En su libro La desnacionalización del dinero, F.A. Hayek sostenía que los gobiernos nunca han dedicado su poder a proporcionar un dinero adecuado a lo largo del tiempo. Sólo «se han abstenido de abusar de él cuando estaban sometidos a una disciplina como la que imponía el patrón oro»1 . El respaldo en oro del dólar americano como moneda de reserva mundial se suprimió a principios de la década de los setenta, y desde entonces las monedas de papel, las llamadas monedas fiduciarias, se han convertido en la norma. Tras esta decisión, las monedas de papel han perdido drásticamente su valor frente al oro (figura 1). Desde el cambio de milenio, este proceso se ha acelerado considerablemente.
Figura 1: Precio del oro en dólares de EEUU
Fuente: Reuters.
Durante los últimos veinte o treinta años, la Reserva Federal y otros grandes bancos centrales han estado bajando constantemente los tipos de interés y comprando grandes cantidades de bonos del Estado, así como otros activos como bonos corporativos y valores respaldados por activos. Esto ha socavado la confianza en el dólar americano y el euro como principales monedas de reserva del mundo. Se ha producido una huida hacia los activos tangibles, de manera que las acciones, los bienes inmuebles y los metales preciosos han subido mucho de precio. Han aparecido competidores por el «exorbitante privilegio» (Giscard d’Estaing) de la moneda de reserva, ya que quienes emiten las monedas de reserva mundiales se benefician de oportunidades de préstamo prácticamente ilimitadas y de inmensos beneficios por la creación de dinero.2 La competencia tiene tres dimensiones.
En primer lugar, han surgido monedas digitales privadas descentralizadas en contraste con los monopolios públicos de creación de dinero. Cualquiera puede crear (minar) el pionero bitcoin, pero la oferta es creíblemente limitada. Los tipos de cambio con respecto a las monedas de papel (fiat) flotan. A diferencia de las monedas fiduciarias, que se basan en el sistema bancario tradicional, los pagos se legitiman criptográficamente y no requieren un intermediario central. Se han creado otras criptodivisas (descentralizadas o centralizadas) como el ether, el ripple, el tether y el dogecoin («altcoins»), pero se consideran más o menos iguales al bitcoin en términos de credibilidad. El fuerte aumento del valor de las criptomonedas medido en monedas fiduciarias (figura 2) indica que—a pesar de las fuertes fluctuaciones—mucha gente confía en su función de depósito de valor.
Figura 2: Precio de un Bitcoin en dólares americanos
Fuente: Reuters.
En segundo lugar, un consorcio de empresas privadas en torno al gigante de Internet Facebook pretende unirse a la competencia por el monopolio monetario. A diferencia de muchas criptodivisas, diem (antes libra) estará vinculada al dólar americano (o al euro).3 Por ello se la denomina «stablecoin». La credibilidad de esta vinculación es esencial para la credibilidad de las stablecoins, similares a los depósitos bancarios y las participaciones en fondos del mercado monetario.4 La popularidad de Facebook podría provocar una rápida difusión de diem. La ventaja de diem podría ser que los pagos internacionales no requieren intermediarios y son más baratos. Especialmente para muchas personas de los países en desarrollo que no tienen una cuenta bancaria, diem podría resultar atractivo. Si un día el tipo de cambio fijo anunciado actualmente se relajara en favor de una senda de apreciación gradual, el incentivo para cambiar dólares o euros por diem sería grande. Parte del señoreaje de la Reserva Federal, el Banco Central Europeo (BCE) y otros bancos centrales podría entonces ir a parar a los bolsillos de Facebook y compañía.
En tercer lugar, la competencia por el exorbitante privilegio también parece haber surgido entre las monedas de papel. Hasta ahora, todos los grandes bancos centrales habían ampliado sus balances junto con la Reserva Federal, de modo que la competencia entre las monedas fiduciarias estaba suspendida de facto. Sin embargo, China, que desde hace tiempo está resentida por el estatus de moneda de reserva del dólar, podría ahora retirarse de este acuerdo.6 Muchas transacciones comerciales y financieras en Asia Oriental se liquidan en dólares americanos, y las monedas de los países de Asia Oriental siguen vinculadas al billete verde. Cada vez que la Reserva Federal amplía la oferta monetaria mediante la compra de bonos públicos americanos, los bancos centrales de Asia Oriental se ven obligados a comprar dólares. De este modo, ayudan a financiar el gasto del gobierno americano—por ejemplo, los costosos rescates en los mercados financieros. Ronald I. McKinnon habló de una línea de crédito casi ilimitada para Estados Unidos, que cada vez se ve con más recelo en Asia Oriental («el estándar del dólar no amado»).6
Figura 3: Tenencia de bonos del Estado de EEUU por parte de China
Fuente: Tesoro de EEUU.
