Desde septiembre, el Sistema de la Reserva Federal de Jerome Powell ha estado recortando los tipos como si se avecinara una crisis financiera. Al igual que en 2006, Powell subió el tipo de los fondos federales al 5,25 por ciento en el verano de 2023 y lo dejó ahí hasta septiembre del año siguiente. El pasado septiembre, recortó las tasas en un 50 por ciento en septiembre y en 25 puntos básicos más en la siguiente reunión de la Fed, al igual que hizo el presidente de la Fed, Ben Bernanke, a partir de septiembre de 2007. Todos sabemos lo que ocurrió después.
Sin embargo, ahí acaban las similitudes en lo que respecta a la política monetaria general. Cuando Bernanke inició sus recortes en septiembre de 2007, lo hizo de la forma en que siempre lo había hecho la Fed: operaciones de mercado abierto. La Fed empezó a comprar títulos públicos a sus bancos miembros, aumentando así la oferta de dólares a disposición de esos bancos, lo que obligó a bajar el tipo de los fondos federales. Ya no se hace así.
Después de que Bernanke se embarcara en lo que eufemísticamente llamó «flexibilización cuantitativa», que básicamente es hacer las mismas operaciones de mercado abierto con esteroides, surgió una nueva dinámica. Desde que los bancos miembros acumularon grandes depósitos en la Reserva Federal —algo que nunca habían tenido antes— la política de tasas de interés se separó de la gestión de la oferta monetaria.
La Fed ya no conseguía bajar las tasas de interés de los fondos federales comprando valores para suministrar más dólares a los bancos miembros. Ahora podría simplemente bajar la tasa de interés que paga por los depósitos de los bancos miembros en la Fed para incentivar a los bancos miembros a prestarse entre sí a una tasa más baja. Hacerlo sin aumentar realmente la base monetaria fomentará los préstamos de los bancos comerciales, pero no tiene el efecto exponencial que pueden tener unas tasas de interés más bajas y más «base monetaria».
Los bancos comerciales también crean dinero cuando prestan con una reserva fraccionaria, pero es limitado en comparación con el dinero creado por la Fed. Si la Fed baja las tasas de interés, los bancos comerciales se ven incentivados a conceder más préstamos, creando nuevo dinero, pero ese dinero se «destruye» una vez devueltos los préstamos. Así, la inflación monetaria de los bancos comerciales alcanza un punto de equilibrio, con deflaciones ocasionales, si la Fed no modifica la oferta monetaria.
La misma dinámica de creación y destrucción de dinero se aplica a la propia Fed, pero a una escala mucho mayor. El dinero también se destruye cuando se amortizan los préstamos en manos de la Fed, disminuyendo así la oferta monetaria básica. Pero la Fed siempre ha sido un creador neto de dinero a largo plazo, razón por la cual los precios al consumo siempre han aumentado a largo plazo.
Eso nos lleva al día de hoy, en el que la Fed parece estar «desahogada por lo que ha sido», como diría la vicepresidenta Kamala Harris. Eso es porque, a diferencia del otoño de 2007, cuando el balance de la Fed aumentó por necesidad para lograr sus dos primeros recortes de tipos, su balance ha disminuido desde que comenzaron los recortes el pasado septiembre. Esto no es más que la continuación del ajuste monetario que la Fed inició en 2022, cuando su balance alcanzó un máximo de 8,9 billones de dólares. Hasta agosto de 2024 ha reducido su balance hasta los 7,1 billones de dólares y ha seguido reduciéndolo hasta sus recortes de tipos de septiembre y noviembre hasta los 6,9 billones de dólares, donde se situaba el 21 de noviembre de 2024.
Así pues, la Fed está reduciendo el tipo de los fondos federales al tiempo que disminuye la oferta monetaria. Entonces, ¿está aflojando o apretando? Se podría argumentar en ambos sentidos, pero la cosa se complica aún más.
Durante los dos años que comenzaron en marzo de 2020, cuando la Fed mantuvo los tipos de interés cerca del límite cero, aumentó su balance de unos 4 billones de dólares a casi 9 billones. Esto fue sin duda una relajación, ya que tanto las tasas de interés como la oferta monetaria eran acomodaticios. Pero entonces, Powell añadió una tercera variable.
