La muy lenta recuperación de la economía desde la crisis financiera —a pesar de los tipos de interés cero y casi nulos— presenta un enigma a la escuela dominante de los macroeconomistas del Nuevo keynesianismo. Muchos han intentado resolver el enigma argumentando que unos tipos de interés tan bajos y sin precedentes no son obra de la Reserva Federal y, por lo tanto, no indican una política monetaria expansionista. Aunque no es formalmente un neokeynesiano, George Selgin ha asumido y defendido vigorosamente esta posición. Según Selgin, la opinión de que los tipos de interés han sido «mantenidos bajos» por «las políticas de dinero fácil de la Reserva Federal» se basa en un «mito». «La pura verdad», según Selgin, «es que los tipos de interés han estado bajos desde los últimos meses de 2008, no porque la Reserva Federal los haya mantenido deliberadamente así, sino en gran parte debido a su equivocado intento, en 2008, de evitar que cayeran en primer lugar». De hecho, en opinión de Selgin, la política monetaria de la Reserva Federal ha sido en realidad «demasiado estricta» desde 2008.
Analicemos el argumento de Selgin, que consiste en una serie de afirmaciones empíricas y teóricas. Empezaremos con sus afirmaciones empíricas. Selgin sostiene que la política de «expansión cuantitativa» (QE) «representaba una flexibilización de la política monetaria sólo en un sentido ceteris paribus». Es decir, la QE habría ampliado la oferta de dinero si no hubiera sido neutralizado por otras políticas de la Fed. Estas políticas incluyen el pago de intereses sobre el exceso de reservas (IOER) y el Programa de Financiación Suplementaria del Tesoro (SPF), que o bien aumentó la demanda de los bancos comerciales de las reservas que la Reserva Federal estaba creando (IOER), o las canalizó a una cuenta especial del Tesoro en la Reserva Federal (SPF). Ahora bien, es cierto que en teoría estos programas podrían compensar o incluso revertir el efecto expansivo de la QE en la oferta de dinero. Pero es fácil determinar el efecto real de estos programas simplemente examinando los datos sobre las tasas de crecimiento de los agregados monetarios desde 2008. Curiosamente, en lugar de seguir este procedimiento obvio y simple, Selgin presenta un único gráfico que muestra los cambios en el total de depósitos en los bancos de la Reserva Federal mantenidos por el Tesoro bajo la Cuenta de Financiación Suplementaria, comentando: «En un momento dado... el programa SPF por sí solo inmovilizó casi 559.000 millones de dólares en dinero base impidiendo que sirviera de base para la creación de dinero del sector privado [es decir, el banco de reserva fraccionada]». Pero el gráfico de Selgin muestra que esta gran neutralización de las reservas sólo se produjo durante unos meses en 2008, y nunca dejó de lado más de 200.000 millones de dólares en reservas desde 2009 hasta principios de 2011, cuando el programa fue terminado. Más importante aún, este gráfico no nos da ninguna indicación del efecto neto de la combinación de la QE y los programas compensatorios en el crecimiento monetario.
De hecho, como podemos ver en el Gráfico 1, durante los casi seis años desde mediados de 2011 hasta 2017, las tasas de crecimiento interanual (YOY) de la M2 y la MZM variaron entre el 5% y el 10%. Selgin admite que la política de la IOER no logró evitar que la tasa efectiva de los fondos federales disminuyera hasta el «límite cero», aunque rebate que sí logró alentar a los bancos a acaparar algunas de las reservas recién creadas en lugar de usarlas para comprar activos y así crear nuevo dinero. Pero una vez más hay que preguntarse: ¿por qué Selgin no examina directamente las variaciones en las tasas de crecimiento de la oferta monetaria desde 2008? Cabe señalar que las tasas de crecimiento monetario durante el período posterior son comparables a las tasas durante el período previo a la burbuja inmobiliaria de principios de 2002 a 2005, y pueden ser ligeramente superiores a ellas.
