Pregunta: Supongamos que la Fed duplica la oferta de «dinero de alta potencia» (base monetaria) de alrededor del 15 por ciento al 30 por ciento del PIB de EEUU en un período de menos de dos años, y luego anuncia que el ritmo de aumento se reducirá a poco más de cero en el próximo año, siempre que la economía siga «en curso»; ¿equivale esto a una atenuación seria de la inflación monetaria?
Respuesta: No.
El posible «taper» de la Fed, que ahora es el tema interminable del ciclo de noticias financieras de la televisión de veinticuatro horas, proporciona un caso de estudio para explicar esta respuesta.
El banco central de EEUU, que está en camino de entregar este año una cantidad récord de ingresos fiscales por inflación al gobierno federal, está utilizando ahora todos sus instrumentos de propaganda para hablarnos de su inminente programa de «normalización monetaria», también descrito como «tapering». Un objetivo ostensible es mantener la calma en los mercados.
Para cuando se ponga en marcha la gradual y preanunciada reducción de seis o nueve meses de las compras de activos de la Reserva Federal, todos deberíamos estar preparados. La conferencia de Jackson Hole (26-28 de agosto) completa el proceso de preparación. La información tranquilizadora que figura en los preanuncios está pensada para fomentar un ajuste suave y continuo, más que una respuesta de choque.
Hasta ahora, lo más probable es que los altos funcionarios de la Reserva Federal se estén felicitando por un trabajo bien hecho.
Aunque a estas alturas todo el mundo y su perro saben que la Reserva Federal tiene la intención, sobre la base de las proyecciones económicas actuales, de poner fin a las compras netas de bonos para el verano de 2022, no se ha producido ninguna venta brusca en los mercados de tipos de interés a largo plazo de EEUU o más ampliamente. Esto es diferente de los notorios días que precedieron y durante el tapering de la Reserva Federal de Bernanke de 2013-14.
Comprobación de la realidad: la calma no se debe a la habilidad comunicativa de la Reserva Federal, sino al hecho de que casi nadie ahora, a diferencia de aquel episodio anterior, ve erróneamente el tapering como una preparación para el fin de la inflación monetaria.
Aun así, los analistas del mercado, dentro y fuera de la Fed, son comprensiblemente cautelosos con lo que podríamos describir como «el efecto del traje nuevo del emperador». En este caso, los inversores y operadores temen que otros puedan creer realmente en la historia de la normalización monetaria. De ahí que se produzca una cautelosa cuadratura de posiciones o su equivalente cuando cualquier anuncio sobre la reducción de la Reserva Federal aparece en las «noticias de última hora».
La verdadera noticia es que no habrá reembolso, aunque repartido en un largo periodo de tiempo, del impuesto sobre la inflación de este año, como ocurriría bajo la normalidad monetaria, si eso significara solidez.
El impuesto sobre la inflación de este año (en el que la tasa del impuesto se define como la cantidad en la que la inflación del Índice de Precios al Consumo [IPC] supera las expectativas) ha sido recaudado en gran medida por fuerzas externas—la escasez repentina de bienes a medida que la pandemia retrocede en medio de embotellamientos de diversas formas. Estos saltos de precios son la explicación inmediata de por qué el poder adquisitivo del dólar habrá caído este año un 5% o más, frente a las previsiones de principios de año, que eran inferiores al 2%. Este sorprendente exceso de inflación de 3-4 puntos porcentuales es la tasa de impuesto sobre la inflación que se aplicará en 2021 a todas las tenencias directas e indirectas de papel del gobierno de EEUU, cuyo principal está fijado en dólares.
En cualquier régimen monetario serio, ese impuesto sobre la inflación se habría equilibrado con rebajas prospectivas basadas en la expectativa de reducciones de precios a largo plazo; los mecanismos automáticos habrían hecho retroceder los precios hacia una media invariable a largo plazo. Pero esto no funciona ahora. En lugar de ello, los principales funcionarios de la Reserva Federal nos dicen en cada ocasión que su objetivo es que la inflación de bienes y servicios se sitúe en el 2% el próximo año y en adelante, en lugar de permitir el retroceso que habría producido la rebaja.
Cualquier normalización seria ahora habría imitado, al menos en parte, el funcionamiento de los mecanismos automáticos del dinero sano. Estos habrían incluido alguna subida de los tipos del mercado monetario a medida que la oferta de dinero en términos reales se contrajera como consecuencia de las subidas de precios.