Desde 2014, China ha ido reduciendo gradualmente sus tenencias de bonos del Estado de EE.UU. (figura 3). En lugar de poseer bonos del gobierno americano, se invirtió en infraestructuras en países en desarrollo y, al igual que Rusia, China aumentó sus tenencias de oro (figura 4). Además, el balance del Banco Popular de China ha crecido a un ritmo mucho más lento que el de la Fed. Esto fue especialmente cierto durante la crisis de la corona, en la que la Reserva Federal volvió a ampliar considerablemente su balance para estabilizar la economía americano. Desde hace un año, se observa una tendencia a la apreciación del renminbi frente al dólar, de modo que el incentivo para cambiar billetes verdes por renminbi es cada vez mayor. Al igual que Alemania y Europa Occidental en la década de los setenta, China y los países vecinos con los que está fuertemente entrelazada económicamente podrían desprenderse del dólar americano.7 Además, China se ha apresurado a desarrollar un renminbi digital cuyo sistema de pagos podría socavar la supremacía de Estados Unidos en las transacciones financieras internacionales.8
Figura 4: Tenencias oficiales de oro de China y Rusia
Fuente: Consejo Mundial del Oro. Nota: existe controversia sobre las tenencias reales de oro.
Sin embargo, los principales bancos centrales no se quedarán de brazos cruzados ante esta competencia. El BCE y la Reserva Federal están trabajando intensamente en el desarrollo de sus propias monedas digitales de banco central (CBDC), que podrían permitir pagos descentralizados al margen de los bancos comerciales.9 Si los ciudadanos se mostraron escépticos ante los euros y dólares digitales, una regulación estricta o incluso la prohibición de las criptodivisas privadas podría fomentar la popularidad de las monedas digitales de banco central. Las advertencias de los principales funcionarios de los bancos centrales, como Christine Lagarde y Andrew Bailey, de que las criptodivisas se utilizan en transacciones turbias y conllevan el riesgo de pérdida total, no parecen ser un elemento disuasorio suficiente.10 El Banco Popular de China ya ha prohibido las criptodivisas como medio de pago.
El resultado de esta carrera es incierto. Lo que sí es cierto es que la credibilidad de las principales monedas fiduciarias se ha resentido considerablemente. Su inestabilidad ha alimentado las crisis y ha debilitado el crecimiento, por lo que la demanda de un depósito de valor alternativo es elevada.11 Quién resistirá mejor a los monopolios monetarios públicos del dólar y el euro dependerá probablemente de la calidad de la tecnología subyacente (bitcoin frente a altcoins) y de la influencia de la institución que la respalda (Facebook frente al Banco Popular de China). Entre los competidores más destacados, sólo el bitcoin parece tener una estabilidad incorporada y, por tanto, una credibilidad incorporada. La próxima reducción de los costes de las transacciones podría reforzar finalmente la función del bitcoin como medio de intercambio.12
Pero quizás, ante la creciente competencia, los principales bancos centrales vuelvan a la virtud de la estabilidad monetaria. Al final de la fase de alta inflación de los años setenta, Paul Volcker, como nuevo presidente de la Reserva Federal, rompió el espinazo de la inflación con fuertes subidas de los tipos de interés.13 Esto también aseguró el estatus de moneda de reserva internacional del dólar americano, que había sido cuestionado por el marco alemán. Ahora, el bitcoin o el yuan chino podrían asumir el papel que tuvo el marco alemán en la década de los setenta. Si esto ocurriera ahora, sería una prueba del efecto disciplinador de la competencia monetaria que sugiere Hayek.14
- 1F.A. Hayek, Denationalisation of Money—the Argument Refined (Londres: Institute of Economic Affairs, 1976), p. 36.
- 2Ronald I. McKinnon, The Unloved Dollar Standard: From Bretton Woods to the Rise of China (Oxford: Oxford University Press, 2013).
- 3Asociación Libra, libro blanco, versión 2.0, abril de 2020.
- 4Usman W. Chohan, «Are Stable Coins Stable?» (documento de trabajo, Critical Blockchain Research Initiative, 29 de marzo de 2020).
- 6Gunther Schnabl, «Central Banking and Crisis Management from the Perspective of Austrian Business Cycle Theory», en David G. Mayes, Pierre L. Siklos y Jan-Egbert Sturm, eds., The Oxford Handbook of the Economics of Central Banking (Oxford: Oxford University Press, 2019), pp. 551-84.
- 6McKinnon, Unloved Dollar Standard.
- 7Schnabl, «Central Banking and Crisis Management».
- 8J. Knoerich, «China’s New Digital Currency: Implications for Renminbi Internationalization and the US Dollar», en Fabrizio Botti y Nicola Bilotta, editores, The (Near) Future of Central Bank Digital Currencies: Risks and Opportunities for the Global Economy and Society (Berna: Peter Lang, 2021), pp. 145-66.
- 9Banco Central Europeo, Report on a Digital Euro (Frankfurt am Main: Banco Central Europeo, 2020); y Junta de Gobernadores del Sistema de la Reserva Federal, «Federal Reserve Chair Jerome H. Powell Outlines the Federal Reserve’s Response to Technological Advances Driving Rapid Change in the Global Payments Landscape», comunicado de prensa, 20 de mayo de 2021.
- 10Reuters, «ECB’s Lagarde Calls for Regulating Bitcoin’s ‘Funny Business’», 13 de enero de 2021; y House of Commons Treasury Committee, Oral Evidence: Bank of England Monetary Policy Reports, HC 142, 24 de mayo de 2021.
- 11Schnabl, «Central Banking and Crisis Management».
- 12Peter St. Onge, «Can the Lightning Network Lead to ‘Hyperbitcoinization’?» Mises Wire 7 de julio de 2021.
- 13Paul Volcker, Keeping at It: The Quest for Sound Money and Good Government (Nueva York: PublicAffairs, 2018).
- 14Hayek, Denationalisation of Money.
