Se ha escrito mucho sobre los impuestos a las transacciones financieras (ITF), sobre todo discutiendo la cuestión de quién paga: Los mercados de transferencia de riesgo (RT) —futuros1 y opciones2 — han estado en gran medida ausentes de la conversación. La transferencia de riesgos es un fenómeno económico masivo, en gran parte no apreciado, que podría verse gravemente afectado por cualquier ITF, incluso los que parecen microscópicos en relación con el valor nominal de los instrumentos negociados.
Los defensores del ITF parecen pensar que un ITF apenas sería percibido por los usuarios de los mercados, mientras que recae sobre los supuestos beneficios obscenos de los intermediarios de la ciberpiratería. Estas percepciones son sencillamente erróneas. En primer lugar, las actividades de los usuarios finales en los mercados de RT son complejas y están mucho más expuestas a un ITF de lo que aprecian los defensores del impuesto. Y en segundo lugar, los tan denostados intermediarios prestan servicios absolutamente cruciales, de bajo coste por operación, de creación de mercado y «liquidez compartida».
Liquidez compartida
Se han desarrollado familias enteras de instrumentos para ofrecer una RT cada vez más precisa. Una de las consecuencias de esta proliferación es que todos los mercados, salvo los más consolidados, tienen problemas para atraer suficiente interés/liquidez de negociación para servir a los coberturistas de forma eficiente. La solución es la liquidez compartida, lo que significa que una oferta en un mercado puede dar lugar rápidamente a ofertas en mercados parcialmente relacionados. La clave es contar con intermediarios especializados en las relaciones entre los distintos instrumentos y mercados.
La liquidez compartida es intensa en cuanto a las transacciones, ya que los intermediarios tienen que realizar un mínimo de cuatro transacciones: comprar A, vender B y, posteriormente, hacer lo contrario. Al hacer esto, tienen que obtener su beneficio, no por la distancia en que se mueven A o B, sino por la distancia en que se mueven estos instrumentos estrechamente relacionados entre sí. Estos servicios se verían muy afectados por un ITF o no sería rentable ofrecerlos.
Los usuarios finales
La cobertura no es ni de lejos lo mismo que comprar un activo productivo a largo plazo con un valor nominal igual al del instrumento con el que se negocia. Estos instrumentos no son los activos subyacentes, sino sólo trozos limitados de riesgo. (Y las opciones sobre futuros son porciones de riesgo). Además, las coberturas rara vez son «de una sola vez», sino que suelen ser combinaciones de instrumentos que necesitan ajustes frecuentes.
Un ITF sería especialmente perjudicial para los sectores que utilizan los futuros para algo más que la simple cobertura del riesgo de precios. Los futuros pueden utilizarse para ofrecer flexibilidad de precios a los clientes y también para eliminar el riesgo de crédito entre las partes contratantes. Al poder hacer esto último, una empresa puede contratar con casi cualquier persona en lugar de hacerlo con un número limitado de clientes cuidadosamente examinados.
Por ejemplo, cuando trabajaba para un distribuidor de lingotes, cada compra de inventario se cubría inmediatamente, y las cotizaciones de precios en todo el sector se hacían generalmente en forma de diferencias de puntos por encima o por debajo de los futuros. Nuestro comerciante y un cliente acordaban un diferencial con respecto a los futuros en lugar de un precio específico; el cliente era entonces libre de fijar su precio en el momento que eligiera comprando futuros.
Cuando llegaba el momento de cambiar las mercancías, los clientes hacían un «intercambio por productos físicos» con nosotros, en el que su posición larga de futuros liquidaba nuestras coberturas cortas de futuros. A continuación, nos pagaban en efectivo el precio de los futuros existente en ese momento más el diferencial acordado y recibían la mercancía. Si alguna de las partes incumplía, nadie salía perjudicado, ya que cada una de ellas estaba totalmente cubierta hasta que la mercancía cambiaba de manos.
Un ITF podría poner patas arriba toda la forma de hacer negocios de la industria, incluso aparte del desastroso impacto en los servicios vitales de los intermediarios.
Primas de riesgo
Si las empresas no pueden cubrirse, deben asumir ellas mismas los riesgos no deseados, cosa que no hacen voluntariamente a menos que se les compense, es decir, que puedan cobrar una «prima de riesgo».