En cambio, la Reserva Federal ha estado operando con su sistema monetario corrupto para fijar los tipos de interés del dinero en cero mientras manipula los tipos a largo plazo a la baja. Promete que no habrá subida de tipos hasta el invierno de 2022/23.
Algunos comentaristas sugieren que los tipos a largo plazo podrían subir debido a una menor compra de bonos del Estado por parte de la Reserva Federal. Esto es inverosímil, dado que los precios de éstos se determinan por la oferta y la demanda relacionadas con el stock de bonos en circulación. La Reserva Federal seguirá siendo un gran tenedor de este stock, por lo que seguirá pesando la llamada prima por plazo.
Hay un punto más general que hacer aquí sobre las existencias y los flujos.
Podemos definir la inflación monetaria como una situación en la que la oferta de dinero en circulación, sobre todo en forma de alto poder, es muy superior a cualquier estimación de la demanda tendencial a largo plazo de la misma en términos reales. Este exceso, a su vez, puede ser la causa de la presión al alza de los precios en los mercados de bienes y servicios. Sin embargo, si hay una esclerosis económica generalizada o si operan poderosas fuerzas desinflacionarias no monetarias, los síntomas de la inflación monetaria se darían sobre todo en los mercados de activos. La ralentización de la nueva oferta de dinero de alta potencia desde una situación inicial de gran exceso no significa ni remotamente el fin de la inflación monetaria.
Problema: en el actual sistema monetario corrupto, el dinero de alta potencia ha sido despojado de todas sus propiedades especiales que lo hacen más parecido al dinero que otros componentes del mismo. Por lo tanto, ha dejado de tener un significado inequívoco para el diagnóstico de la inflación monetaria.
El hecho de que los bancos sean demasiado grandes para quebrar, el seguro de depósitos generalizado y generoso y el pago de intereses sobre las reservas bancarias han reducido el dinero de alta potencia a una sombra de su importancia en un sistema monetario clásico. Ya no podemos hacer juicios sobre la inflación monetaria basados en un análisis de la oferta y la demanda de dinero de alto poder.
En su lugar, tenemos que revolver la evidencia de la inflación monetaria, ya sea en los mercados de bienes o de activos, mientras nos adentramos en cuestiones traicioneras como si los tipos medios del mercado parecen estar persistentemente por encima o por debajo de una «tasa natural» teóricamente desconocida.
Entonces, ¿cómo juzgar la afirmación de la Reserva Federal de que su taper será el inicio de la ruta hacia la «normalidad monetaria»?
La Fed niega en todo caso que la inflación monetaria esté en marcha. En esa negación la Reserva Federal convenientemente repudia o ignora cualquier concepto de inflación de activos. No hay nada en sus anuncios que sugiera un cambio de propósito.
El cínico sugeriría que la política monetaria prospectiva de la Fed encaja en un ciclo político típico.
Ante el difícil reto de las elecciones de mitad de mandato en 2022, la Fed, bajo su recién nombrado o renombrado jefe, aprovechará cualquier oportunidad que le brinde un retroceso de los precios tras la flexibilización de cuello de botella para justificar que siga manteniendo los tipos en cero. No permitirá que el «ritmo natural» de los precios lleve el IPC a la baja. Lo más importante es que esta pauta de inflación monetaria en 2022 podría significar cierta recuperación de los salarios nominales, que podrían aumentar sustancialmente en términos reales.
Ha sido la pérdida de ingresos reales debida a los picos de precios de los cuellos de botella, más que la imposición del impuesto sobre la inflación, lo que aparentemente ha estimulado el resentimiento ante la inflación de 2021. Muchos individuos se consuelan de la imposición del impuesto sobre la inflación de 2021, si es que piensan en ello, contemplando las embriagadoras ganancias que han obtenido hasta la fecha como consecuencia de la virulenta inflación de los activos.
Un comodín en cualquier cálculo político de este tipo es la posibilidad de que la inflación de activos se invierta repentinamente debido a fuerzas endógenas reforzadas por una larga inflación monetaria—ya sea el deterioro del crédito o el desvanecimiento de las narrativas especulativas o la disminución de la prosperidad en medio de la mala inversión acumulada.
La historia juzgará si el asesoramiento en materia monetaria que la administración Biden está buscando y actuando es mejor o peor que en Afganistán.