Aproximadamente un año después de esta relajación masiva, Powell elevó las tasas de interés pagado por los acuerdos de recompra inversa. Estos «repos inversos» son lo contrario de lo que comúnmente se llama «el mercado de repos». El mercado de repos permite a los bancos vender títulos a la Fed a muy corto plazo —de 24 horas a dos semanas—, momento en el que ésta los recompra («repos» o «repo»). Básicamente, es una forma de que los bancos en apuros puedan pedir dinero prestado a la Fed sin el estigma que supone para el mercado la ahora inútil ventanilla de descuento de la Fed.
El mercado de repos a la inversa permite a los bancos hacer precisamente lo contrario: comprar un valor a la Fed a corto plazo, con lo que técnicamente prestan efectivo a la Fed a interés. Normalmente, este mercado existe por razones extremadamente técnicas y tiene un volumen insignificante de dinero inmovilizado. Sin embargo, las tasas de interés en el límite cero crean un problema para los mercados monetarios, que Powell resuelve subiendo el tipo en los mercados de repos.
Entre enero de 2021 y junio de 2023, este mercado pasó ostensiblemente de cero a más de 2,2 billones de dólares. Esto significaba que el tsunami monetario de 5 billones de dólares de Powell ahora se reducía en 2 billones, ya que esos dólares básicamente rebotaban de un lado a otro entre la Fed y los bancos, no disponibles para otros usos. Por lo tanto, la expansión monetaria de la Fed fue significativamente silenciada por este efecto de repo inverso.
Como era de esperar, a medida que subían las tasas de interés, aumentando el rendimiento disponible para los mercados monetarios, el volumen del mercado de repos inversos disminuyó. Curiosamente, ha disminuido desde junio de 2023 casi exactamente la misma cantidad (alrededor de 2 billones de dólares) que ha disminuido el balance de la Fed.
Así que, hasta este momento, no ha habido en realidad ningún endurecimiento monetario. Esto podría explicar por qué «nada se ha roto» durante las subidas de tasas de interés de la Fed en los últimos dos años y medio. Ha aumentado las tasas de interés hasta algo más cercano a lo que denomina «neutral», pero no ha reducido de forma significativa la oferta monetaria. El índice de masa monetaria M2 lo confirma. Sí, hubo una disminución después del pico de 21,7 billones de dólares, pero fue insignificante en comparación con el aumento de más del 40 por ciento desde febrero de 2020 hasta ese punto. Ahora ha devuelto la mitad de esa disminución.
Pero ahora, el colchón del mercado de repos inversos casi ha desaparecido. En el momento de escribir estas líneas, se sitúa en unos 200.000 millones de dólares. La pregunta que se plantea la Fed es si quiere empezar a endurecer realmente su política monetaria continuando la reducción de su balance sin que la consiguiente reducción de la base monetaria de la economía se vea compensada por la salida de dinero del mercado de repos a la inversa. En caso afirmativo, ¿cuál sería su política? Estaría ajustando el dinero mientras afloja las tasas de interés. ¿O abandonará de nuevo su promesa de devolver su balance a la «normalidad» y comenzará de nuevo a comprar valores para, al menos, coincidir con su política de relajación de los tipos de interés?
Si la Fed endurece de verdad el dinero y las tasas de interés, quebrará una economía que se ha vuelto adicta a unas tasas de interés artificialmente bajos. También llevará a la bancarrota al gobierno federal, que tiene que pagar intereses por una deuda de más de 30 billones de dólares y subiendo. Si realmente relaja el dinero y las tasas de interés, reavivará la inflación de precios a tasas que eclipsarán las vistas durante los años de Biden. Por lo tanto, puede que intente hacer ambas cosas al mismo tiempo: bajar las tasas de interés y disminuir la oferta monetaria. Tal vez haya que esperar esta esquizofrenia cuando el modelo de banco central llegue finalmente a ese punto en el que ninguna política puede funcionar.
Sea lo que sea lo que la Fed decida hacer a continuación, los partidarios de dejar tanto la oferta monetaria como los tipos de interés en manos de un mercado libre pueden tener por fin su oportunidad de decir: «se los dije». Por desgracia, esa oportunidad se servirá con mucho dolor económico.