GRÁFICO 1
Otra de las afirmaciones empíricas de Selgin que puede probarse fácilmente con los datos es que no hay pruebas de que la Reserva Federal haya estado siguiendo una «política monetaria barata», porque la facilidad monetaria debe conducir a «un eventual aumento del gasto nominal, si no de la tasa de inflación». Sin embargo, como todo el mundo sabe, ninguna de estas cosas sucedió». A continuación, Selgin muestra gráficos que muestran que el crecimiento del PIB fue negativo entre septiembre de 2008 y el mismo mes de 2009 y que la tasa de inflación cayó al 1,00 por ciento o en territorio negativo (si excluimos los alimentos y la energía) durante seis meses a partir de marzo de 2009. Sin embargo, sus gráficos nos llevan sólo hasta finales de 2009, lo que apenas prueba la afirmación de Selgin de que la Reserva Federal no aplicó una política de flexibilización monetaria porque nunca se produjo un «eventual aumento» del PIB, es decir, de los gastos nominales, y la inflación. (Énfasis añadido).
Como muestra el gráfico 2, casi inmediatamente después del período que considera Selgin, la tasa de crecimiento del PIB de la YOY se disparó hasta casi el 5%. Entre 2010 y 2017 fluctuó en un rango entre el 2,5% y el 5,0%. Para los estándares de Selgin, esto es seguramente evidencia de una política monetaria expansiva. En efecto, en su libro Less Than Zero, Selgin (1997, págs. 64-66) aboga por la estabilización de la tasa de crecimiento del PIB nominal en un 0% anual, permitiendo así que el nivel de precios disminuya naturalmente en respuesta a los aumentos de la productividad del trabajo (o del factor total) inducidos por el progreso tecnológico y la acumulación de capital.
GRÁFICO 2
Y, de hecho, como vemos en el Gráfico 3, fuera del período que abarca el final de la Gran Recesión y sus secuelas inmediatas, el único período en el que el IPC estuvo en o ligeramente por debajo de cero ocurrió en los primeros nueve meses de 2015, cuando los precios del petróleo se hundieron. Durante la mayor parte del resto del período, la tasa de inflación fluctuó entre el 1% y el 2%, con dos picos multi-mensuales en el rango del 2%-3% y un pico en el rango del 3%-4%.
GRÁFICO 3
Cabe señalar también que las tasas de inflación positivas se produjeron ante una caída sostenida de la velocidad de los agregados monetarios M2 y MZM que comenzó en 2006, como se muestra en el gráfico 4. Si la Reserva Federal se hubiera limitado a compensar este «choque del lado de la demanda», por utilizar la terminología neokeynesiana, como insta Selgin en Less Than Zero, entonces la tasa de inflación debería haber sido negativa para reflejar el crecimiento de la productividad laboral a una tasa anual media del 1,2% (gráfico 5). Así pues, la economía de los Estados Unidos desde 2009 ha experimentado ciertamente una «inflación relativa», que Selgin (1997, pág. 55) define como «el aumento de los precios de producción en relación con los costos unitarios». Pero Selgin no da ninguna explicación de cómo una inflación relativa —y durante la mayor parte del período, absoluta— podría desarrollarse y mantenerse durante siete años en ausencia de una política monetaria expansiva de la Reserva Federal.
GRÁFICO 4
GRÁFICO 5
Teniendo en cuenta estos datos, debemos rechazar la conclusión empírica de Selgin de que la Reserva Federal no aplicó una política monetaria expansiva después de la crisis financiera y que sus
... compras de activos sin precedentes, que normalmente se podría haber esperado que dieran lugar a aumentos aproximadamente proporcionales del dinero en sentido amplio, el gasto, la inflación y los tipos de interés nominales, afectaron a esas variables sólo modestamente, si es que lo hicieron, y lo hicieron en su mayor parte limitando su tendencia a la baja, más que aumentándola en sentido absoluto.
El dinero en sentido amplio, el gasto nominal y los precios experimentaron un aumento sostenido y progresivo en términos absolutos durante un período en el que la velocidad disminuyó de manera constante y la productividad laboral aumentó, lo que según el propio Selgin indica una relajación monetaria.
Además de los defectos empíricos de su caso, Selgin descarta la aplicación del análisis «(relativamente) probado» de la política del banco central de reducir el tipo de interés por debajo de su nivel natural. Este es el análisis de Wicksell del proceso acumulativo y Selgin parece confundido sobre las implicaciones empíricas y los fundamentos conceptuales de la teoría. En cuanto a las implicaciones empíricas, Selgin cita a Larry White:
Si el banco central quiere mantener el tipo de mercado bajo ante el efecto del ingreso nominal, debe acelerar la inyección monetaria. Las tasas reales a corto plazo han sido negativas y las tasas nominales cercanas a cero, desde hace ocho años, con pocos signos de aceleración del crecimiento del dinero en sentido amplio o de un aumento de la tasa de inflación.
