía tinta fresca.
Por desgracia, esta vez no fue diferente. La inflación se disparó. Se había impreso tanto que se disparó más allá de esas tostadoras chinas de 8 dólares, más allá de esas reservas bancarias de billones de dólares, y se vertió en el Índice de Precios al Consumidor.
Esto asustó a los bancos centrales, que saben que una inflación descontrolada pone en peligro su independencia: el Congreso se la quitará si los votantes se enfadan demasiado. Primero respondieron aplastando la economía real con subidas de tipos para reducir el gasto privado y que el gobierno pudiera seguir gastando.
Pero ahora estamos viendo caer el segundo zapato de unos bancos centrales aterrorizados: están dejando de financiar los déficits públicos. La Fed ya ha reducido su balance en más de un billón, vendiendo deuda federal para intentar frenar la inflación.
En la práctica, esto deja a los bancos centrales fuera de juego, ya que no pueden financiar los déficits públicos si al mismo tiempo intentan drenar dinero de la economía.
Si lo juntamos, los ratios deuda/PIB superiores al 100% en prácticamente todo el mundo —cerca del 150% en el caso de los EEUU— se están topando con la parálisis de los bancos centrales. Esto está llevando a los inversores a temer que tal vez los principales gobiernos no puedan hacer frente a la deuda y que tal vez entren en suspensión de pagos.
Ponzi financiero en una economía en recesión
La última pieza de la crisis es la contracción de la economía. Porque la principal forma que tienen los bancos centrales de combatir la inflación es ahogar la economía privada con subidas de los tipos de interés. Así es precisamente como han respondido los bancos centrales a la inflación de estos dos últimos años, subiendo los tipos un total de 276 veces en todo el mundo. Esto está llevando a la mayor parte de la economía mundial a la recesión. La recesión, históricamente, empeora aún más los déficits y la deuda, en varios billones en el caso de los EEUU.
Así que son los tres jinetes, una tormenta perfecta de inflación, deuda soberana y recesión.
Podemos ilustrar la tormenta perfecta con la crisis de la deuda europea de 2009. Comenzó con la pérdida de confianza de los inversores en Grecia, que coqueteaba con el impago. El miedo de los inversores se extendió entonces a Portugal, Irlanda, España y Chipre. En última instancia, todos fueron rescatados por el BCE, que prometió comprar bonos sin límite. En esencia, la deuda se convirtió en dinero.
El problema es que con una inflación del 6 al 7% y subiendo, los bancos centrales no pueden convertir la deuda en dinero por miedo a perder su independencia si no consiguen controlar la inflación.
Qué significa para el dólar
Se da la extraña paradoja de que nadie quiere el dólar, pero le va muy bien.
El gurú de las divisas Steven Jen publicó a principios de año un gráfico que mostraba que las reservas de dólares de EEUU cayeron del 73% en 2001 al 55% en 2021, pero luego se desplomaron absolutamente 8 puntos.
Ello se debió a que los EEUU confiscó los dólares que poseía el banco central ruso, lo que puso a todos los países sobre aviso de que era muy peligroso poseer dólares de EEUU. Muchos de ellos abandonaron los dólares para invertir en otras divisas o en activos duros como el oro.
Lo paradójico es que, aunque los países huyen del dólar, éste mantiene perfectamente su valor: desde 2001, el dólar se mantiene estable y, de hecho, ha subido en el último año.
¿Por qué? Porque el camino hacia la muerte del dólar está pavimentado con los cadáveres de otras divisas más débiles. Esencialmente, a medida que el mundo se desmorona, los inversores huyen hacia la divisa más fuerte, que es el dólar.
Esto sucedió en 2008, a pesar de que la crisis provenía literalmente de los EEUU. Está relacionado con el modelo «Dollar Milkshake» de Santiago Capital, y significa que el dólar podría en realidad fortalecerse incluso cuando las divisas se desplomen, absorbiendo los cadáveres de las divisas más débiles a cada paso del camino hasta el Ragnarok final.
¿Y ahora qué?
Hasta ahora, esto es todo lo que podría ocurrir. Pero, ¿cuáles son las probabilidades?
En primer lugar, puede que sepamos cómo acaba el libro, pero no sabemos cómo termina cada capítulo. Muchas veces el sistema financiero ha parecido estar al borde del abismo, y de alguna manera salimos adelante. Porque la economía está hecha de cientos de millones de personas que hacen todo lo posible por esquivar los pedruscos. Así que podría llevar meses, años o décadas.
