Antes, durante y después de la crisis financiera de 2007-09, la cabecera de la página web principal de la Junta de la Reserva Federal incluía la siguiente afirmación justo debajo de su nombre en la parte superior de la página:
La Reserva Federal, el banco central de Estados Unidos, proporciona a la nación un sistema monetario y financiero seguro, flexible y estable.
Esta afirmación sigue vigente hoy en día. ¿Podemos todos respirar más tranquilos ahora? Tal vez no, si hemos soportado una de las peores crisis financieras de la historia mientras la Fed se defendía como fuente de estabilidad.
Rebranding para inspirar confianza
Curiosamente, la junta cambió la redacción de la declaración en la parte superior de la página principal de su sitio web durante 2007, en medio del inicio del desastre de 2007-09. En enero de 2007, el archivo de Internet Wayback Machine muestra la siguiente frase a la derecha del nombre de la junta en la parte superior:
La Reserva Federal, el banco central de Estados Unidos, fue fundada por el Congreso en 1913 para dotar a la nación de un sistema monetario y financiero más seguro, flexible y estable.
En otras palabras, a principios de año, la afirmación era una opinión de lo que el Congreso pretendía, no lo que la Reserva Federal decía que proporcionaba en realidad. A finales de 2007, sin embargo, la declaración había adquirido el tono más asertivo y de fomento de la confianza que tiene hoy. La Reserva Federal se ha anunciado como una condición suficiente para la estabilidad financiera, y punto, y no simplemente como un medio por el que el Congreso trató de promover ese difícil objetivo.
Esto ayuda a explicar por qué las previsiones de la Fed fallaron tan estrepitosamente antes de 2008-09. Al anunciarse a sí misma como fuente de estabilidad, puede haber sido difícil predecir lo que terminó siendo una de las peores crisis financieras en la historia de nuestra nación.
Deberíamos intentar aprender las lecciones de la historia, incluida ésta. ¿Podemos dar por sentado que la Reserva Federal sigue siendo un garante de la estabilidad, hoy en día? No sólo en cuanto al papel de la Fed en la estabilización y/o rescate de las grandes instituciones financieras, sino para un nivel de precios estable?
Desde este punto de vista, las afirmaciones más recientes de la Fed de que las amenazas de inflación son «transitorias» y de que dispone de las herramientas necesarias para gestionar una mayor inflación en caso de que surja pueden no ser tan reconfortantes. Y los factores que socavan la confianza en la credibilidad de la Fed para luchar contra la inflación están relacionados con sus afirmaciones de servir como fuente de estabilidad del sistema financiero.
El Informe de estabilidad financiera: evitar la responsabilidad por las crisis
En 2010, tambaleándose por los efectos políticos de la crisis financiera de 2007-09, el Congreso aprobó la ley «Dodd-Frank» de 849 páginas. Fue firmada por el presidente Barack Obama con una declaración en la que se afirmaba que la ley pretendía «asegurar que una crisis como esta no vuelva a ocurrir».
La primera sección de Dodd-Frank creó un nuevo Consejo de Supervisión de la Estabilidad Financiera (FSOC). El primer miembro del FSOC era el secretario del Tesoro y el segundo el presidente de la Junta de Gobernadores de la Reserva Federal. La ley convirtió al secretario del Tesoro, y no al presidente de la Reserva Federal, en el presidente del FSOC. Y la ley creó diez miembros con derecho a voto, de los cuales el presidente de la Reserva Federal sólo tiene uno.
La ley ordenaba al FSOC que informara anualmente sobre la evolución de los mercados financieros con «posibles amenazas emergentes para la estabilidad financiera de Estados Unidos», incluida la evolución relacionada con «las regulaciones y normas contables».
En 2011, el FSOC publicó su primer informe anual. En ese informe se enumeraba un sistema financiero «menos vulnerable a las crisis» como uno de los tres elementos del «sistema financiero más fuerte y resistente» que, según el FSOC, la ley intentaba promover. A su vez, el primero de los seis elementos de las políticas para lograr esos fines era «restricciones más estrictas a la asunción de riesgos excesivos y al apalancamiento en todo el sistema financiero».
Antes de 2011, y de hecho antes de 2008, la Reserva Federal había asumido el papel principal en estos asuntos. Eso puede ayudar a explicar por qué, a partir de 2018, la Fed comenzó a publicar su propio Informe de estabilidad financiera. La Fed no tiene una directiva específica del Congreso para este informe, y ha justificado el hecho de iluminar al resto de nosotros sobre la evolución de la estabilidad financiera como un medio para promover una mayor «transparencia y responsabilidad de las opiniones de la Reserva Federal», dado que «la promoción de la estabilidad financiera es un elemento clave para cumplir el doble mandato de la política monetaria de la Reserva Federal en relación con el pleno empleo y los precios estables.»