Basándose en este razonamiento, White, con Selgin presumiblemente de acuerdo, descarta «el escenario de proceso acumulativo wickselliano... como un candidato viable para explicar por qué las tasas actuales se han mantenido tan bajas desde 2008».
Ahora, la descripción de White del proceso acumulativo no concuerda con la de Wicksell. Para Wicksell, la continuación del proceso no requiere «acelerar el crecimiento monetario», lo que implica «una tasa de inflación creciente». La afirmación de Wicksell (2007, págs. 196, 201) es mucho más modesta:
La subida de los precios, ya sea pequeña o grande al principio, no puede cesar mientras la causa que la originó siga operando; es decir, mientras el tipo de interés de los préstamos siga siendo inferior al tipo normal... La reducción del tipo de interés de los préstamos por debajo del tipo natural ... en sí misma tiende a provocar un aumento progresivo de los precios de todos los productos básicos.
En otro lugar Wicksell (pág. 148) comenta su modelo del proceso acumulativo: «Es posible de esta manera imaginar un aumento constante, y más o menos uniforme, de todos los salarios, rentas y precios (expresados en dinero)».
Así pues, en el análisis de Wicksell, la divergencia entre las dos tasas implica sólo un aumento acumulativo del nivel de precios y, por tanto, del nivel de la oferta monetaria a una tasa «constante», y no necesariamente un aumento continuo de la tasa de inflación y de la tasa de crecimiento monetario. En su presentación del modelo de Wicksell, Carl Uhr (págs. 235 a 41) demuestra que el proceso acumulativo puede continuar indefinidamente con un aumento constante del 1,00% anual de los ingresos nominales y del nivel de precios. Así pues, el «efecto del ingreso nominal» de White sólo requiere un cambio de nivel en la cantidad de dinero y en los precios, y no un cambio de tasa en estas variables. Esto queda claro en la «única reserva» que Wicksell expresó sobre su modelo, según Uhr (p. 241): «a saber, que toda la secuencia se basaba en el supuesto de que los empresarios y otros actúan y reaccionan sólo a los precios actuales en sus períodos de planificación». Sólo cuando se introduzcan las expectativas inflacionistas, según Wicksell, «el aumento real será cada vez más rápido». Podemos concluir, entonces, que la dinámica del proceso acumulativo wickselliano es completamente consistente con los datos presentados en los gráficos anteriores.
Esto nos lleva a la opinión de Selgin de que la tasa natural es fundamentalmente inobservable y debe ser inferida a partir de «una masa de estudios empíricos». Así, Selgin cita un gráfico al que se refiere Janet Yellen que indica que la tasa natural ha sido negativa desde 2008. Pero este es un caso de identidad equivocada. Porque la tasa que Selgin identifica no es la tasa natural de Wicksell sino el concepto de Keynes de la tasa «neutral» u «óptima». De hecho, Keynes rechazó explícitamente la tasa natural de Wicksell como no «muy útil o significativa». Lamentablemente, hoy en día, los términos «tipo neutro» y «tipo natural» se utilizan indistintamente para designar la tasa que Keynes consideró de importancia política. Cuando Bernanke, Krugman, Yellen y otros nuevos keynesianos se refieren al tipo natural, tienen en mente el tipo de interés que es coherente con el pleno empleo de los recursos en alguna tasa de inflación dirigida y no acelerada. El objetivo del banco central es descubrir y establecer esta tasa ficticia en los mercados financieros, lo que a su vez impulsará el gasto de inversión y la tasa real de retorno de la inversión a niveles coherentes con la estabilidad de la economía real.
