A finales de marzo de este año, la diferencia entre el rendimiento del bono del Tesoro a diez años y el rendimiento del bono del Tesoro a dos años se redujo al 0,010 por ciento desde el 1,582 por ciento de finales de marzo de 2021.
Muchos analistas creen que un cambio en la forma del diferencial de rendimiento proporciona una indicación de hacia dónde se dirige la economía en los próximos meses, con un aumento en el diferencial de rendimiento que aumenta la probabilidad de un posible fortalecimiento de la actividad económica en los próximos meses. Por el contrario, una disminución del diferencial de rendimiento se considera un indicio de una posible recesión económica en el futuro.
Una explicación popular de la forma de la curva de rendimiento
Una explicación popular sobre la forma de la curva de rendimiento la proporciona la teoría de las expectativas (TE). Según la TE, las expectativas de un aumento del tipo de interés a corto plazo ponen en marcha una curva de rendimiento con pendiente ascendente, mientras que las expectativas de un descenso del tipo de interés a corto plazo establecen la curva de rendimiento con pendiente descendente.
En el marco de la TE, la media de los tipos a corto plazo actuales y previstos determina el tipo a largo plazo actual. Así, si el tipo a un año de hoy es del 4,0% y el tipo a un año del próximo año se espera que sea del 5,0%, el tipo a dos años de hoy debería ser del 4,5% (4 + 5):2 = 4,5. En este caso, el tipo a largo plazo (es decir, el tipo a dos años de hoy) es mayor que el tipo a corto plazo (es decir, a un año). De ello se deduce que las expectativas de aumento de los tipos a corto plazo harán que la curva de rendimiento tenga una pendiente ascendente, ya que los tipos a largo plazo serán más altos que los tipos a corto plazo.
A la inversa, las expectativas de un descenso de los tipos a corto plazo darán lugar a una curva de rendimiento con pendiente descendente, ya que los tipos a largo plazo serán más bajos que los tipos a corto plazo. Si el tipo a un año de hoy es del 4,0% y se espera que el tipo a un año del próximo año sea del 3,0%, entonces el tipo a dos años de hoy debería ser del 3,5% (4+3):2=3,5. El tipo a largo plazo (es decir, el tipo a dos años de hoy) es inferior al tipo a corto plazo.
Según la TE siempre que los inversores empiezan a anticipar la expansión económica, también empiezan a formarse expectativas de que el banco central subirá los tipos de interés a corto plazo elevando el tipo de interés oficial. Para evitar pérdidas de capital, los inversores trasladarán su dinero de los valores a largo plazo a los valores a corto plazo. (Una subida de los tipos de interés tendrá un mayor impacto en los precios de los valores a largo plazo frente a los valores a corto plazo). Este desplazamiento hará subir los precios de los valores a corto plazo y bajar sus rendimientos. En cuanto a los valores a largo plazo, el desplazamiento del dinero hará bajar sus precios y aumentar sus rendimientos. Por lo tanto, tenemos aquí un descenso de los rendimientos a corto plazo y un aumento de los rendimientos a largo plazo: surge una tendencia a la curva de rendimiento ascendente.
A la inversa, se sostiene que cuando los inversores esperan una desaceleración económica o una recesión, también empiezan a formarse expectativas de que el banco central bajará los tipos de interés a corto plazo mediante la reducción del tipo de interés oficial. En consecuencia, los inversores desplazarán su dinero de los valores a corto plazo hacia los valores a largo plazo. Así, la venta de activos a corto plazo provocará una caída de sus precios y un aumento de sus rendimientos. Un desplazamiento de dinero hacia los activos a largo plazo dará lugar a un aumento de sus precios y a una disminución de sus rendimientos. Por lo tanto, este desplazamiento del dinero aumenta los rendimientos a corto plazo y reduce los rendimientos a largo plazo, es decir, surge una tendencia a la curva de rendimiento descendente.
Obsérvese de nuevo que en el marco de la TE, la formación de expectativas sobre los tipos de interés a corto plazo determina los tipos de interés a largo plazo y, a su vez, la forma de la curva de rendimiento. En el marco de la TE, dado que el banco central determina los tipos a corto plazo a través del tipo de interés oficial, también se deduce que en el marco de la TE, los tipos de interés —tanto a corto como a largo plazo— están determinados por el banco central. Sin embargo, ¿tiene sentido el marco TE?
¿Determina el Banco Central los tipos de interés?
Obsérvese que, al contrario que en el marco de la TE, los tipos de interés no están determinados por la política monetaria del banco central, sino por las preferencias temporales individuales. El fenómeno del interés es el resultado del hecho de que los individuos asignan una mayor importancia a los bienes y servicios en el presente frente a bienes y servicios idénticos en el futuro. La mayor valoración no se debe a un comportamiento caprichoso, sino al hecho de que la vida en el futuro no es posible sin sostenerla inicialmente en el presente.
Mientras los medios de que dispone un individuo sean suficientes para satisfacer sus necesidades inmediatas, lo más probable es que asigne menos importancia a los objetivos futuros. Con la ampliación del conjunto de medios, el individuo puede destinar parte de esos medios a la consecución de diversos fines en el futuro.
