Se ha escrito mucho sobre las consecuencias económicas del covid-19, pero, al igual que en muchos de los análisis de la Gran Depresión y la crisis de 2008, los años de acumulación de deuda que precedieron al acontecimiento no atraen la atención que merecen. El covid-19—o para ser más precisos, el confinamiento—ha iniciado una liquidación en cascada de la burbuja de la deuda que se ha ido construyendo durante una generación. Desde principios de los años ochenta, cada recesión ha sido respondida con tasas de interés iterativamente más bajas. Tras el estallido de la burbuja crediticia de finales de la década de los ochenta, Greenspan inauguró la política monetaria más floja de toda una generación, creando la burbuja de las puntocom. Cuando ésta estalló en el año 2000, se respondió con tasas de interés aún más bajas, llegando al 1 por ciento desde 2003-04, generando la burbuja de la vivienda. Cuando ésta estalló en 2007/8, la respuesta fue con tasas de interés del 0 por ciento, convirtiendo una burbuja de deuda global de 150 billones de dólares como era entonces—ya la más grande de la historia—en una burbuja de deuda global de 250 billones de dólares.
Cuando los bancos centrales fijan los tipos de interés, distorsionan fundamentalmente los mecanismos de fijación de precios de los mercados de crédito, al igual que la fijación de precios en otras partes de la economía. Friedrich von Hayek ganó el Premio Nobel en 1974 por articular que los tipos de interés, al igual que otros precios, deben ser fijados por el mercado en lugar de los comités de planificación central. No nos sorprende que el gobierno que fija el precio de los alimentos en Venezuela provoque una escasez de alimentos, por lo que no debería sorprendernos que los tipos de interés del 0 por ciento provoquen una escasez de rendimiento para los inversores, lo que conduce a una burbuja de deuda global de 250 billones de dólares.
(A continuación, un discurso que di en el Parlamento Europeo en 2018 en el que adiviné estos puntos para una audiencia política):
https://www.youtube.com/watch?v=rMOMdydsTgg
Con cada oleada de tipos de interés artificialmente bajos, que generan efectos monetarios cada vez más distorsionantes, la calidad de los bonos ha disminuido concomitantemente, como se ha demostrado en la investigación de la OCDE (Organización de Cooperación y Desarrollo Económicos) en 2019. Estamos ahora en la etapa en que la deuda de baja calidad, en lugar de ser la excepción, ha hecho metástasis en gran parte de la economía.
Figura 1: Tasa de fondos federales efectivos
Fuente: Junta de Gobernadores del Sistema de la Reserva Federal.
Figura 2: Calidad de los bonos
Fuente: OCDE 2019.
Mientras que la calidad de la deuda ha caído, hemos visto una proliferación de las llamadas empresas zombis. Las investigaciones del Banco de Pagos Internacionales mostraron un crecimiento cíclico de las empresas zombis, que pasaron del 2% de las empresas a finales de los años 80 al 12% en 2016, lo que corresponde empíricamente a las olas de tipos de interés artificialmente bajos. El BIS en su bien escrito documento de 2018 señaló que:
Los tipos de interés más bajos impulsan la demanda agregada y aumentan el empleo y la inversión a corto plazo. Pero la mayor prevalencia de los zombis que dejan atrás mal distribuyen los recursos y pesan sobre el crecimiento de la productividad... Nuestro estudio no puede responder a esta pregunta. Dejamos la exploración de esta compensación para futuras investigaciones.
El «impulso» a la economía es el mismo veneno que la empeora. Los tipos de interés artificialmente bajos envían falsas señales de precios a los mercados: la deuda sube, los ahorros bajan, y los recursos se dirigen desde los usos productivos a sectores más sensibles a los tipos de interés y alimentados por la deuda (incluyendo, por supuesto, la especulación financiera).
Figura 3: Crédito interno de los Estados Unidos proporcionado por el sector financiero (porcentaje del PIB)
Fuente: Banco Mundial.
Se ha prestado mucha atención a las burbujas del mercado de valores y de la vivienda durante este período, pero la burbuja es en realidad una burbuja de activos agregados que ha tenido una serie de diferentes instantes. Los jóvenes no pueden comprar casas, la relación precio/beneficio (P/E) está en niveles similares a los de 1929, pero casi todos los activos han sido inflados por créditos artificialmente baratos en una serie de oleadas correspondientes a las oleadas de tipos de interés más bajos.
Figura 4: Valor neto de los hogares y las organizaciones sin fines de lucro, nivel/PIB
Fuentes: Oficina de Análisis Económico de los Estados Unidos (BEA); Junta de Gobernadores del Sistema de la Reserva Federal.
El virus no era predecible, pero lo que está sucediendo con la economía era totalmente predecible. Tarde o temprano algo iba a reventar la burbuja. Para apropiarse del famoso monólogo de Donald Rumsfeld, lo que está sucediendo ahora es un «desconocido conocido» en lugar de un «desconocido desconocido». También podría haber sido una guerra o un ataque terrorista lo que provocó el estallido de la burbuja; de hecho, en algún momento habría estallado por sí misma, tal como empezó a hacerlo en 2008.
La mayoría de las políticas impulsadas por el establecimiento durante la década anterior han empeorado las cosas. Tasas de interés del cero por ciento, rescates, preservación de las empresas zombis, flexibilización cuantitativa y fomento del gasto de los consumidores alimentado por la deuda como una vía para el crecimiento económico.
En la Cumbre de la Libertad Económica en el Parlamento Europeo en 2018 tuve un debate con el jefe del FMI en Europa sobre las políticas después de la crisis económica. La posición del establecimiento es clara: los bancos centrales salvaron el día. Argumenté que la mayoría de los indicadores eran peores diez años después de la crisis que en 2008: niveles de deuda, empresas zombis, especulación financiera y transferencias de riqueza de personas trabajadoras y productivas a pivotes que saben cómo jugar el juego creado por un sistema extractivo.
https://www.youtube.com/watch?v=JDv6SQ4EUbQ
¿Qué hay que hacer?
Cuando imparto seminarios en los bancos centrales, la OCDE y otros lugares, defiendo que los tipos de interés sean fijados por el mercado y no por los bancos centrales y que los tipos de interés del 0% han empeorado las cosas desde 2008. Una de las respuestas fue interesante: «¿Qué esperas que hagamos, dejar que todo se derrumbe?» Estamos entrando en el quinto acto de los tipos de interés negativos de la burbuja. Las hipotecas con tipos de interés negativos ya se han dado en Dinamarca. Una vez que los tipos de interés se vuelvan negativos, una completa aberración para los principios de la economía de mercado, la naturaleza de la deuda cambiará fundamentalmente. Pero se derrumbará. Covid-19 se ha encargado de que la burbuja inflada con tipos de interés del 0% se derrumbe en breve, pero el nivel de malinversión acumulado significa que los tipos de interés negativos no tendrán el efecto esteroide esperado. Esto dará lugar a otros pocos años de actividad económica por debajo del nivel de deuda—dude en llamarlo «crecimiento»—antes de que sea necesaria una liquidación de la deuda aún mayor.
Hace apenas dos generaciones, los gobiernos de Gran Bretaña, los Estados Unidos y otros países se dedicaron a la fijación generalizada de precios, incluidos los del combustible, los salarios y los bienes de consumo. El abyecto fracaso de esas políticas fue una lección dolorosa de aprender, pero la lección más importante de todas pronto será entregada: los tipos de interés, como otros precios en una economía capitalista, deben ser fijados por el mercado y no por los comités centrales de planificación.