Esta noción neokeynesiana del tipo natural contrasta fuertemente con la concepción de Wicksell. Según Wicksell (p. 205), quien fue un seguidor de Böhm-Bawerk y un teórico del capital austriaco, «el tipo de interés natural [es] el rendimiento real del capital en la producción». El tipo natural es, por lo tanto, un precio «intertemporal», o la relación de precios entre el consumo actual y el consumo futuro (tal como se encarna en los bienes de capital), y está total y directamente determinada por la inversión de capital en el sector real de la economía. Por lo tanto, el tipo de interés del préstamo es un reflejo del tipo natural. Como dijo Wicksell (p. 192): «Ese tipo de préstamo que es una expresión directa del tipo real, lo llamamos el tipo normal.» Esta tasa de préstamo «normal» o «natural» se deriva de la tasa natural de retorno de la inversión en toda la estructura de capital de la economía y se mueve casi al mismo ritmo: «El tipo de interés al que coinciden exactamente la demanda de capital de préstamo y la oferta de ahorros... corresponde más o menos al rendimiento esperado del capital recién creado». (La mayor parte de este párrafo está extraído de una publicación mía anterior).
Por lo tanto, no es necesario realizar estudios econométricos y otros estudios empíricos para determinar la tasa natural. El tipo de interés natural no es más que el tipo básico o de largo plazo de retorno de la inversión en la estructura real de la producción. Este tipo de interés fundamental o, lo que Mises llamó, «originario», rige el tipo de interés de los mercados financieros, y no al revés, como dirían Keynes y sus discípulos modernos. Para Wicksell y los austriacos, es el perro de la economía real que mueve la cola del sector financiero. En consecuencia, todos y cada uno de los intentos de los bancos centrales de reducir el tipo de interés a través de la política monetaria crean inevitablemente una divergencia entre los tipos de interés reales y naturales e inician el proceso acumulativo inflacionario de Wicksell. El cese completo de las operaciones de mercado abierto de la Reserva Federal permitiría muy pronto que el tipo de interés subyacente de todos los instrumentos financieros volviera a su nivel natural en consonancia con la tasa básica de rendimiento de la inversión real dictada por las preferencias de consumo/ahorro voluntarias de la población.
Pero qué hay de la afirmación de Selgin y de los nuevos keynesianos de que la tasa natural teórica en sí misma se ha hundido a través del límite cero y, por lo tanto, el proceso acumulativo inflacionario wickselliano no se aplica, porque la Reserva Federal no tiene todavía las herramientas para empujar la tasa nominal lo suficientemente por debajo de cero. En primer lugar, esta afirmación es absurda a primera vista, porque equivale a la afirmación de que los capitalistas están invirtiendo en bienes de capital reales con una tasa de rendimiento negativa, a pesar de la existencia de la ley universal de la preferencia temporal.
En segundo lugar, no necesitamos «una masa de estudios empíricos» para confirmar que la tasa natural no se ha hundido en territorio negativo y puede incluso haber aumentado por encima de su nivel anterior a la crisis. Consideremos el gráfico que figura a continuación, que aparece en una publicación de la Oficina de Análisis Económico de los Estados Unidos (BEA) y está construido a partir de los datos de las cuentas nacionales de ingresos y productos de los Estados Unidos (NIPA). En el panel superior se traza el promedio anual antes de los impuestos y después de las tasas de retorno de las empresas no financieras de los Estados Unidos para el período 1960-2015. Estas tasas se calculan como la relación entre el superávit neto de la empresa y sus existencias netas de activos producidos (es decir, los bienes de capital más las existencias valoradas al costo actual). El numerador de la tasa es el superávit de explotación neto, que es la suma de los beneficios de la empresa y algunos elementos menores. Los beneficios empresariales son un compuesto de lo que el economista llamaría beneficio puro o empresarial y el retorno a la inversión de capital (el aplazamiento del consumo). La mayoría de los «beneficios empresariales» consisten en el retorno normal o natural a la inversión de capital, ya que los beneficios puros son nulos en una economía «estacionaria» o sin crecimiento, y son ligeramente positivos en la economía estadounidense, que progresa lentamente, donde el ahorro, la inversión y la producción real per cápita crece lentamente. Nótese que la tasa media de rendimiento después de impuestos alcanzó un máximo decenal del 7,6% en 2006 y luego cayó durante el resto de la década a un mínimo del 6,2% en 2009. Luego subió bruscamente en 2010 hasta el 7,9% y se ha mantenido en el 8,0% o más hasta 2015. Estas variaciones ciertamente no hablan de un colapso de la tasa natural después de la crisis financiera.