Por regla general, con la ampliación del conjunto de medios, los individuos pueden destinar más medios a la consecución de objetivos remotos para mejorar su calidad de vida a lo largo del tiempo. (Los individuos podrían reducir su preferencia temporal).
Con medios escasos, un individuo sólo puede plantearse objetivos a muy corto plazo, como fabricar una herramienta básica. La escasez de sus medios no le permite emprender la fabricación de herramientas más avanzadas. Con el aumento de los medios a su disposición, el individuo podría considerar la posibilidad de emprender la fabricación de herramientas mejores.
Antes de la expansión de la riqueza, la necesidad de mantener la vida y el bienestar en el presente ha hecho imposible emprender diversos proyectos a largo plazo, pero con más riqueza esto es ahora posible. Hay que tener en cuenta que muy pocos individuos se embarcan en una aventura empresarial que promete una tasa de rendimiento cero. El mantenimiento del proceso de la vida por encima de la existencia de la mano a la boca requiere una expansión de la riqueza. La expansión de la riqueza implica rendimientos positivos.
Obsérvese que el tipo de interés es sólo un indicador que refleja las decisiones individuales sobre el consumo presente frente al futuro. En un mercado libre, las fluctuaciones de los tipos de interés reflejarán los cambios en las preferencias temporales de los consumidores. Así, un descenso del tipo de interés responde a la disminución de las preferencias temporales de los individuos. En consecuencia, cuando las empresas observan un descenso del tipo de interés de mercado, responden aumentando la inversión en bienes de capital para poder hacer frente al probable aumento de la demanda de bienes de consumo en el futuro.
La forma de la curva de rendimiento en un mercado sin obstáculos
Según Ludwig von Mises, en una economía de libre mercado, la tendencia natural de la curva de rendimiento no es ni hacia arriba ni hacia abajo, sino hacia la horizontalidad. (Obsérvese que la curva de rendimiento horizontal surge después de ajustar el riesgo). Sobre esto Mises escribió:
La actividad de los empresarios tiende a establecer un tipo de interés originario uniforme en toda la economía de mercado. Si en un sector del mercado aparece un margen entre los precios de los bienes presentes y los de los bienes futuros, que se desvía del margen que prevalece en otros sectores, se produce una tendencia a la igualación por el esfuerzo de los empresarios por entrar en aquellos sectores en los que este margen es mayor y por evitar aquellos en los que es menor. El tipo final de interés originario es el mismo en todos los sectores del mercado de la economía de rotación uniforme.1
Del mismo modo, Murray Rothbard sostenía que, en una economía de libre mercado, una curva de rendimiento ascendente no podría mantenerse, ya que pondría en marcha un arbitraje entre los valores a corto y a largo plazo, ya que los fondos se desplazarían de los vencimientos cortos a los largos. Esto elevaría los tipos de interés a corto plazo y reduciría los tipos de interés a largo plazo, lo que daría lugar a la tendencia a un tipo de interés uniforme en toda la estructura de plazos. Es probable que el arbitraje impida la sostenibilidad de una curva de rendimiento descendente al desplazar los fondos de los vencimientos largos a los cortos, aplanando así la curva.2
Por lo tanto, en una economía de mercado sin trabas no se puede mantener una curva de rendimientos con pendiente ascendente o descendente prolongada. Entonces, ¿cuál es el mecanismo que genera una curva de rendimientos sostenida hacia arriba o hacia abajo? Sostenemos que el factor clave para ello es la manipulación de los mercados financieros por parte de los bancos centrales mediante las políticas monetarias.
Cómo la manipulación de la Fed altera la forma de la curva de rendimientos
Mientras que la Fed puede ejercer un control sobre los tipos de interés a corto plazo a través del tipo de los fondos federales, tiene un menor control sobre los tipos a largo plazo, ya que los tipos a largo plazo reflejan las preferencias temporales individuales. Las políticas monetarias de la Fed perturban la tendencia natural a la uniformidad de los tipos de interés a lo largo de la estructura temporal. Esta alteración conduce a la desviación de los tipos a corto plazo de las preferencias temporales de los individuos, que se refleja parcialmente en el tipo a largo plazo, menos manipulado. Esta desviación, a su vez, conduce a una mala asignación de recursos y a la amenaza del ciclo de auge y caída.
Por regla general, los responsables de la política de la Fed deciden la orientación de los tipos de interés en función de la situación observada y prevista de la economía y la inflación. Así, cuando la economía muestra signos de debilidad y el ritmo de aumento de los distintos índices de precios empieza a disminuir, los inversores del mercado se hacen a la idea de que la Fed bajará los tipos de interés oficiales en los próximos meses.