Por ejemplo, un fabricante de chocolate con cobertura no temería una subida de los precios del cacao y podría ofrecer a los minoristas contratos de un año de duración para las barras de caramelo a, digamos, 0,50 dólares cada una. Pero sin una cobertura, podría verse afectado por una subida de precios y sólo querría el negocio si se le compensara por asumir ese riesgo, por ejemplo, introduciendo una prima de riesgo de 0,10 dólares y ofreciendo las barras sólo a 0,60 dólares.
Toda la cadena de suministro se ve afectada cuando cualquier eslabón insiste en una prima de riesgo. A 0,60 dólares, el fabricante venderá menos barras a los minoristas, que cobrarán más a los clientes. Los transportistas tendrán menos negocio y se pedirá menos grano a los cultivadores. El fabricante hará entonces tiradas de producción más pequeñas y menos eficientes, contratando menos trabajadores, etc. Y en una especie de doble golpe, las empresas perjudicadas por las sorpresas de los precios al alza y las vulnerables a los precios a la baja imponen cada una de ellas primas de riesgo en la misma cadena de suministro, mientras que con la cobertura en los mercados RT, podrían haber compensado eficazmente los riesgos de cada una.
Uno podría preguntarse: ¿Qué pasa con esa prima de riesgo de 0,10 dólares? ¿No se paga a alguien de la cadena de suministro, por lo que no es un gran problema económico? No, la cadena de suministro tiene un nuevo gasto, contratando efectivamente a uno de sus miembros para que haga algo adicional, pero algo con valor económico cero. Al fabricante se le paga por preocuparse. Preocuparse es tan útil como cavar y rellenar agujeros. Es una mera carga para la cadena de suministro y casi un punto de equilibrio para el fabricante. El fabricante preferiría renunciar a la prima de riesgo y no tener que preocuparse. La prima de riesgo es como un pago de bienestar al fabricante extraído de la cadena de suministro.
Si un ITF perjudica a los mercados de RT, una masa de primas de riesgo que se había evitado mediante la cobertura inundará las cadenas de suministro de toda la economía.
El ITF es una forma terrible de tributar
Los mercados de RT hacen su magia proporcionando foros para liquidar los riesgos a través de un surtido cada vez mayor de instrumentos especializados y desmontando y recombinando los riesgos para permitir que los que tienen diversos grados de solapamiento se compensen entre sí. El proceso es intensivo en transacciones, lo que multiplica el impacto de cualquier gasto por operación, como un ITF.
Asumir el riesgo de precio inherente a un gran activo durante un breve periodo de tiempo no es lo mismo que comprar para consumirlo o adquirirlo como inversión a largo plazo. Si se ignora esta distinción en un ITF, un impuesto aparentemente microscópico en relación con los «valores faciales» podría devastar todo el sector de la RT. Sin embargo, incluso un ITF menor podría resultar enormemente perturbador. Los volúmenes de comercio se reducirían y podrían desplomarse, lo que daría lugar a una disminución de la recaudación, mientras que el impacto en otros ingresos fiscales en toda la economía sería considerable. Es probable que un ITF suponga una pérdida neta de impuestos.
La forma ideal de gravar es permitir que la economía optimice la producción y luego quitar algo de la parte superior, como ocurre con los impuestos sobre la renta y las ventas. Un ITF, por el contrario, llega a lo más profundo de los procesos de producción de toda la economía, perjudicando o eliminando servicios importantes al tiempo que desencadena una avalancha de costosas primas de riesgo.
Un impuesto sobre las transacciones financieras en los mercados de transferencia de riesgos es una idea terrible.
- 1Los futuros son contratos comerciales estandarizados negociados en bolsa para diversas materias primas, instrumentos financieros, divisas, etc., destinados principalmente a la cobertura del riesgo en lugar de a la adquisición del activo subyacente. Pueden especificar la entrega del activo o estar vinculados a un índice de precios publicado, pero esto se hace para garantizar que el precio de los futuros siga los valores del mundo real. Pocos usuarios esperan mantener sus contratos hasta el vencimiento; entran y salen en una semana, en un mes o en el tiempo que sea la exposición al precio.
- 2Las opciones (puts y calls) son el derecho a comprar o vender algo (pero no la obligación de hacerlo) a un precio determinado (precio de ejercicio), hasta una fecha de vencimiento establecida. El comprador paga una «prima» en efectivo (de forma anónima a través de la bolsa) al vendedor (otorgante) y tiene derecho al valor de cualquier movimiento que supere el precio de ejercicio. Las opciones permiten comprar una protección de riesgo muy específica o, mediante la compra y venta de combinaciones de opciones, intercambiar los riesgos que no le importa asumir por otros de los que necesita protegerse.
