El nombramiento de Christine Lagarde como presidenta del BCE ha sido recibido con euforia por los mercados financieros. Esa reacción en sí misma debería ser una señal de advertencia. Cuando los activos de riesgo se disparan en medio de una gran burbuja debido a una designación del banco central, la entidad supervisora debería estar preocupada.
Lagarde es un abogado, no un economista, y una gran profesional, pero el mercado probablemente interpreta correctamente que el Banco Central Europeo se volverá aún más paliducho. Lagarde, por ejemplo, es un firme defensor de las tasas negativas.
Lagarde y el vicepresidente De Guindos han advertido de la necesidad de llevar a cabo medidas para evitar una posible crisis financiera, proponiendo diferentes mecanismos para mitigar los choques creados por el exceso de riesgo. Ambos tienen razón, pero esa búsqueda de mecanismos que funcionen como amortiguadores de choque corre el riesgo de ser estéril cuando es la política monetaria la que fomenta el exceso. Cuando el banco central resuelve una crisis financiera absorbiendo el exceso de riesgo que una vez asumió el mercado, no lo reduce, sólo lo disfraza.
Los supervisores ignoran el efecto de la acumulación de riesgo porque lo perciben como un daño colateral necesario para la recuperación. El riesgo se acumula precisamente porque se fomenta.
Draghi dijo que la política monetaria no es el instrumento correcto para hacer frente a los desequilibrios financieros y que se deberían utilizar herramientas macroprudenciales. Sin embargo, es la política monetaria la que está causando esos desequilibrios cuando una medida extraordinaria, condicional y limitada se convierte en una medida eterna e incondicional.
Cuando la política monetaria disfraza y fomenta el riesgo, las medidas macroprudenciales son simplemente ineficaces. No existe ninguna medida macroprudencial que mitigue el riesgo creado por las tasas negativas y por casi tres billones de compras de activos. Más de la mitad de la deuda europea tiene rendimientos negativos y el BCE debe mantener la recompra de vencimientos, inyecciones de liquidez, e incluso anunciar un nuevo programa de relajación cuantitativa ante la falta de demanda suficiente en el mercado secundario de estos bonos de rendimiento negativo. Eso es una burbuja.
El riesgo se acumula lentamente y ocurre instantáneamente. Eso es lo que el planificador central no parece querer entender y la razón por la que las pruebas de estrés y las medidas macroprudenciales fracasan en medio de los estímulos monetarios. Porque parten de una base falaz: Ceteris paribus y que los desequilibrios ya acumulados son manejables.
Cuando la mayoría de los países de la zona del euro se financian con tasas negativas durante un período de hasta siete a diez años, no hay razón para mantener los tipos y los estímulos actuales.
El planificador central puede decir que el rendimiento de los bonos es bajo debido a la demanda del mercado, pero cuando el Banco Central sustituye al mercado inyectando, recomprando vencimientos y anunciando más estímulos monetarios, el efecto placebo en la economía real es imperceptible y el riesgo en los activos financieros es enorme. La enorme inyección de la masa monetaria se destina a otros activos de riesgo en busca de un rendimiento decreciente.
La eurozona ha estado estancada durante varios meses, con muchos de los principales indicadores empeorando, y no se debe a la falta de estímulo, sino al exceso.
- El 64% de la deuda soberana de la zona euro tiene rendimientos negativos. Cinco billones de euros. Completamente injustificado en cuanto a los ratios de solvencia, liquidez o crecimiento.
- Los bonos basura tienen el rendimiento más bajo en treinta años, mientras que las agencias de calificación advierten que los ratios de solvencia y liquidez no han mejorado. El BIS advirtió sobre el aumento de las empresas zombies, eternamente refinanciadas a bajo interés a pesar de no poder cubrir sus gastos de intereses con el beneficio de explotación. Mientras tanto, las empresas al borde de la bancarrota son financiadas a tasas del 3,5-4%.
- Los múltiplos pagados por los activos de infraestructura se han disparado en poco más de media década y ahora nadie se sorprende de ver 19 veces el EBITDA pagado por los activos impulsados por las bajas tasas y la deuda barata.
- El exceso de liquidez alcanzó los 1,2 billones de euros. Se ha multiplicado por siete desde el lanzamiento del programa de recompra.
- La deuda de las empresas no financieras de la zona euro se mantiene por encima del 78% del PIB, según, por encima del máximo del ciclo del cuarto trimestre de 2008. Standard and Poor’s
Muchos dicen que todavía no ha pasado nada, aunque es más que discutible, según las quiebras de entidades financieras y el aumento de empresas zombies. Sin embargo, el hecho de que no haya habido una crisis financiera masiva no significa que no se esté inflando la burbuja. Y cuando esa burbuja se encuentra en varios activos a la vez, no existen medidas macroprudenciales para cubrir el riesgo.
El problema de los planificadores centrales es un problema de diagnóstico. Piensan que si el crédito no crece tanto como creen que debería crecer y la inversión y el crecimiento no son lo que estimaron, es porque se necesita más estímulo. Muchos ignoran el efecto del exceso de capacidad, el exceso de deuda y la demografía, mientras realizan la mayor transferencia de riqueza de los ahorradores y de la economía productiva a los endeudados.
Los llamamientos a la prudencia y a las medidas de análisis de riesgos serían mucho más eficaces si la propia política no fomentara la mala asignación de capital. Debemos ser conscientes de que unos tipos más bajos y una mayor liquidez no mejorarán la economía, pero pueden generar un peligroso efecto bumerán en los activos de riesgo.
Lagarde se enfrenta a dos opciones difíciles. Por un lado, continuar con tasas negativas e inyecciones de liquidez que perpetúan el exceso de capacidad, hacen que los gobiernos eviten las reformas estructurales y estancan la economía. Por otro lado, la normalización de la política monetaria demostraría que los rendimientos artificialmente bajos de la deuda soberana son insostenibles. Necesita enfrentarse a la realidad. La eurozona no necesita más estímulos monetarios ni más gasto público, necesita menos intervencionismo.