Pero la Reserva Federal ya ha informado semestralmente sobre su desempeño en el cumplimiento del doble mandato del Congreso en el testimonio Humphrey-Hawkins, lo que plantea la cuestión de si este informe es necesario o simplemente un medio por el cual la Reserva Federal está tratando de defender y promover su papel de liderazgo.
La última versión del Informe de estabilidad financiera de la Fed llegó en mayo de 2021. La Fed distingue los «shocks» de las «vulnerabilidades», con el fin de promover un sistema financiero capaz de realizar servicios de intermediación durante y después de la llegada de «shocks» difíciles de predecir o controlar. Al hacer esta distinción, la Fed corre el riesgo de que se perciba que está tratando de lavarse las manos por la creación de las condiciones en las que surgen los shocks.
En todos sus informes de estabilidad financiera publicados desde 2018, la Fed ha revisado la evolución de cuatro categorías establecidas para sus «vulnerabilidades», incluyendo las valoraciones de los activos, el riesgo de financiación, el endeudamiento de las empresas y los hogares, y el «apalancamiento en el sector financiero.» Para la última categoría, la Fed ha estado rastreando el apalancamiento entre los bancos, los corredores de bolsa, las compañías de seguros y los fondos de cobertura, pero se ha negado a mirarse en el espejo. El marco de estabilidad financiera no incluye el apalancamiento de los bancos de la Reserva Federal en el seguimiento de las vulnerabilidades.
Hacer más daño que bien
En su último balance semanal consolidado para los doce bancos de reserva, la Fed informó de 8,1 billones de dólares en activos totales, financiados por 8,0 billones de dólares en pasivos y 36,9 mil millones de dólares en capital. Esa es una cantidad masiva de apalancamiento para una «empresa» de 8 billones de dólares, una cuyos activos y pasivos se cuadruplicaron de 2007 a 2019, y desde entonces se han duplicado con la llegada de la pandemia y el impacto de los bloqueos del gobierno en la economía.
Supongamos que en los próximos meses se produce un aumento imprevisto pero significativo de las expectativas inflacionistas. Esto podría calificarse como una conmoción -según el marco de estabilidad financiera de la Reserva Federal, en cualquier caso-, especialmente por las implicaciones para los precios de los billones de dólares de bonos del Tesoro «sin riesgo», así como de los valores a más largo plazo emitidos en el sector privado. A su vez, las pérdidas generalizadas en los precios de los bonos tendrían consecuencias inmediatas para las finanzas de los Bancos de la Reserva Federal y el ejercicio independiente de la política monetaria.
En tiempos «normales», la Reserva Federal podría intentar gestionar las crecientes expectativas inflacionistas con una política monetaria contractiva, vendiendo bonos en operaciones de mercado abierto con vistas a reducir las reservas en el sistema financiero. Sin embargo, dado su elevado apalancamiento, la venta de bonos podría generar importantes pérdidas para los bancos de la Reserva. Éstas acabarían con su capital declarado si no fuera por un cambio contable que la Fed introdujo en sus propias normas de contabilidad hace unos años.
En 2014, Marvin Goodfriend identificó la flexibilización cuantitativa de la Reserva Federal como un «carry trade del mercado de bonos», que acumulaba riesgo en el balance de la Fed y amenazaba el ejercicio independiente de la política monetaria, dada la dependencia implícita de la Fed del Tesoro estadounidense y de la futura política fiscal. Goodfriend argumentó que la Fed debería retener una mayor cantidad de sus ganancias y aumentar su capital para reducir su riesgo de apalancamiento y reforzar la credibilidad de su política monetaria.
En este sentido, los actuales esfuerzos de la Reserva Federal por supervisar y publicitar su capacidad para gestionar la estabilidad de los mercados financieros me recuerdan un profético artículo escrito por George Kaufman y Kenneth Scott en 2003, titulado «What Is Systemic Risk, and Do Bank Regulators Retard or Contribute to It?», Kaufman y Scott denunciaron las implicaciones de riesgo moral de las políticas de la red de seguridad del gobierno, concluyendo que «muchas acciones reguladoras de los bancos han sido de doble filo, si no contraproducentes», y pidieron que se redujera significativamente el papel de respaldo del gobierno en el sector financiero.
El Congreso debería estudiar un reexamen fundamental de esa función de apoyo en la actualidad.