Dicho esto, creo que podemos decir cómo termina el libro. Porque los factores que nos llevan al colapso no tienen guardarraíles. Para ilustrarlo, tenemos dos formas teóricas de detener una crisis: La fiscal y la monetaria.
Significado fiscal reducir drásticamente el gasto público, quizás empezando a pagar la deuda.
Y el sentido monetario reduce la capacidad de los bancos centrales para financiar esos déficits a través de la inflación.
Lo que haría falta en materia fiscal es que los votantes despertaran y se dieran cuenta en masa de que nos dirigimos hacia un precipicio de deuda. O algún mecanismo para equilibrar el presupuesto: una enmienda constitucional, o quizá el plan de Warren Buffett de que si el Congreso no puede equilibrar el presupuesto, todos tengan que dimitir con una prohibición de por vida de la política. Probablemente encontrarían una manera.
En su defecto, el impago también equilibra el presupuesto. Porque nadie te prestará después de que hayas incumplido. Por supuesto, en el caso de los EEUU eso evaporaría 34 billones de dólares en riqueza en papel, lo que acabaría con miles de bancos, empresas y fondos de pensiones. Sería feo.
Y luego la otra solución: la monetaria. Aquí se podría Acabar con la Fed — de hecho, acabar con todos los bancos centrales. Eso obligaría a los gobiernos a financiar realmente sus déficits en el mercado privado, que no financiaría 10 billones de dólares a la vez.
Por supuesto, los gobiernos saben que sus falsificadores autorizados —sus bancos centrales— son su leche materna. Así que eso no ocurrirá.
Esto nos lleva a la solución más probable: drenar la Reserva Federal, lo que significa que la gente se cambia al oro o Bitcoin o monedas no-fiat respaldadas por materias primas. Esto elimina el ganado de la mesa — sus dólares ya no pueden ser diluidos, desviados para financiar el gasto del gobierno. Pero, por supuesto, este es un proceso frustrantemente lento.
Implicaciones para los inversores y para los seres humanos
Si se avecinan impagos soberanos, se llevarán por delante a bancos, aseguradoras y pensiones. Conviene protegerse como inversor y como ejecutivo.
Mientras tanto, creo que es probable que nos encontremos con una inflación elevada, del 5% o más, en los próximos años. Lo que podría aumentar los rendimientos nominales, pero en realidad podría reducir los rendimientos posteriores a la inflación por debajo de cero. Por ejemplo, ahora mismo los mercados monetarios pagan un 5%, pero la inflación en EE.UU. se acerca al 4%. Así que estás ganando un 1% en términos reales.
En la década inflacionista de 1970, la renta variable y el sector inmobiliario residencial resistieron sin problemas. El oro subió 20 veces, de 35 dólares la onza a casi 700 dólares. Sólo podemos adivinar qué pasará con Bitcoin, que combina algunas características del oro con un cierto nivel de crecimiento de las puntocom.
Por último, las implicaciones para los humanos: En resumen, parece terrible, pero recuerda que hemos pasado por cosas mucho peores y hemos salido mejor parados. Porque cuando llegan los Tiempos Difíciles, los hombres se hacen fuertes. Por ejemplo, la América posterior a la Guerra Civil parecía estar acabada: la mitad del país había sido arrasado por cortesía del general Sherman, y sufríamos una hiperinflación por cortesía del señor Lincoln y sus billetes verdes.
Sin embargo, la crisis concentró las mentes de los votantes, dando paso al restablecimiento del patrón oro en 1879, seguido de 30 años de la edad de oro más épica de la historia de los EEUU — esencialmente, todo el mundo moderno se inventó en esos 30 años, y los EEUU se convirtió en el país más próspero que el mundo había visto jamás.
Así pues, sólo 15 años desde el fin del mundo hasta la mayor edad de oro de la historia de la humanidad.
Así que no pierdan la esperanza. Se avecina una tormenta debido a la arrogancia, la imprudencia y el ansia de poder de nuestros dirigentes. Pero al otro lado hay un gobierno radicalmente más pequeño y un espacio radicalmente ampliado para la innovación, la comunidad y la libertad.
En resumen, se avecinan tiempos difíciles, pero la otra cara es hermosa.