Como resultado, los tipos de interés a corto plazo comienzan a bajar. El diferencial entre los tipos a largo plazo y los tipos a corto plazo comienza a ampliarse: el proceso de desarrollo de una curva de rendimiento ascendente se pone en marcha. Este proceso, sin embargo, no puede mantenerse sin que la Reserva Federal baje realmente el tipo de interés oficial. Para que la curva de rendimiento con pendiente positiva se mantenga, el banco central debe persistir en su postura fácil. Si el banco central dejara de aplicar su política monetaria fácil, la forma de la curva de rendimiento tendería a aplanarse.
Al mismo tiempo, siempre que la actividad económica muestra signos de fortalecimiento, junto con un aumento de la inflación de los precios, los inversores en el mercado se forman la expectativa de que en los próximos meses la Fed va a elevar su tipo de interés oficial. En consecuencia, los tipos de interés a corto plazo comienzan a subir. El diferencial entre los tipos de interés a largo plazo y los tipos a corto plazo comienza a descender: se pone en marcha el proceso de desarrollo de una curva de rendimiento descendente. Sin embargo, este proceso no puede mantenerse sin que la Reserva Federal eleve el tipo de interés oficial.
La curva de rendimiento descendente surge a causa de una orientación monetaria más estricta y sólo puede mantenerse si la Fed persiste en su política monetaria más restrictiva. Si el banco central abandona la política monetaria restrictiva, la curva de rendimiento se aplanará. Obsérvese de nuevo que la manipulación de los tipos de interés a corto plazo por parte de la Fed distorsiona la tendencia natural de la curva de rendimiento a gravitar hacia la forma horizontal.
Por qué los cambios en la curva de rendimiento preceden a los cambios en el ritmo de la actividad económica
Cada vez que el banco central invierte su postura monetaria y altera la forma de la curva de rendimiento, pone en marcha un auge económico o una crisis económica. Estos auges y desplomes surgen con retraso, no son inmediatos. La razón es que el efecto de un cambio en la política monetaria se desplaza gradualmente de un mercado a otro, de un individuo a otro. Por ejemplo, cuando el banco central, durante una expansión económica, sube los tipos de interés y aplana la curva de rendimiento, el efecto es mínimo, ya que la actividad económica sigue dominada por la anterior postura monetaria fácil. Sólo más tarde, cuando la postura más restrictiva empieza a dominar, esa actividad económica comienza a debilitarse.
El diferencial de rendimiento y la tasa de crecimiento de la oferta monetaria
Por regla general, una curva de rendimiento inclinada hacia arriba (debido a la bajada de los tipos de interés a corto plazo por parte de la Fed) está asociada a un fortalecimiento de la generación de dinero de la «nada» y al fortalecimiento del impulso de la medida de la oferta monetaria austriaca (OMA). Una curva de rendimiento descendente (debido a la postura de tipos de interés más estrictos por parte de la Fed) se asocia con un debilitamiento del ritmo de generación de dinero de la «nada» y, por tanto, con un descenso de la tasa de crecimiento anual de la OMA.
Esto significa que las fluctuaciones del impulso de la OMA se corresponden con el diferencial de rendimiento correspondiente. Así, una disminución del impulso de la OMA, que corresponde a la curva de rendimientos con pendiente descendente, aumenta la probabilidad de que, tras un retardo, se produzca un descenso de la actividad económica. Un aumento en el impulso de la OMA, que corresponde a la curva de rendimiento con pendiente ascendente, aumenta la probabilidad de que, tras un lapso de tiempo, se produzca un aumento de la actividad económica.
La tasa de crecimiento anual del PIB real (producto interior bruto) cerró en el 5,5% en el cuarto trimestre de 2021, frente al 4,9% del tercer trimestre y el -2,3% del cuarto trimestre de 2020. Sobre la base de la actual curva de rendimiento descendente y el correspondiente impulso a la baja de la MGA, podemos sugerir que la tasa de crecimiento anual de la actividad económica en términos de PIB real probablemente se vea presionada a la baja en los próximos meses (véase el gráfico).
Conclusión
Un cambio en la forma de la curva de rendimiento surge como respuesta a la fijación de objetivos del tipo de los fondos federales por parte de los responsables políticos de la Fed. Sugerimos que los cambios en la tasa de crecimiento de la oferta monetaria se corresponden con una forma determinada de la curva de rendimiento. Una curva de rendimiento con pendiente ascendente corresponde a un impulso creciente de la oferta monetaria. La curva de rendimientos con pendiente descendente corresponde a una tasa de crecimiento anual de la oferta monetaria en declive. Basándonos en esto, sostenemos que actualmente una tendencia a la baja visible en el diferencial entre los rendimientos de los bonos del Tesoro a diez años y a dos años no es un buen augurio para la actividad económica en los próximos meses.
Una vez más, sostenemos que tanto las curvas de rendimiento inclinadas hacia arriba como hacia abajo son el resultado de la manipulación de los mercados financieros por parte del banco central. Esta manipulación da lugar a la desviación de los tipos de interés del mercado con respecto a los tipos de preferencia temporal. En consecuencia, esto da lugar a la amenaza del ciclo de auge y caída. También sugerimos que en un mercado libre sin banco central, tras ajustar el riesgo, la forma de la curva de rendimiento no será ni ascendente ni descendente, sino horizontal.
