Recientemente hemos estado leyendo numerosos comentarios sobre una próxima recesión y la próxima crisis, particularmente en el décimo aniversario del colapso de Lehman Brothers.
La pregunta no es si habrá una crisis, sino cuándo. En los últimos cincuenta años, hemos visto más de ocho crisis globales y muchas más locales, por lo que la probabilidad de que se produzca otra es bastante alta. No solo por los años transcurridos desde la crisis de 2007, sino por los factores que impulsan una crisis global.
¿Qué impulsa una crisis financiera? Tres factores.
- Políticas del lado de la demanda que llevan a los inversionistas y ciudadanos a creer que no hay riesgo. La complacencia y el exceso de toma de riesgos no pueden ocurrir sin la existencia de una creencia generalizada de que existe alguna red de seguridad, un colchón del Estado o del banco central que apoyará los activos de riesgo. Términos como “búsqueda de rendimiento” y “represión financiera” provienen precisamente de señales de demanda artificiales creadas a partir de fuerzas monetarias y políticas.
- Toma de riesgos excesiva en activos que se perciben como libres de riesgo o a prueba de balas. Es imposible construir una burbuja en un activo donde los inversores y las empresas ven un riesgo extraordinario. Debe ocurrir bajo la creencia de que no hay riesgo asociado al aumento de las valoraciones porque “este momento es diferente”, “los fundamentos han cambiado” o “hay un nuevo paradigma”, frases que todos escuchamos más veces de las que deberíamos en los años pasados.
- La constatación de que esta vez no es diferente. Las burbujas no estallan debido a un catalizador, como se nos dice que creamos. El 2007-2008 no comenzó debido a Lehman, era solo un síntoma de un problema mucho más amplio que había comenzado a estallar en pequeñas dosis meses antes. Apalancamiento excesivo a un ciclo de crecimiento que no se materializa como se esperaba el consenso.
¿Cuáles son los principales factores que podrían desencadenar la próxima crisis financiera?
- La deuda soberana. El activo más riesgoso hoy en día son los bonos soberanos con rendimientos anormalmente bajos, comprimidos por las políticas del banco central. Con $6,5 billones en bonos de rendimiento negativo, las pérdidas nominales y reales en los fondos de pensiones probablemente se sumarán a las pérdidas en otras clases de activos.
- Percepción incorrecta de liquidez y VaR (Valor en Riesgo). Los años de alta correlación de activos y la burbuja sincronizada liderada por la deuda soberana han llevado a los inversores a creer que siempre hay una cantidad masiva de liquidez a la espera de comprar las caídas para alcanzar el rally. Esto es simplemente un mito. Esa “liquidez masiva” es solo un apalancamiento y cuando las llamadas de margen y las pérdidas comienzan a aparecer en diferentes áreas (mercados emergentes, valores europeos, acciones tecnológicas de EE. UU.), la liquidez con la que cuenta la mayoría de los inversores para continuar alimentando el rally simplemente desaparece. ¿Por qué? Porque el VaR (valor en riesgo) también se calcula incorrectamente. Cuando los activos alcanzan un nivel anormal de correlación y la volatilidad se reduce debido a las compras masivas de activos del banco central, el análisis del riesgo y las pérdidas probables es simplemente ineficaz, porque cuando los mercados caen, caen en tándem, como estamos viendo en estos días, y el análisis histórico de las pérdidas está contaminado por el impacto masivo de las acciones de la política monetaria en esos años. Cuando el mayor impulsor de la inflación de los precios de los activos, los bancos centrales, comienza a desenrollarse o simplemente se convierte en parte de la liquidez esperada, como en Japón, el efecto placebo de la política monetaria sobre los activos de riesgo desaparece. Y las pérdidas se acumulan.
La falacia del crecimiento sincronizado provocó el comienzo de lo que podría llevar a la próxima recesión. Una creencia generalizada de que la política monetaria había sido muy efectiva, el crecimiento fue sólido y generalizado, y que la deuda aumenta donde solo hay un daño colateral pero no una preocupación global. Y con la falacia del crecimiento sincronizado vino el exceso de complacencia y la aceleración de los desequilibrios. La crisis de 2007 estalló porque en 2005 y 2006 incluso los inversores más prudentes se dieron por vencidos y se rindieron a la persecución beta del mercado en alza. En 2017 se vio acelerado por la creencia incorrecta de que los mercados emergentes estaban bien porque sus acciones y bonos estaban aumentando a pesar de la normalización de la reserva federal.
¿Cómo será la próxima crisis?
Nada como la última, en mi opinión. El contagio es mucho más difícil porque se han aprendido algunas lecciones de la crisis de Lehman. Existen mecanismos más fuertes para evitar un efecto dominó generalizado en el sistema bancario.
Cuando la burbuja más grande es la deuda soberana, la crisis que enfrentamos no es una de las pérdidas masivas del mercado financiero y el contagio de la economía real, sino una lenta caída en los precios de los activos, como estamos viendo, y el estancamiento global.
Es probable que la próxima crisis no sea otro Lehman, sino otro Japón, una zombificación generalizada de las economías globales para evitar el dolor de una gran re-tasación de los bonos soberanos, que lleva a aumentos masivos de impuestos para pagar los crecientes intereses, la recesión económica y desempleo.
Los riesgos son obviamente difíciles de analizar porque el mundo entró en el experimento monetario más grande de la historia sin entender los efectos secundarios y los riesgos reales asociados. Los gobiernos y los bancos centrales vieron los mercados en alza por encima de los niveles fundamentales y los niveles récord de deuda como daños colaterales, problemas pequeños pero aceptables en la búsqueda de un crecimiento sincronizado que nunca iba a suceder.
La próxima crisis, como la de 2007-08, se atribuirá a un síntoma (Lehman en ese caso), no a la causa real (una política monetaria agresiva incentiva la toma de riesgos y penaliza la prudencia). La próxima crisis, sin embargo, encontrará que los bancos centrales casi no tienen herramientas reales para disimular problemas estructurales con liquidez, y no hay espacio fiscal en un mundo donde la mayoría de las economías tienen déficits fiscales por décimo año consecutivo y la deuda global está en su punto más alto.
¿Cuándo sucederá? No lo sabemos, pero si las señales de advertencia de 2018 no se toman en serio, es probable que ocurra antes de lo esperado. Pero los gobiernos y los bancos centrales no se culparán a sí mismos, se presentarán a sí mismos como la solución.
