En un artículo anterior, expliqué que el colapso del mercado de bonos del gobierno británico a largo plazo (o gilts) el 28 de septiembre, que siguió al malogrado «mini presupuesto» de Kwarteng de unos días antes, había puesto de manifiesto un problema hasta ahora subestimado: los planes de pensiones del Reino Unido estaban masivamente expuestos a los cambios en los tipos de los gilts a largo plazo.
La semana siguiente al minipresupuesto, el mercado de gilts se volvió muy inestable. En palabras del Financial Times:
Los enormes cambios en los precios de los bonos dejaron perplejos a analistas e inversores. «Los movimientos de los rendimientos a largo plazo han sido increíbles; el mercado de los gilts ha caído en picado», dijo Daniela Russell, responsable de la estrategia de tipos del Reino Unido en HSBC.
A continuación, el mercado se desplomó en la mañana del miércoles 28, cuando quedó claro que, si el Banco de Inglaterra no intervenía, la mayoría de los planes de pensiones del Reino Unido incumplirían sus estrategias de inversión basada en el pasivo (LDI) en las posiciones de swap al final del día. El banco respondió suspendiendo temporalmente el endurecimiento cuantitativo y anunció un paquete de flexibilización cuantitativa de 65.000 millones de libras para comprar gilts a largo plazo y bajar sus tipos. Los mercados de gilts se recuperaron bruscamente tras el anuncio y, al final del día, los rendimientos de los gilts volvieron a caer por debajo del 4%.
«Si no hubiera habido intervención hoy, los rendimientos de los gilts podrían haber subido al 7-8 por ciento desde el 4,5 por ciento de esta mañana y en esa situación alrededor del 90 por ciento de los fondos de pensiones del Reino Unido se habrían quedado sin garantías [y se habrían vuelto insolventes]», dijo Kerrin RosenbergEl director general de Cardano Investment. «Habrían sido aniquilados».
Inversiones basadas en el pasivo
Entonces, ¿qué son los IDL y por qué son importantes en este caso? Una explicación estándar es la siguiente. El principal pasivo de un plan de pensiones es una cartera de rentas vitalicias ilíquidas que pierde valor si los tipos de interés suben y aumenta si los tipos de interés bajan. El plan cubre entonces su exposición al riesgo de tipo de interés del pasivo con un swap de tipo de interés líquido (IRS).
Si los tipos a largo plazo suben, el sistema perderá en el lado de los swaps, pero ganará la misma cantidad en el lado de los pasivos. En teoría, estas pérdidas deberían compensarse para producir un cambio neto de cero en el valor actual del plan. Sin embargo, el plan está cubriendo una exposición ilíquida con una líquida, con esta última marcada a precio de mercado, y con un requisito de margen para cubrir las pérdidas a precio de mercado.
Cuando los tipos de interés suben, las pérdidas en el swap provocan peticiones de márgenes, que el sistema debe satisfacer mediante la aportación de garantías adicionales (por ejemplo, efectivo) so pena de impago. Si muchas empresas se ven afectadas, puede producirse una lucha por el dinero en efectivo que cree una espiral de muerte en la que los tipos de interés se vean empujados a niveles cada vez más altos. Esto es lo que ocurrió el 28 de septiembre.
Sin embargo, esta explicación no llega al fondo de la cuestión -mi colega del Proyecto Eumaeus, Dean Buckner, y yo (y otros) hemos estado trabajando en ello durante el último mes y presentaremos los resultados preliminares a finales de esta semana (adelanto: el problema de los LDI es más grande de lo que parece)- pero es suficiente para nuestros propósitos aquí. La clave está en la forma en que un aumento de los tipos de interés desencadena la demanda de márgenes, que un esquema debe cumplir mediante la colocación de garantías adicionales so pena de incumplimiento.
Los peligros potenciales de cubrir una posición ilíquida con otra líquida son bien conocidos. Lo que pocos habían apreciado era la magnitud del problema en lo que respecta a los fondos de pensiones del Reino Unido.
A esto hay que añadir al menos tres preocupaciones más:
La primera es que los reguladores no disponen de muchos datos sobre la magnitud de las posiciones de LDI de los fondos de pensiones ni sobre la magnitud de los fondos en riesgo. Los informes de prensa sugieren cifras que oscilan entre 1 billón y 1,7 billones de libras esterlinas, pero lo único que sabemos realmente es que se trata de una cifra importante.
La segunda cuestión es el apalancamiento. Helen Thomas lo explica:
Por poner un ejemplo simplificado, un fondo de pensiones compra 100 libras de gilts y luego los vende a un banco con el acuerdo de volver a comprarlos en un año a un precio determinado. (El fondo toma las 100 libras que obtuvo por sus gilts y lo vuelve a hacer: otras 100 libras de gilts, otra operación de repo. Y otra vez. Y otra vez.
El tercer problema es que los reguladores tienen pocos datos sobre el alcance del apalancamiento y no tienen controles sobre él.
