Algunos comentaristas incluso podrían sentir simpatía por el jefe Powell de la Fed en su primer testimonio ante el Congreso. Está evidentemente navegando por un rumbo monetario inestable sin ninguna brújula fiable. Esa no es una realidad diferente de la de su predecesora en el cargo, pero al menos en el caso de Mr. Powell no hay triunfalismo académico. Más bien el gran peligro evidente es la complacencia institucional.
Pero, pensándolo bien, ¿por qué esa simpatía? No parece la reacción correcta a la política del poder de Washington y a una vía al empleo de alto nivel que requería “una relación excelente con el Secretario del Tesoro, Mnuchin”.
El optimismo de Powell
El comentario que alteró el mercado en el testimonio del martes (27 de febrero) ante el Comité de Servicios Financieros de la Cámara llegó en la parte de ruegos y preguntas: el jefe Powell insinuó que los “gráficos de puntos” a publicar el mes próximo podrían cambiar para incluir cuatro aumentos diminutos de tipos (incluyendo marzo) al final del año en lugar de tres. El dólar de EEUU saltó y los precios de acciones y oro cayeron correspondientemente. La base de la opinión del jefe parece ser el optimismo en que continuará el fuerte crecimiento estimulado por los recortes fiscales de Trump y los republicanos. Por supuesto, la exjefa Yellen nunca atribuyó ese efecto positivo a los recortes fiscales. Y este giro positivo del ciclo de crecimiento es la culminación (desde el punto de vista de Mr. Poweel y su predecesora) de su dirección monetaria exitosa e innovadora en los años recientes.
Varias de las preguntas de los representantes fueron acerca de los peligros de acción preventiva para detener el aumento de la inflación por encima del objetivo a costa de detener una naciente aceleración de los niveles salariales. El jefe Powell podría haber contestado que la política monetaria inflacionista no es buena para los asalariados, aunque puedan obtener ganancias temporales cuando la economía está al rojo. Pero incluso eso es dudoso en términos reales. La razón para los aumentos (si es que hay alguno) históricamente mínimos en los niveles salariales a lo largo de la década pasada y más tiene más que ver con factores reales y errores monetarios, no con el seguimiento de una política monetaria sólida. ¡De hecho, la política no ha sido sólida! Los factores reales incluyen una baja productividad, como mencionó el jefe. Asimismo, han colaborado el aumento del poder monopolístico en la economía y el hecho, no reconocido por el jefe, de que la experimentación monetaria de la Fed ha disuadido en gasto en inversión, el factor clave del crecimiento de la productividad.
Debería ser evidente (aunque no posiblemente para un funcionario leal durante mucho tiempo a la Fed de Bernanke/Yellen) que el crash y la gran recesión de 2008-09, ella misma consecuencia de los primeros errores monetarios de la Fed, han tenido mucho que ver con el decepcionante nivel acumulado de inversión desde entonces. Y, lo que es aún más importante, las políticas de manipulación de los tipos de interés y la generación deliberada de inflación de precios de activos (y la correspondiente hambre por el rendimiento) han frenado el gasto general en capital.
Las empresas pueden favorecer a sus accionistas (en su opinión) apalancándose (emitiendo deuda a tipos bajos que reflejen la manipulación y los comprimidos diferenciales de crédito) y retirando valores. En su opinión, esto es mejor que asumir un gasto de capital de alto riesgo y alta gestación (cuyos peligros han aumentado con la probabilidad de un crash y una gran recesión al final de esta inflación de activos). La excepción a esto está en aquellas áreas en las que hay tendencias fuertemente especulativas (como en el petróleo bituminoso, la alta tecnología, los inmuebles, el capital riesgo y algunos mercados emergentes). El jefe Powell debería saber esto por su vida anterior como magnate del capital riesgo. Pero no reveló ninguno de sus pensamientos interiores a sus perplejos interrogadores.
Las altas tasas de beneficio que se observan hoy derivan de una combinación del exprimido de rentas sobre los poseedores de títulos que ofrecen intereses y el crecimiento del poder de monopolio en algunos sectores. Los inversores en valores han adorado esta combinación, aunque, desde un punto de vista a un plazo más largo, nos podríamos preguntar si las valoraciones reflejan los riesgos de un mayor apalancamiento (fuera de las grandes tecnológicas) y el eventual Día del Juicio (para la inflación de los activos). El jefe Powell, en respuesta a las preguntas, dijo que el mercado bursátil no es un indicador de la economía que él y sus colegas de la Fed consideren seriamente, pero su institución no tiene ningún papel a la hora de determinar los precios allí. ¿A quién está tratando de engañar? ¡La inflación de los activos proviene de la Fed, jefe Powell, no del cielo!
En cualquier caso, el jefe Powell exuda confianza (como todos los cargos económicos de la administración Trump) acerca de lo fuerte que es ahora y será en el futuro la economía de EEUU. Los participantes en el mercado deberían saber cómo entender todo esto. La historia de la Fed está llena de grandes errores en el ajuste fino de los ciclos y en las percepciones de los peligros de inflación/deflación del mercado de activos. No sería la primera vez que un nuevo jefe de la Fed en sus primeros discursos juzga incorrectamente la situación presente.
¿Qué nos espera en el futuro?
Por delante tenemos la importante posibilidad de que el ciclo de crecimiento de EEUU ya esté llegando a su máximo, con una inversión del ciclo de crecimiento a la vista. Ese podría ser el mensaje de la inversión radical del índice de actividad nacional de la Fed de Chicago (aumento medio a dos meses a un ritmo mucho menor en enero) y de los indicadores de futuro del ECRI. Más en general, el temblor en la bolsa de principios de febrero y el correspondiente aumento de los diferenciales de crédito podría ser coherente con ese punto de vista. Y los pesimistas pueden señalar la probabilidad de que se apacigüe el colosal auge financiero de los mercados emergentes de los dos pasados años, junto con la ralentización del crecimiento en esas regiones. En este caso, China es un evidente foco de atención, pero India es un potencial cisne negro (de entre muchos) también a considerar. Las crecientes tensiones geopolíticas entre China e India por diversos asuntos son una fuente de preocupación.
Un giro negativo por sorpresa en EEUU, junto con un enfriamiento de los mercados emergentes podría ser positivo para el billete verde en la medida en que retroceden los peligros de inflación y los comentarios sobre normalización monetaria en Europa se ve como una broma aún mayor de lo que se reconoce en general (junto con un aumento de los riesgos de crédito, particularmente en Europa). Europa también se ve como muy orientada hacia China y los mercados emergentes (más que EEUU). El euro podría también reflejar riesgos geopolíticos relacionados con Rusia.
