Un antiguo mentor me advirtió una vez: «Si el público supiera la verdad, los mercados se reducirían a la mitad». Décadas después, la bolsa se ha multiplicado por diez, pero también lo ha hecho el engaño.
Tenemos una nueva administración que llega con una promesa central de «verdad». Trump ha colocado a lo que algunos llaman «radicales» a cargo de agencias y departamentos clave. La buena noticia: esta audaz estrategia puede ser la única manera de cortar a través del ruido para encontrar la verdad. El reto: la verdad a veces duele.
Esta es una pieza de riesgo y no política. Vemos varias minas terrestres potenciales en el viaje hacia la verdad. Nuestro nuevo grupo de radicales se enfrentará a innumerables madrigueras de conejo que explorar, como por ejemplo por qué nuestra esperanza de vida es cinco años inferior a la de la mayoría de las naciones desarrolladas, o el sello reflexivo de «clasificado» en archivos supuestamente benignos que nos mantienen en la oscuridad, aunque los políticos supuestamente trabajen para nosotros.
Gran parte de esta verdad no será bonita, y cada una conlleva un conjunto único de riesgos. Nos centraremos en los mercados y destacaremos algunas posibles bombas de relojería que pueden dar la razón a mi mentor.
Rehipotecación del Tesoro —el peligroso engaño de los activos «sin riesgo»
Los bonos del Tesoro de EEUU (bonos soberanos) suelen denominarse «garantía prístina». Durante más de 30 años, el efectivo y los bonos soberanos fueron los únicos activos de nivel 1 según las normas de Basilea (el oro se unirá a las filas en 2023). En otras palabras, los títulos del Tesoro son «tan buenos como el oro».
Cualquier institución financiera que posea valores del Tesoro puede pignorarlos como garantía y recibir un crédito del 100% contra su préstamo. Otros activos requieren un «recorte»: si un banco pignora un activo diferente, debe aportar una garantía adicional. Por ejemplo, una institución con un millón de dólares en acciones sólo puede garantizar un préstamo de 800.000 dólares, ya que las acciones requieren un recorte del 20% (aproximadamente y dependiendo de ciertas condiciones) debido a su mayor riesgo y volatilidad. Los bonos del Tesoro se consideran una garantía prístina a escala mundial, pero sería preocupante descubrir que estos valores se están rehipotecando.
La rehipotecación se produce cuando un banco o institución financiera utiliza la garantía pignorada por un cliente —como los bonos del Tesoro— para sus propios préstamos u operaciones, reutilizando de hecho el mismo activo varias veces. Descubrir que se estaba abusando de nuestra garantía prístina sería una revelación sísmica. La idea de que varias partes reclamaran la propiedad del mismo activo podría desatar el pánico, y las instituciones se apresurarían a asegurar su garantía, sólo para descubrir que no hay suficiente para todos.
Las normas siguen cambiando para apoyar la propiedad de los bonos del Tesoro. Hablamos de este tema en «Deuda del Tesoro —¿Una garantía prístina o una bandera roja?» En este artículo nos centramos en el reciente cambio de normativa que permitió a los bancos dejar de valorar sus bonos a precios de mercado, otra cómoda ayuda para evitar que los bancos sufrieran pérdidas importantes en sus tenencias de bonos del Tesoro. Sorprendentemente, hay poca transparencia en estos mercados, lo que nos permite sacar nuestras propias conclusiones.
La percepción de los bonos del Tesoro de EEUU como garantía prístina y exenta de riesgo sustenta todo el sistema financiero mundial. Si su rehipotecación saliera a la luz, revelando múltiples derechos sobre el mismo activo, podría quebrar la confianza y perturbar la liquidez en todos los mercados.
Desenmascarar el engaño del papel frente al soporte físico en los metales preciosos
Por supuesto, debemos abordar el tema del papel frente al soporte físico. Hemos cubierto este tema ampliamente, incluyendo nuestro eBook, A Silver Heist. A Silver Heist plantea la hipótesis de un escenario en el que la manipulación y el fraude en el mercado de metales preciosos permiten a Goliat hacerse con el control de la plata física, mientras que los futuros de plata en papel se liquidan en efectivo. Ya hemos visto mercados de papel romperse: en 2020, el mercado del petróleo se rompió a la baja y los futuros del petróleo se desplomaron a 30 dólares negativos, y en 2022, los futuros del níquel se dispararon al alza y ganaron un 250% en sólo dos días, con las bolsas interviniendo para cancelar las operaciones —lo que demuestra lo lejos que nos hemos alejado de los mercados libres y justos. La falta de transparencia en el mercado de la plata, las frecuentes y flagrantes rupturas de papel y el extremo apalancamiento papel-físico indican que un atraco a la plata no sólo es posible, sino cada vez más probable.
