En 2008, Warren Buffett lanzó un desafío público al sector que más despreciaba: los fondos de cobertura. Cobrando a sus clientes el 2% de los activos gestionados más el 20% de cualquier beneficio, Buffett apostó que ninguno de ellos podría superar la rentabilidad anual del S&P 500. Esa apuesta fue aceptada, y diez años después la apuesta simbólica de un millón de dólares fue debidamente pagada a la organización benéfica elegida por Buffett.
A continuación se muestra un gráfico que representa los resultados de los fondos participantes frente a los rendimientos de un índice S&P 500:
Si bien es cierto que el periodo en cuestión ha sido un mercado alcista histórico, el examen de los datos y la historia de los principales participantes en el mercado revela que lo mismo habría ocurrido en casi cualquier momento de los últimos cuarenta años. Sólo un puñado de inversores, literalmente un puñado, ha sido capaz de batir al mercado para sus clientes a largo plazo después de considerar las comisiones y los costes de transacción. Buffett, que está en esa lista, confía tanto en la superioridad de la inversión en fondos indexados de base amplia que se dice que dejará la mayor parte de su patrimonio en ellos para su esposa.
Otros inversores acaudalados han tomado nota, y el porcentaje de activos gestionados por los fondos de cobertura ha disminuido en los últimos cinco años.
Aunque las comisiones y los honorarios que cobran los fondos de cobertura son elevados, ¿qué explica la incapacidad básica del fondo medio, dotado de quants de la liga de la hiedra que realizan análisis vanguardistas con programas informáticos de última generación, para batir significativamente al mercado a largo plazo?
La respuesta, en el fondo, es la hipótesis del mercado eficiente.
En palabras de su autor, el economista de la escuela de Chicago Eugene Fama (1970), la hipótesis del mercado eficiente (HME) es la creencia de que «los precios reflejan toda la información disponible en el mercado». La implicación es que, si no lo hicieran, surgirían oportunidades de arbitraje, y los precios serían corregidos por aquellos grandes inversores con los recursos para identificar y realizar dichas correcciones. Por lo tanto, la teoría se centra en la información y su impacto en los precios.
La HME parte de cuatro supuestos básicos: racionalidad, aversión al riesgo, capacidad de respuesta a la nueva información y cierta cantidad de error distribuido aleatoriamente (también conocido como «paseo aleatorio» de Malkiel). Además, adopta tres formas generalmente aceptadas:
- Forma débil eficiente: los rendimientos superiores al mercado no pueden obtenerse a partir de los datos pasados del mercado (también conocido como análisis técnico), pero pueden obtenerse a partir de algunos tipos de análisis fundamental.
- Forma semi-fuerte eficiente: los precios reflejan toda la información disponible públicamente. Los precios sólo cambiarán con la nueva información, cuya aparición se supone más o menos aleatoria (negando así cualquier perspectiva de rendimientos por encima del mercado a través del análisis fundamental).
- Forma fuerte Eficiente: incluso con acceso a información privilegiada un inversor no puede batir al mercado.
Inmediatamente, uno puede ver que la forma fuerte de la HME no puede ser cierta. El uso de información privilegiada es ilegal por una razón, y operaciones como la reciente compra por parte de Berkshire de una gran participación en la empresa de videojuegos Activision inmediatamente antes de que se anunciara que la empresa sería adquirida por Microsoft levantan las cejas.
Sin embargo, entre las formas débiles y semifuertes hay mucha zona gris. Y muchos economistas desde la década de 1980, entre ellos Robert Shiller, de Yale, y Richard Thaler, de Chicago, han hecho posiblemente las mayores contribuciones de su carrera estudiando las diversas formas en que los mercados se comportan aparentemente mal según las distintas formas de la HME.
Por poner algunos ejemplos, los efectos estacionales desafían incluso la forma débil de la HME. El llamado rally de Santa Claus es quizás el más conocido de estos fenómenos. Independientemente de las condiciones macroeconómicas más amplias, del impulso del mercado o de los riesgos exógenos, invertir estrictamente sobre la base de las fechas del calendario, desde los últimos cinco días de negociación de diciembre hasta el primero del nuevo año, ha producido un rendimiento del 75% de las veces. Desde un punto de vista estadístico, esto es improbable, aunque varios hechos más bien mundanos pueden explicar la anomalía: la renta variable suele estar en un nivel cíclicamente más bajo al comenzar diciembre por razones fiscales, el hecho de que los operadores profesionales estén de vacaciones hace que el volumen sea menor y que haya menos vendedores en corto, y las compras en previsión de otra tendencia histórica observada, el efecto enero.