Curiosamente, los reguladores de la Autoridad de Regulación Prudencial (PRA, parte del Banco de Inglaterra) habían detectado la vulnerabilidad de los fondos de pensiones años antes. Como me escribió recientemente una persona con información privilegiada:
La gran pregunta es por qué ni el TPR [The Pensions Regulator] ni la PRA detectaron el riesgo de cubrir un pasivo ilíquido con un activo líquido. Recuerdo una especie de disputa sobre esto en 2015, en la que se culpó a los supervisores del nivel de trabajo por plantear esto como un problema. «No debemos imponer a las empresas más regulaciones [cargas] de las que pueden soportar», fue la respuesta [de la dirección] reveladora.
Aun así, el asunto consiguió hacerse un hueco en el Informe de Estabilidad Financiera del banco de noviembre de 2018:
Los gestores de fondos que gestionan los programas de inversión impulsada por el pasivo (LDI) de los fondos de pensiones informan de la supervisión diaria del nivel de activos líquidos que mantienen estos fondos de pensiones frente a las posibles peticiones de garantías que podrían surgir en caso de estrés.... Sin embargo, no está claro si los fondos de pensiones y las aseguradoras prestan suficiente atención a los riesgos de liquidez. Por ejemplo, el trabajo inicial del personal del Banco ha descubierto que algunas aseguradoras pueden no estar reconociendo plenamente todos los riesgos de liquidez relevantes. (énfasis mío)
El mismo Informe de Estabilidad Financiera también informó de los resultados de una prueba de resistencia y concluyó que no parecía haber «ninguna vulnerabilidad sistémica importante.» Sin duda, ¡se equivocaron! Sin embargo, no puedo decir que me sorprenda. Siempre he sostenido que las pruebas de estrés regulatorias eran peor que inútiles porque ofrecen una falsa confianza en el riesgo; la analogía es la de un barco que confía en un sistema de radar para detectar icebergs que no puede detectar grandes trozos de hielo en el mar.
Además, hacer una prueba de resistencia que una empresa no supera provoca molestias innecesarias a los propios reguladores: la empresa se quejaría a sus altos directivos, que a su vez se echarían encima de los encargados de las pruebas de resistencia para que el problema desapareciera. De ahí la regla de oro de las pruebas de resistencia para los encargados de las pruebas de resistencia reguladoras, que es un secreto a voces de las buenas prácticas en la comunidad reguladora, pero casi desconocido fuera de ella: no hagas nunca una prueba de resistencia que una empresa vaya a suspender. Todavía no he visto ni un solo caso en el que una prueba de este tipo haya identificado correctamente una vulnerabilidad clave de antemano, pero sí he visto muchos casos en los que se les escaparon vulnerabilidades que condujeron a desastres espectaculares que podrían haberse evitado.
Por poner un ejemplo, los lectores americanos recordarán las pruebas de resistencia que Joseph Stiglitz y sus colegas llevaron a cabo para Fannie Mae en 2002. En ellas se modeló un escenario de «invierno nuclear» muy adverso durante una década para el mercado inmobiliario de EEUU y se predijo que la probabilidad de que Fannie quebrara en este escenario adverso era esencialmente cero. Fannie y Freddie pasaron a ser propiedad del gobierno para evitar su quiebra sólo seis años después, con un coste para los contribuyentes de EEUUs de cientos de miles de millones de dólares.
Volviendo al Reino Unido, el banco se dio cuenta de que había un problema, concluyó erróneamente que no suponía un riesgo sistémico importante porque no quería que lo fuera, y nunca hizo un seguimiento. Ese riesgo sistémico se volvió contra ellos en el peor momento posible, como suelen hacer estas cosas.
Este tipo de cosas ocurren, pero le pasan mucho a los reguladores financieros del Reino Unido, y el propio gobernador Andrew Bailey ha presidido un buen número de fiascos regulatorios (ver también aquí y aquí). Para ser justos, el banco no es responsable de la regulación prudencial de los fondos de pensiones. El regulador con responsabilidad designada para los fondos de pensiones es «el» TPR, pero es bien sabido entre los entendidos que el TPR está aún más despistado que los otros dos reguladores principales, la PRA y la Financial Conduct Authority (FCA) y la incompetencia de la FCA (cuyo anterior director general es un tal Andrew Bailey) es legendaria.
¿Y cómo se equivocó «el» TPR, se preguntarán? Pues bien, empujó a las pensiones a cargar con LDIs, pensando erróneamente que los LDIs ofrecían una estrategia de inversión de riesgo prácticamente nulo que ayudaría a resolver sus problemas de déficit. Luego, el TPR no recopiló muchos datos sobre las posiciones de los LDI, por lo que los reguladores británicos tenían datos lamentablemente inadecuados sobre ellos justo cuando más los necesitaban.
Así que tenemos tres reguladores que bien podrían ser Curly, Larry y Mo, y los intratables desafíos jurisdiccionales y de coordinación que plantean, incluso si alguno de esos reguladores fuera bueno, todo lo cual confirma, de nuevo, que la regulación financiera del Reino Unido no es adecuada para su propósito.