Nos sorprende que el juego haya durado tanto. Cualquier exposición al apalancamiento masivo y a la manipulación en el mercado de papel del oro y la plata podría desencadenar el caos.
El elefante en la habitación —los cuatrillones de derivados y su riesgo oculto
Los derivados se basan en el apalancamiento. Por ejemplo, si un fondo de pensiones compra 100 millones de dólares en acciones del S&P 500, paga 100 millones, o 50 millones si utiliza el margen Reg-T. Si el mismo fondo compra futuros del S&P, paga sólo 15 millones. Si el mismo fondo compra futuros del S&P, sólo paga 15 millones. Alternativamente, una opción de compra a tres meses para controlar 100 millones de dólares en acciones largas cuesta sólo 3 millones de dólares (aproximadamente).
Con un mercado de derivados que supera el cuatrillón de dólares, se trata de una enorme cantidad de apalancamiento, préstamos y deuda. La constante falta de transparencia hace que tengamos que adivinar el tamaño total de este montón y, francamente, nadie lo sabe.
Lo que sí sabemos es que esto representa un riesgo sistémico significativo. Los mercados están llenos de conjeturas, y nuestra hipótesis es que cualquier luz que se arroje sobre este enorme montón de papel sería recibida con preocupación. Con la reciente y rápida subida de los tipos, esta montaña de deuda se ha vuelto mucho más frágil.
Fondos cotizados —un riesgo creciente a la vista de todos
Qué invento tan increíble, que hace la vida más fácil a todo el mundo. Asesores y particulares pueden invertir en ETF: configúrelo y olvídese. Con ventajas como la liquidez, las comisiones más bajas y una mejor diversificación, los ETF cambian las reglas del juego, pero no debemos pasar por alto los riesgos.
En 1996, sólo había un puñado de ETF frente a más de 8.000 empresas que cotizaban en bolsa. Hoy existen más de 3.000 ETF, mientras que el número de acciones se ha reducido casi a la mitad. He aquí algunos conceptos clave de riesgo asociados a los ETF:
- Muchos valores individuales están representados en varios ETF, lo que crea una exposición solapada.
- Hay ETF inversos (en los que se puede comprar el ETF y obtener rendimientos como si se estuviera en corto) y ETF apalancados (que ofrecen 2 o 3 veces los rendimientos del ETF subyacente): un auténtico casino, con algo para todos.
- Algunos ETF son muy líquidos, mientras que sus componentes subyacentes pueden no serlo. Los ETF de renta fija y renta variable de pequeña capitalización, —como IWM e HYG— son ejemplos paradigmáticos de este desajuste.
- Susanne Trimbath ha llevado a cabo una exhaustiva investigación que demuestra que la mayoría de las acciones tienen «acciones fantasma», es decir, acciones en circulación que superan las acciones emitidas y en circulación de la empresa. Lo explica en su libro Naked, Short, and Greedy.
Los ETF son todavía productos relativamente nuevos que no se han probado del todo. En la rápida y violenta liquidación del covid pudimos vislumbrar el caos. Muchos precios de ETF se desconectaron de su valor liquidativo subyacente, en concreto los ETF de bonos como el BND, el LQD y el HYD. Todo se puso rápidamente en su sitio, cuando la Fed se apresuró a inyectar billones en el sistema con el QE infinito: la Fed bajó las tasas a cero y anunció que aplicará el Quantitative Easing a perpetuidad o durante el tiempo que sea necesario.
Podemos ver al instante una mina terrestre potencial en los ETF, ya que este producto du jour conlleva varias capas de riesgo. Una crisis de liquidez o una inmersión más profunda en la verdad podrían poner al descubierto esta fragilidad.
Conclusión
Siempre queremos acercarnos a la verdad, pero a menudo tiene un precio. Llevamos mucho tiempo derogando el ciclo económico. Quizá haya llegado por fin el momento de una muy necesaria depuración. Queda por ver hasta dónde llegará la nueva administración para destapar los juegos que se están jugando.
Charts & Parts destaca los riesgos potenciales, pero en última instancia, depende de usted determinar su respuesta. Siempre hay algo más que podemos hacer para gestionar estos riesgos, y todo empieza por la concienciación. El libro The Great Taking ofrece un escalofriante recordatorio de que puede que no seamos dueños de lo que creemos que lo somos, —revelando una capa más profunda de control y rehipotecación que podría afectarnos a todos. Mantente curioso, alerta y disfruta del viaje, mientras nos acercamos cada vez más a la verdad.