En su análisis de los ratios P/E, Shiller proporciona posiblemente la prueba más sólida contra la HME de forma semifuerte:
Lo que descubrió fue que comprar y mantener empresas con ratios de PER relativamente bajos a largo plazo producía los mayores rendimientos en esos periodos, algo que el análisis fundamental y las proyecciones de beneficios futuros podrían contribuir a optimizar.
Como pioneros de la economía conductual y narrativa, tanto Thaler como Shiller también creen que las historias que nos contamos a nosotros mismos sobre el mercado bursátil son importantes; no pueden cuantificar en qué medida. También creen que los sesgos sistémicos del pensamiento, como el efecto rebaño y la falacia de la mano caliente, pueden impulsar la acción del mercado de formas que la HME no predeciría, como la burbuja tecnológica de las OPI de los años 90, el auge de las criptomonedas, la implosión de LTCM o la ballena de Londres.
En cuanto a las burbujas, Shiller predijo correctamente tanto la caída de la tecnología a finales de los 90 como la bomba de relojería del mercado inmobiliario a mediados de los 2000. Pero vale la pena señalar que, aunque en retrospectiva todo el mundo admite que los precios de los valores respaldados por hipotecas tenían un precio erróneo de acuerdo con su nivel real de riesgo durante varios años a mediados de la década de 2000, era imposible convencer a nadie de ello en ese momento. De hecho, Thaler admite que, aunque las burbujas existen, en realidad sólo podemos demostrar que eran burbujas después de los hechos. Al fin y al cabo, había muchos compradores en todos los casos, y ¿quién podía decir con seguridad que el futuro no iba a ser radicalmente distinto del pasado? ¿O que la compra de acciones cuyos precios estaban subiendo no era racional y eficiente, ya que el valor es subjetivo? Al fin y al cabo, ¿qué es el valor de algo sino la cantidad por la que se negocia entre participantes informados del mercado que intercambian libremente?
En tales circunstancias, un inversor que creyera haber identificado esa ineficiencia en el mercado y tratara de aprovecharla poniéndose en corto podría acabar quedándose sin dinero antes de que el mercado se quedara sin entusiasmo: como ocurrió con George Soros en los años 90 y con la tecnología.
Al ser la venta a corto plazo tan arriesgada como cara, en tales circunstancias la gran ironía es que lo racional para el participante medio desde un punto de vista teórico del juego es imitar al mercado y seguir el camino, con la esperanza de utilizar su autoconciencia de los niveles de riesgo reales para abandonar el barco en algún momento antes de la caída.
Parece claro que entre una combinación de operaciones de impulso, estrategias innovadoras, análisis superiores, operaciones de alta frecuencia para oportunidades de arbitraje de precios momentáneas e infinitesimales, y adivinar correctamente las tendencias futuras, pueden llevar a algunas empresas a obtener rendimientos superiores a los del mercado. Sin embargo, una vez consideradas las comisiones y los gastos, la rentabilidad real para los inversores ha sido inferior a la media del mercado. Además, prácticamente ningún fondo o gestor es capaz de mantener una rentabilidad superior a la del mercado a largo plazo.
Por supuesto, ha habido periodos en los que esto no era cierto. En la primera década del 2000, así como en los diez años comprendidos entre 1965 y 1975, los compradores del índice S&P 500 habrían sufrido ligeras pérdidas, mientras que los inversores de los fondos más exitosos de su época habrían obtenido una rentabilidad positiva.
Teniendo en cuenta todo esto, para la persona media que planea su jubilación, suponiendo que no tiene ni el tiempo ni la formación para hacer el nivel de diligencia y análisis necesarios para hacer selecciones de acciones individuales superiores, realmente ha sido mejor comprar y mantener fondos de índice de base amplia en lugar de confiar en los costosos, y a menudo equivocados, «expertos».
Sólo el tiempo dirá si esto seguirá siendo así en los próximos años.
Como argumentó George Bragues en el QJAE en 2014, los datos revelan claramente que los mercados se comportan de forma irracional en ocasiones con respecto a los precios, los beneficios, los dividendos, las adquisiciones, etcétera; sin embargo, el mercado tampoco es irracional en el sentido de que se autocorrige gradualmente, las burbujas son difíciles de detectar y aún más difíciles de programar.
Partiendo de la crítica de Shostak a la teoría moderna de la cartera de Markowitz, lo que esto significa para la cartera eficiente austriaca será objeto de otro debate.
